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臨近年底，王璞工作的某央企區(qū)域公司為找錢發(fā)愁，根據(jù)集團(tuán)要求，每年投出去和收回來(lái)的資金，需要實(shí)現(xiàn)一定比例的動(dòng)態(tài)平衡，“今年由于銷售差，還有一定的資金缺口”。

一年來(lái)，大量出險(xiǎn)民營(yíng)房企項(xiàng)目停工，交付延期。而由于安全性較高，今年前10個(gè)月，部分國(guó)央企銷售金額同比率先回正。但在機(jī)遇面前，國(guó)央企同樣面臨巨大挑戰(zhàn)。

王璞所在公司的難題即是其中之一，而且，在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行階段，降價(jià)促銷也擠壓了盈利空間，“利潤(rùn)下滑的問(wèn)題幾乎無(wú)解”，王璞說(shuō)。

即便在房地產(chǎn)市場(chǎng)好的時(shí)候，對(duì)國(guó)企和央企背景的房企來(lái)說(shuō)，類似的煩惱也有，但解決方法很多，包括出售項(xiàng)目股權(quán)、項(xiàng)目增資擴(kuò)股及處置相關(guān)資產(chǎn)等，甚至將勾到的土地轉(zhuǎn)讓給第三方。但在2022年，很多措施行不通，國(guó)央企不得不采用類融資的方式完成回款，甚至開(kāi)始廣泛使用信托、資管計(jì)劃等以往少用的非標(biāo)融資手段。

找錢

11月下旬，王璞所在公司與一家信托公司合作，為成都的房地產(chǎn)項(xiàng)目募集一筆不到4億元的信托計(jì)劃，成都項(xiàng)目公司股東方有SPV構(gòu)架，信托計(jì)劃通過(guò)認(rèn)購(gòu)有限合伙企業(yè)的LP份額，將資金注入項(xiàng)目。

信托產(chǎn)品發(fā)售介紹顯示，未來(lái)主要通過(guò)利潤(rùn)分配或盈余資金分配的方式獲得投資收益，同時(shí)，項(xiàng)目公司作為借款人將按約定償還股東借款。

有類似操作的央企并不在少數(shù)。11月22日，“長(zhǎng)安權(quán)-某長(zhǎng)安城股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”完成第18期發(fā)行，該筆信托計(jì)劃募資1.96億元，期限30個(gè)月，資金主要用于受讓和新認(rèn)購(gòu)深圳市明誠(chéng)悅安股權(quán)投資基金合伙企業(yè)的份額，最終投向?yàn)槎Π仓脴I(yè)49%股權(quán)，鼎安置業(yè)為一家大型央企旗下綜合體的項(xiàng)目公司。

11月24日，“長(zhǎng)安權(quán)-某股權(quán)投資1號(hào)集合資金信托計(jì)劃”完成最新一期募資，該筆信托計(jì)劃募資總額2.5億元，期限為2年，自11月初發(fā)行以來(lái)，已經(jīng)發(fā)行了五期。

該筆信托計(jì)劃募集資金最終投向是某央企在西安的住宅項(xiàng)目。今年8月，該央企在西安2.8億元獲得58.4畝土地，平均樓面價(jià)5152元/平方米，項(xiàng)目包括12.7萬(wàn)平方米住宅。

交易結(jié)構(gòu)顯示，該信托計(jì)劃與西安云谷杰創(chuàng)科技發(fā)展有限公司共同成立西安飛新巨宇咨詢有限公司作為SPV，其中信托計(jì)劃出資99%。SPV將資金用于受讓廈門辰灝持有西安中尚璟房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司40%的股權(quán)。

西安中尚璟為項(xiàng)目的拿地主體及項(xiàng)目公司，該央企持股60%，廈門辰灝持有40%股權(quán)，廈門辰灝為該央企母公司旗下資本公司管理下的一個(gè)合伙企業(yè)。這次發(fā)行信托計(jì)劃的資金，除了用來(lái)替換廈門辰灝的投入，剩余作為項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)資金。

與上述三類不同，另一家央企出售旗下項(xiàng)目45%股權(quán)及相關(guān)債權(quán)的交易已經(jīng)掛牌，將在11月底正式交易。據(jù)了解該項(xiàng)目的人士透露，合作方已經(jīng)敲定，為項(xiàng)目資金提供方，掛牌是為了履行確權(quán)程序。

今年6月，該央企以29.34億元取得絲路軟件城地塊，樓面價(jià)超過(guò)1.2萬(wàn)元/平方米，總建筑面積超過(guò)32萬(wàn)平方米，目前該地塊即將動(dòng)工。

