2021年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)在深度調(diào)整中分化，央企和國(guó)企的資金和融資渠道優(yōu)勢(shì)開始凸顯，逆市在土地市場(chǎng)頻頻發(fā)力，廈門的建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（1908.HK）便是其中的代表企業(yè)之一。

2021年，建發(fā)國(guó)際便開啟了高溢價(jià)拿地模式，并快速將公司規(guī)模推上新臺(tái)階。2021年，建發(fā)國(guó)際合約銷售金額達(dá)到1300.92億元，同比增長(zhǎng)100.9%。近些年，房地產(chǎn)行業(yè)的增速明顯放緩，2021年規(guī)模翻倍增長(zhǎng)的房企寥寥無幾，建發(fā)國(guó)際實(shí)現(xiàn)了逆市擴(kuò)規(guī)模。

在加速規(guī)模擴(kuò)張之下，建發(fā)國(guó)際的杠桿率逐漸上升，但囿于“三道紅線”的監(jiān)管要求，建發(fā)國(guó)際不得不采取技巧降杠桿，以達(dá)到規(guī)模擴(kuò)張及財(cái)務(wù)指標(biāo)符合監(jiān)管要求的兩全其美。

財(cái)技修飾下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不能反應(yīng)公司實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況。通過加大永續(xù)債規(guī)模助力“三道紅線”轉(zhuǎn)綠，有息負(fù)債規(guī)模年均增速遠(yuǎn)超監(jiān)管要求；利潤(rùn)下滑之下加大對(duì)利潤(rùn)的修飾力度，掩藏在建發(fā)國(guó)際的綠檔之下的眾多財(cái)技浮出水面。

從建發(fā)國(guó)際近兩年的擴(kuò)張節(jié)奏看，頗具閩系房企的特色，但從各大閩系房企的表現(xiàn)看，風(fēng)控的重要性或許需要提高，同時(shí)，運(yùn)營(yíng)效率下滑，規(guī)模擴(kuò)張帶來的庫存升高在樓市下行階段潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，有待建發(fā)國(guó)際解決。

“綠檔”的秘訣

2021年房地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，降負(fù)債、?，F(xiàn)金流以滿足“三道紅線”要求成為大部分房企的主要任務(wù)，壓降有息負(fù)債規(guī)模成為2021年房企業(yè)績(jī)的普遍特點(diǎn)，僅去年上半年，近一半房企有息負(fù)債實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

然而，與行業(yè)降負(fù)債主流趨勢(shì)相反，據(jù)億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，建發(fā)國(guó)際有息負(fù)債為858.6億元，同比上升54.59%。

從舉債速度看，建發(fā)股份(600153)有息負(fù)債增速大于“三道紅線”要求。據(jù)“三道紅線”書面規(guī)則，“綠檔”房企有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過15%。盡管有息負(fù)債大幅增加，但據(jù)年報(bào)披露，2021年，建發(fā)股份仍然保持“三道紅線”綠檔。

在業(yè)內(nèi)人士看來，大幅增加負(fù)債或與公司的規(guī)模訴求有關(guān)。

自2019年開始，建發(fā)國(guó)際開始以高調(diào)拿地的身份暴露在鎂光燈下。2019年至2021年，建發(fā)國(guó)際拿地金額分別為420億元、515億元、672億元。為了攬獲更多土地，建發(fā)國(guó)際不惜選擇高溢價(jià)拿地，其中，2021年，建發(fā)國(guó)際因以溢價(jià)率36.15%拿下上海普陀區(qū)一地塊遭區(qū)政府約談。

頻頻高溢價(jià)拿地，致使建發(fā)國(guó)際凈負(fù)債率、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，據(jù)億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，至2019年，二者分別為175.7%、75.2%。直到2020年8月，“三條紅線”出臺(tái)，經(jīng)過半年時(shí)間管理，建發(fā)國(guó)際凈負(fù)債率、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別降至73.8%、68.0%，已踩線的兩條紅線全部轉(zhuǎn)綠。

負(fù)債率降低或與永續(xù)債有關(guān)。2020年12月，公司開始與母公司建發(fā)房產(chǎn)訂立可續(xù)期借款合同，獲得永續(xù)債95億元。

