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箭牌家居在7月14日證監(jiān)會審核中，首發(fā)過會。但證監(jiān)會卻同時提出了經(jīng)銷商、分銷商是否與發(fā)行人存在關聯(lián)關系，是否存在代持股權、異常資金往來或者其他方式的利益安排等八個問題，保薦人說明核查依據(jù)、過程并發(fā)表明確核查意見。

這些問題中相當一部分指向了箭牌家居未來的盈利。據(jù)箭牌家居披露，公司2021年上半年實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為1.57億元，僅占2020年全年的26.7%。而這部分賬面利潤，還是在公司可能沒有充分計提應收賬款壞賬準備、存貨跌價準備等，且營收和成本等皆有疑問的背景之下。

值得一提的是，按照發(fā)行后總股本96800萬元計算，每股盈利僅0.16元/股，大大低于同期衛(wèi)浴行業(yè)另一大龍頭——惠達衛(wèi)浴(603385)（SH603385）同期0.35元/股。但惠達衛(wèi)浴目前的股價7.3元/股，這意味著箭牌衛(wèi)浴需要以更低的價格發(fā)行，才有吸引力。但箭牌第七輪的增資價格已經(jīng)高達13.14元/股。

對箭牌來說，只有持續(xù)提升業(yè)績，才能保證能以較高的價格發(fā)行?；蛟S是擔心箭牌家居未達業(yè)績預期后，高價回購股權進一步給上市公司帶來財務壓力，證監(jiān)會還專門提問，通過簽署補充協(xié)議，能否徹底免除發(fā)行人承擔的股份回購等義務？

01

業(yè)績疑點：應收賬款計提不充分

在證監(jiān)會提出保薦機構要求補充材料的問題中，有一個與箭牌家居2021年和2022年全年利潤高度相關的問題：應收款項期后回款比例較低的原因，應收款項壞賬準備計提是否充分？

和訊房產(chǎn)注意到，箭牌家居工程客戶的應收賬款總額高達1.75億元。而2020年1月1日，至2021年6月30日的18個月時間，箭牌家居通過直銷模式獲取的工程渠道總銷售收入加在一起也只有1.45億元。應收賬款的余額，超過了最近18個月的銷售金額，很大程度說明，這一業(yè)務的低回款率。

雖然，公司沒有披露工程渠道回款慢的原因，以及主要是哪些客戶回款欠佳。但通過公司招股書披露的信息，可以知道背后的深層次因素。公司介紹，工程渠道客戶包括恒大地產(chǎn)、碧桂園、華潤置地、佳兆業(yè)集團、華住酒店、如家酒店等公司。而恒大和佳兆業(yè)正是這一輪債務違約的主要房企之一。

這在很大程度上可以解釋應收賬款超過了最近18個月工程類客戶直銷收入總和。不過，可能是這些工程客戶的簽約時間都是在2020年下半年之后，箭牌家居對這些客戶計提的壞賬準備并不多，連同其他來源總計2.5億元應收款在內(nèi)，公司一共只計提1276.1萬元，計提比例不到5%。

然而，招股書顯示，這部分應收款的計提顯然是不足的。因為截至2021年10月，箭牌家居的期后回款率只有48.88%，以此計算截至2021年，箭牌家居至少將新增超過1.2億元的，賬齡在一年以上的應收款，而這部分應收賬款所計提的壞賬也僅僅只有1247.4萬元。

壞賬計提不充分的一個后果就是公司過去3.5年計提的壞賬持續(xù)走高。2018年計提的壞賬還只有1911.81萬元，到了2020年年末已經(jīng)增長至4294.15萬元，2021年6月末更增長至6712.7萬元。壞賬準備占當期應收賬款的比重由6.73%，已經(jīng)增長至18.19%，并且這個趨勢還將進一步放大，將更大幅度地吞噬上市以后公司的凈利。

而相比之下，同樣遞交了招股材料的其他公司，如馬克波羅家居股份有限公司在壞賬處理上就干脆很多，面對綠地、融創(chuàng)等高風險客戶，公司對應收賬款至少了計提40%以上的壞賬準備，以把業(yè)績更多的留在上市以后。

