ITM Power 是全球 PEM 電解槽的頭部企業(yè)，綁定下游能源端大客戶(hù)。ITM Power 總部位于英國(guó)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為 PEM 電解槽設(shè)備、加氫站運(yùn)營(yíng)、燃料銷(xiāo)售和咨詢(xún)合同?？蛻?hù)資源豐富，目前林德、殼牌等大型企業(yè)與公司簽訂綠氫供應(yīng)等合同，下游需求空間廣闊。

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一、側(cè)重余電制氫，營(yíng)收長(zhǎng)期向好

公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率表現(xiàn)不佳，2023 年虧損有望改善。公司致力擴(kuò)張 PEM 電解槽市場(chǎng)，積極推動(dòng)電解槽產(chǎn)能擴(kuò)張。一方面，主營(yíng)業(yè)務(wù)積極擴(kuò)展，PEM 電解槽設(shè)備產(chǎn)品收入持續(xù)增長(zhǎng)，擴(kuò)大氫能布局；另一方面，公司致力從研發(fā)到原型產(chǎn)品生產(chǎn)均成熟的交付性組織轉(zhuǎn)型，減少研發(fā)費(fèi)用率，在制造和交付方面大量招聘技術(shù)人員，管理費(fèi)用率大幅增加。

營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，PEM 電解槽營(yíng)收穩(wěn)步擴(kuò)張。2022 年公司營(yíng)收 562.7 萬(wàn)英鎊，同比增長(zhǎng)31.6%。公司于 2021 年 11 月通過(guò)股權(quán)融資籌集 2.43 億英鎊，投資于技術(shù)、PEM 制造工廠的開(kāi)發(fā)，支持轉(zhuǎn)型制造型企業(yè)戰(zhàn)略。然而某些項(xiàng)目（包括 24MW Leuna 項(xiàng)目）的收入確認(rèn)推遲至 2022 年底后，預(yù)計(jì)在 2023 年確認(rèn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，繼續(xù)擴(kuò)展業(yè)務(wù)布局。2022 年公司營(yíng)業(yè)收入 562.7 萬(wàn)英鎊，同比增長(zhǎng)31.6%。近五年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要由 PEM 電解槽產(chǎn)品、氫燃料銷(xiāo)售、合同收入及其他組成，其中產(chǎn)品收入共計(jì) 203.9 萬(wàn)英鎊，同比增長(zhǎng) 20.15%，包含澳大利亞交付電解槽產(chǎn)品和與 Shell 合作的 REFHYNE I 項(xiàng)目；咨詢(xún)及維修收入共計(jì) 299.1 萬(wàn)英鎊，同比增長(zhǎng)34.72%，主要來(lái)自氫氣供應(yīng)競(jìng)賽的商業(yè)、能源和工業(yè)戰(zhàn)略部委托合同；氫燃料銷(xiāo)售額為22.9 萬(wàn)英鎊，同比增長(zhǎng) 49.7%。

主要利用余電及棄電制氫，并將其應(yīng)用于電轉(zhuǎn)氣（Power-to-gas）、燃料補(bǔ)給(Refuelling)和工業(yè)(Industrial) 三大領(lǐng)域。2022 年電轉(zhuǎn)氣/燃料補(bǔ)給/工業(yè)收入 20.7 萬(wàn)/170.40 萬(wàn)/50.70 萬(wàn)英鎊，占比 3.7/30.28/9.01%，同比-1.42/+458.42/-72.89%。公司積極推進(jìn)加氫站產(chǎn)品，2022 年 3 月 ITM 子公司 Motive Fuels 與 Vitol Holdings SARL 成立合資企業(yè)，用于建造和運(yùn)營(yíng)綠氫加氫站；2022 年公司其他板塊主要為大型咨詢(xún)項(xiàng)目，涉及產(chǎn)品制造的設(shè)計(jì)和前端工程設(shè)計(jì)。