由于永續(xù)債在會(huì)計(jì)處理方式上被計(jì)入權(quán)益，在實(shí)現(xiàn)融資之時(shí)亦可直接降低負(fù)債率，因此，建發(fā)國(guó)際股東權(quán)益增加近百億，三道紅線的三個(gè)指標(biāo)迅速降至綠檔。2021年，建發(fā)國(guó)際永續(xù)債共計(jì)145億元，三道紅線指標(biāo)進(jìn)一步優(yōu)化。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，長(zhǎng)期使用永續(xù)債會(huì)引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的快速上升，從而加大企業(yè)財(cái)務(wù)成本和侵蝕企業(yè)利潤(rùn)空間，影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

同時(shí)，需要注意的是，在2020年建發(fā)國(guó)際三道紅線轉(zhuǎn)綠的關(guān)鍵年份，公司的附屬公司合并報(bào)表發(fā)生了變化。2020年年報(bào)顯示，2020年廈門恒融晨、廈門益瓏新增持股且列入附屬公司；截至2020年末，建發(fā)國(guó)際持有濟(jì)南普中匯富置業(yè)有限公司股權(quán)為0，但卻列入了附屬公司之列。在2021年建發(fā)國(guó)際存在多個(gè)持股不到50%的公司被列入附屬公司之列。

合并報(bào)表范圍變更是房企調(diào)節(jié)負(fù)債的常用方法，將高負(fù)債公司調(diào)至表外，優(yōu)秀公司納入表內(nèi)，一進(jìn)一出之間達(dá)到優(yōu)化財(cái)報(bào)的目的。

為了解上述股權(quán)變動(dòng)公司的財(cái)務(wù)負(fù)債等情況，和訊房產(chǎn)致函建發(fā)國(guó)際官網(wǎng)公布的郵箱，截至發(fā)稿，暫未獲得回復(fù)。

盈利能力低下

修飾利潤(rùn)下的多重隱憂

受益于多年銷售規(guī)模的快速增加，建發(fā)國(guó)際2020年收入猛增，較2019年同比上升約137.53%；至2021年，收入已達(dá)534.42億元。同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)大幅增加，據(jù)同花順(300033)顯示，2021年建發(fā)國(guó)際歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約41.74%。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)大變革中，建發(fā)國(guó)際激進(jìn)拿地，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，但所拿土地在未來幾年內(nèi)相繼結(jié)轉(zhuǎn)，影響公司利潤(rùn)指標(biāo)。

據(jù)同花順顯示，截至2021年年末，建發(fā)國(guó)際毛利率、凈利率分別為16.35%、7.5%，低于克而入地產(chǎn)研究統(tǒng)計(jì)的典型房企毛利率和凈利率中位數(shù)，其中毛利率連續(xù)5年下滑。盈利指標(biāo)ROE、ROA創(chuàng)下近五年新低。

需要注意的是，2021年，建發(fā)國(guó)際總借款成本和資本化利息均大幅上漲，隨之而來的是建發(fā)國(guó)際利息資本化率從2020年的86.56%上漲至2021年的92.04%。

對(duì)于房企而言，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則范圍內(nèi)，對(duì)當(dāng)期借款利息的資本化或費(fèi)用化的選擇，可以在一定程度上調(diào)節(jié)當(dāng)期利潤(rùn)。若除去利息資本化率的修飾效果，建發(fā)國(guó)際利潤(rùn)恐更低。

業(yè)內(nèi)人士表示，對(duì)于目前利息資本化率已經(jīng)較高、且利潤(rùn)表現(xiàn)不佳的房企，未來即使一直維持較高的利息資本化水平，未來結(jié)算利潤(rùn)的調(diào)升空間仍相對(duì)較小。

需要引起警惕的是，隨著建發(fā)國(guó)際規(guī)模擴(kuò)張加大開發(fā)力度，在遭遇市場(chǎng)下行的情況下，其存貨也大幅上漲。截至2021年底，建發(fā)國(guó)際存貨高達(dá)2300億元，同比大增93.47%。

業(yè)內(nèi)人士指出，存貨的增長(zhǎng)與銷售速度基本匹配，但需要注意的是，在房地產(chǎn)下行的情況下，銷售速度放緩，存在存貨積壓的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)高溢價(jià)拿地，存貨存在計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)?duì)建發(fā)國(guó)際的利潤(rùn)造成直接影響。