02

蹊蹺的經(jīng)銷商庫存

在證監(jiān)會的問題中，還有另一個敏感的問題：經(jīng)銷商庫存是否與其經(jīng)營能力匹配？是否存在向經(jīng)銷商壓貨的情況？經(jīng)銷收入是否真實實現(xiàn)？

根據(jù)招股書，截止2021年6月，箭牌家居的存貨細分類科目顯示，發(fā)出商品的余額達到8228.1萬元，而2020年年末的余額卻只有909萬元。

由于2021年前6月的營業(yè)收入，僅僅只有2020年全年的一半左右。如此高金額的發(fā)出商品，不免讓人疑問背后的邏輯。

對比公司審計要求的存貨跌價準備計提要求，以及箭牌家居的庫存商品的庫齡，也許可以知道為什么發(fā)出商品的余額會如此高。

根據(jù)公司公布的審計規(guī)則，對于庫齡較長的存貨和淘汰、問題存貨，需要充分計提的存貨跌價準備。

而在2020年12月31日末，箭牌家居一年以上庫齡的存貨已經(jīng)高達2.6億元，加上2021年上半年新增的存貨，這部分計提帶來的損失，很可能會影響到公司的利潤。在這樣的背景下，通過擴大經(jīng)銷商的存貨，以規(guī)避存貨巨額壞賬計提。

另外，在商品大規(guī)模發(fā)出后，可以通過經(jīng)銷商確認為收入，也在很大程度上，有利于公司業(yè)績。

不過，這一些僅僅只是屬于猜測，和訊房產(chǎn)就發(fā)出商品余額大幅增長的問題詢問箭牌家居，但公司方面未予回應。

在營業(yè)收入、具體銷售量并沒有較往年大幅增長的情況下，想了解上述發(fā)出商品余額突然暴增的原因。由于貴公司計提存貨跌價準備既與售價和成本價的波動有關，也與商品的庫齡有關。上述8000多萬元的發(fā)出商品中，是否存在著大量高庫齡的產(chǎn)品？這些產(chǎn)品是否會造成公司未來大幅計提壞賬的風險？

03

募投項目：為了進一步擴大庫存？

同樣未獲得回應，但卻可能影響未來利潤的，還有箭牌家居的募投方向。

在箭牌家居募投的資金中有4.6億元擬年用于產(chǎn)1000萬套水龍頭、300萬套花灑項目。

但根據(jù)招股書卻顯示，以現(xiàn)有的銷售網(wǎng)絡和銷售渠道，在擴大了產(chǎn)能之后，上述商品可能立即成為公司需要進行大幅存貨跌價準備的庫存積壓。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年3年時間，箭牌家居包括水龍頭、花灑在內(nèi)的全部龍頭五金的銷量分別只有1001萬件、1050萬件和1227.36萬件。

而公司自有的產(chǎn)能在2020年年末達到了776.42萬件。以這個數(shù)據(jù)分析，公司實際上的產(chǎn)能缺口僅僅只有450萬件。

而按照箭牌家居的募投計劃，花灑和水龍頭項目的產(chǎn)能至少會增加1300萬件的商品。

這就為公司進一步增加產(chǎn)能積壓帶來壓力。

根據(jù)箭牌家居過去三年公布的營業(yè)收入、銷售數(shù)據(jù)和庫存商品數(shù)據(jù)，新增加的產(chǎn)能未來將大概率的轉(zhuǎn)化為積壓的商品庫存，將進一步造成企業(yè)不得不進行存貨跌價處理，壓縮公司未來的利潤空間。

除此外，證監(jiān)會的提問，還涉及經(jīng)銷商裝修補貼在2021年上半年突然縮水的合理性，以及經(jīng)銷商、分銷商中是否存在實控人代持、電商是否存在刷單等具體疑問。

上述問題提醒投資者，箭牌家居上市后盈利存在不確定性。在盈利前景不明的情況下，箭牌家居可能需要給出更高的發(fā)行價格折扣，才能換來市場積極認購。

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