擴(kuò)張 PEM 電解槽產(chǎn)能，積極拓展海外業(yè)務(wù)。2021 年公司僅在英國(guó)和德國(guó)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)盈利，貢獻(xiàn) 250.5 萬(wàn)英鎊和 196.6 萬(wàn)英鎊，營(yíng)收為正的區(qū)域內(nèi)兩地收入占比分別為 56%和 44%，歐洲其他國(guó)家貢獻(xiàn)-19.6 萬(wàn)英鎊；2022 年公司在英國(guó)、德國(guó)、歐洲其他國(guó)家、美國(guó)和澳大利亞區(qū)域收入占比分別為 59.7%、13.68%、4.37%、3.91%和 21.86%，美國(guó)和澳大利亞地區(qū)2022 年收入同比增加 100%，其中 2022 年公司在澳大利亞交付兩臺(tái) PEM 電解槽。公司自身定位為 PEM 設(shè)計(jì)和制造的全球領(lǐng)導(dǎo)者，積極布局在美國(guó)、歐洲和澳洲市場(chǎng)，滿(mǎn)足未來(lái)全球綠氫需求。

二、轉(zhuǎn)型制造型企業(yè)，管理費(fèi)用率持續(xù)上升

人員、研發(fā)、產(chǎn)能多方面擴(kuò)大布局，快速擴(kuò)張 PEM 電解槽產(chǎn)能。2022 年公司營(yíng)業(yè)支出達(dá)2910.4 萬(wàn)英鎊，同比增長(zhǎng) 139.6%，管理費(fèi)用為 1066.9 萬(wàn)英鎊，同比增長(zhǎng) 42.41%。公司營(yíng)業(yè)支出大幅增長(zhǎng)的主要原因：①公司對(duì)制造基地Bessemer Park項(xiàng)目投資導(dǎo)致支出上升，為支持 Bessemer Park 擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致管理費(fèi)用率增加；②由于公司向制造型企業(yè)轉(zhuǎn)型策略，在制造和交付方面大量招聘技術(shù)人員，雇用具有專(zhuān)業(yè)技能和專(zhuān)業(yè)知識(shí)的新員工導(dǎo)致管理費(fèi)用增加。

歸母凈利潤(rùn)持續(xù)虧損，盈利能力有望改善。2022 年公司凈利潤(rùn)虧損額達(dá) 4669.40 萬(wàn)英鎊，較 2021 年歸母凈利潤(rùn)虧損增長(zhǎng) 68.6%，近兩年虧損增長(zhǎng)幅度較于 2020 年 212.8%有所下降。

影響 ITM 2022 年歸母凈利潤(rùn)主要因素為：①前幾代產(chǎn)品的遺留承諾導(dǎo)致現(xiàn)場(chǎng)支持成本、合同損失、成本保修條款產(chǎn)生的成本增加；②公司在 REFHYNE I 項(xiàng)目和 Leuna 項(xiàng)目驗(yàn)證時(shí)間、成本和測(cè)試能力不完善，導(dǎo)致 2022 年毛利率由 25%同比下降至 16.3%；制造過(guò)程中產(chǎn)品設(shè)計(jì)迭代產(chǎn)生的庫(kù)存減少。預(yù)計(jì) Leuna 項(xiàng)目使用最新 MEP 2.0 代技術(shù)將會(huì)產(chǎn)量增加，虧損將得到改善。

毛利率表現(xiàn)不佳，管理費(fèi)用率持續(xù)上升。2022 年公司毛利潤(rùn)為-2347.7 萬(wàn)英鎊，同比下降198.31%。公司在致力從研發(fā)到原型產(chǎn)品生產(chǎn)均成熟的交付性組織轉(zhuǎn)型策略，制造和交付方面大量招聘技術(shù)人員，管理費(fèi)用率大幅上升。2022 年公司研發(fā)費(fèi)用為 138.3 萬(wàn)英鎊，研發(fā)費(fèi)用率為 6.5%，同比下降 60.36%；2022 年管理費(fèi)用為 1066.90 萬(wàn)英鎊，管理費(fèi)用率達(dá) 50.18%，同比增長(zhǎng) 44.10%；。管理費(fèi)用率增加，主要系公司在制造和交付方面大量招聘。