該擔(dān)憂從建發(fā)國(guó)際最新銷售業(yè)績(jī)中可見端倪。公告顯示，2022年1-3月，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)連同其合營(yíng)公司及聯(lián)營(yíng)公司實(shí)現(xiàn)歸屬公司股東權(quán)益的累計(jì)合同銷售金額約人民幣216.09億元，歸屬公司股東權(quán)益的累計(jì)合同銷售面積約106.27萬平方米，同比分別減少約32.11%和約27.85%.

同時(shí)，激增的應(yīng)收賬款亦壓縮建發(fā)國(guó)際利潤(rùn)空間。報(bào)告期內(nèi)，建發(fā)國(guó)際應(yīng)收第三方款項(xiàng)飛速增長(zhǎng)，從2020年的4.65億元，增長(zhǎng)至2021年13.42億元，同比增加188.33%。建發(fā)國(guó)際應(yīng)收帳款增幅遠(yuǎn)大于營(yíng)收和凈利潤(rùn)增幅。如果未來一旦出現(xiàn)壞賬，則對(duì)其利潤(rùn)造成直接侵蝕。

蹊蹺的180萬元/年

員工人均成本疑問待解

或是由于規(guī)模擴(kuò)張，建發(fā)國(guó)際全職員工數(shù)量大幅上升，從2020年的966名上漲到2021年的2672名，而對(duì)應(yīng)的，2020年及2021年建發(fā)國(guó)際的薪金、工資及其他福利分別約為17.45億元、19.84億元。

注：數(shù)據(jù)源自建發(fā)國(guó)際2021年年報(bào)

以此計(jì)算，建發(fā)國(guó)際2020年及2021年人均成本分別為180萬元、74萬元。

該數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)同行的平均水平。據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年80家上市房企人均薪酬平均值為21.4萬元/年，其中，TOP21-30房企人均薪酬各梯隊(duì)最高，達(dá)到24.7萬元/年。

據(jù)了解，180萬元已與部分房企高管年薪相近。對(duì)比行業(yè)數(shù)據(jù)看，建發(fā)國(guó)際的人均成本屬于較高水平。

注：數(shù)據(jù)源自建發(fā)國(guó)際2021年年報(bào)

高額的人均成本，在財(cái)務(wù)處理上，建發(fā)國(guó)際選擇進(jìn)行資本化處理，2020年及2021年雇員福利開支資本化率分別為27%、56.1%。

關(guān)于高額人均成本的疑惑，和訊房產(chǎn)致函建發(fā)國(guó)際進(jìn)行溝通，截至發(fā)稿，暫時(shí)未獲得對(duì)方回復(fù)。

業(yè)內(nèi)人士指出，高額的人均成本支出或?qū)麧?rùn)造成直接影響，這或許是建發(fā)國(guó)際利潤(rùn)率低的原因之一。

再看人均效能情況，2021年和2020年，建發(fā)國(guó)際的凈利潤(rùn)分別為40.09億元及27.68億元，對(duì)應(yīng)2672名及966名員工；2020年及2021年，建發(fā)國(guó)際的人均凈利潤(rùn)大約為286萬元及150萬元。即便大幅降低員工成本，建發(fā)國(guó)際的人均凈利潤(rùn)仍出現(xiàn)大幅下跌。

同時(shí)，需要注意的是，在規(guī)模擴(kuò)張下，建發(fā)國(guó)際的費(fèi)率升高。公告顯示，截至2021年年末，建發(fā)國(guó)際銷售開支達(dá)27.13億元，較2020年同比提升52.18%。

關(guān)于銷售開支大幅增加，建發(fā)國(guó)際在年報(bào)中解釋稱是由于人工費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用上升所致。

億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，2021年建發(fā)國(guó)際管理費(fèi)用率為1.5%，同比增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)率達(dá)5.1%，同比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率14.4%，同比增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，建發(fā)國(guó)際三費(fèi)費(fèi)用率達(dá)到21%，同比上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。三費(fèi)費(fèi)率升高，顯示出公司的運(yùn)營(yíng)效率降低。