三、電解槽訂單積壓量創(chuàng)新高，積極推廣加氫站業(yè)務(wù)

公司產(chǎn)品技術(shù)持續(xù)迭代升級(jí)，產(chǎn)品范圍逐步擴(kuò)大。公司電解槽產(chǎn)品采用一站式方案，主要產(chǎn)品有兩種：①HGAS3SP 為即插即用的中型集裝箱 PEM 電解槽系統(tǒng)；②3 MEP CUBE：針對(duì)大型項(xiàng)目的模塊化方案。公司推出最新堆棧平臺(tái) MEP 2.0 用于增加壓力、效率和產(chǎn)量，并將于 24 兆瓦的 Leuna 項(xiàng)目首次展示。產(chǎn)品范圍也將繼續(xù)擴(kuò)展，將與林德聯(lián)合設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)更大系統(tǒng)，集成 MEP 2.0 堆?；瑝K至一個(gè)模塊，部署到大型項(xiàng)目中。

海外電解槽設(shè)備快速放量，電解槽訂單量高增，積壓量創(chuàng)新高。2022 年公司在手訂單積壓量 755MW，同比增長(zhǎng) 79.33%；正在進(jìn)行但未確認(rèn)合同量 77MW，同比增長(zhǎng) 79.07%。由于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況導(dǎo)致 2022 年許多供應(yīng)市場(chǎng)的交貨時(shí)間延長(zhǎng)情況將得到改善，預(yù)計(jì)未來(lái)更多項(xiàng)目達(dá)到最終投資決策并簽訂合同。2023 年的重點(diǎn)將注重于已簽訂合同，預(yù)計(jì)已簽訂合但未交付的工程將確認(rèn) 60%至 80%。公司還將利用營(yíng)運(yùn)資金生產(chǎn)庫(kù)存產(chǎn)品，為未來(lái)幾年認(rèn)可的產(chǎn)品建造 50 兆瓦至 100 兆瓦的核心堆疊模塊。

建立合資企業(yè)，積極推廣加氫站業(yè)務(wù)。公司于 2022 年 3 月與 Vitol Holdings 建立名為ITM Motive 的合資企業(yè)，初始投資為 3000 萬(wàn)英鎊，并將為 Motive 提供 240MW 的電解設(shè)備，用于建造和運(yùn)營(yíng)綠氫加氫站。

四、大力推動(dòng) PEM 電解槽擴(kuò)產(chǎn)，2030 年達(dá) 10GW 級(jí)別

積極擴(kuò)大 PEM 電解槽產(chǎn)能，2023 年將達(dá) GW 級(jí)別。公司 2022 年底實(shí)現(xiàn) 1GW 產(chǎn)能，計(jì)劃 2023年底提高至 2.5GW，2024 年年底預(yù)計(jì)再翻一倍提高至 5GW，2030 年之前實(shí)現(xiàn) 10GW 的產(chǎn)能。

公司于 2021 年 11 月籌集 2.5 億英鎊，致力擴(kuò)大 PEM 電解槽制造能力，在謝菲爾德貝塞默公園建設(shè)世界最大的 PEM 電解槽工廠，2023 年初實(shí)現(xiàn) 700MW 產(chǎn)能，未來(lái)容量將擴(kuò)充至為1.5GW。此外，公司還將在英國(guó)建設(shè)第二座超級(jí)工廠， 預(yù)期將產(chǎn)能擴(kuò)充至 5GW。長(zhǎng)期目標(biāo)位在 2030 年之前實(shí)現(xiàn) 10GW 的產(chǎn)能以滿(mǎn)足未來(lái)巨大需求。公司合作伙伴包括林德、Shell、Snam 和 Vitol 等。隨著歐洲綠氫標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)，歐洲對(duì)于電解槽的需求或?qū)⑦M(jìn)一步增長(zhǎng)，企業(yè)發(fā)展空間廣闊。

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