對(duì)央企這類操作，王璞表示，雖然是一種類融資的操作手法，但本質(zhì)是股權(quán)投資，而非傳統(tǒng)意義上的明股實(shí)債，“明股實(shí)債需要母公司為融資做擔(dān)保，但央企不可能為第三方公司擔(dān)保，這是國(guó)企央企的紅線，沒(méi)人敢碰”。

以往，由于國(guó)企和央企的融資成本較低，在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，極少涉足信托、資管等形式的融資方式，包括龍湖等民營(yíng)房企也多以銀行和債券融資為主。

包括王璞在內(nèi)的多個(gè)房地產(chǎn)及金融人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，2021年下半年以來(lái)，國(guó)企和央企開(kāi)始普遍涉足非標(biāo)融資，“除了中海等少數(shù)央企暫時(shí)還沒(méi)有碰，大多數(shù)的央企和國(guó)企都有做相關(guān)業(yè)務(wù)”，王璞表示。

選擇

國(guó)企和央企一向以融資成本低而著稱，財(cái)報(bào)顯示，2021年中海、保利、華潤(rùn)和招商蛇口(001979)等房企的融資成本均在5%以內(nèi)；2022年上半年更是普遍降至4%以內(nèi)。

但從上述幾筆信托計(jì)劃的收益來(lái)看，普遍成本較高。其中王璞公司的信托計(jì)劃收益是7%-7.7%，“這幾乎是信托成本的底線了，再低就很難募到資了”，一位信托公司的人士表示。

上述信托計(jì)劃中，王璞公司的成本是最低的，某長(zhǎng)安城股權(quán)投資計(jì)劃設(shè)置的收益是8%-9.2%，其中投資3000萬(wàn)元以上的客戶還可以拿到40%的浮動(dòng)收益；某股權(quán)投資1號(hào)集合資金的預(yù)計(jì)收益是8%-8.9%，外加50%的浮動(dòng)收益。

一家房企的融資負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，雖然信托計(jì)劃的預(yù)計(jì)收益不等于實(shí)際收益，也不能與融資成本直接掛鉤，但信托計(jì)劃的收益主要來(lái)源于所投資的項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目方而言，即為成本構(gòu)成部分。

其進(jìn)一步表示，在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下，房地產(chǎn)項(xiàng)目利潤(rùn)普遍較低，這些信托計(jì)劃設(shè)置的收益率已經(jīng)超過(guò)項(xiàng)目利潤(rùn)率，“信托不會(huì)等到項(xiàng)目結(jié)算，中途會(huì)通過(guò)各種方式退出，拿到收益”。

信托計(jì)劃從項(xiàng)目退出的方式主要有提前分配利潤(rùn)、償還股東借款、共同提取盈余資金等，一般項(xiàng)目結(jié)算期長(zhǎng)達(dá)兩到三年，信托計(jì)劃期限普遍不會(huì)超過(guò)三年，多數(shù)會(huì)選擇在結(jié)算前退出。

在上述房企融資人士看來(lái)，央企和國(guó)企使用信托計(jì)劃，這一訊號(hào)本身就不同尋常。為什么不用低成本資金，反而用成本更高的信托？

從信托計(jì)劃投入項(xiàng)目的用途來(lái)看，多數(shù)是用來(lái)“替換原股東投入”或“股東超額投資”部分，也就是說(shuō)，這部分資金最終將回流到集團(tuán)總部，而包括開(kāi)發(fā)貸在內(nèi)的低成本融資，由于對(duì)用途有嚴(yán)格的要求及監(jiān)管，無(wú)法作為“回款”被提取到總部層面。

該融資人士表示，“央企和國(guó)企對(duì)資金進(jìn)出要求較為嚴(yán)格，項(xiàng)目用信托計(jì)劃是為了應(yīng)付總部的資金壓力，說(shuō)明集團(tuán)的資金也很缺”。

王璞的說(shuō)法印證了該融資人士的判斷，他說(shuō)，目前，央企和國(guó)企做的信托計(jì)劃是一種介于非標(biāo)融資和股權(quán)投資之間的類融資?！皩?duì)投資方來(lái)說(shuō)，是一種融資行為；但從我們企業(yè)角度來(lái)看，就是股權(quán)投資”。

由于項(xiàng)目銷售和資產(chǎn)處置無(wú)法滿足總部回款要求，區(qū)域和項(xiàng)目只能通過(guò)各種方式完成門類繁多的指標(biāo)考核。

王璞稱之為“找錢”，這種找錢分為兩個(gè)主要途徑：一種是處置資產(chǎn)，即通過(guò)大宗交易出售商辦、商鋪、車位及存量住宅；二是為項(xiàng)目引入小股東，既可以是談好的合作方，也可以是資金方。

雖然會(huì)降低項(xiàng)目權(quán)益，甚至降低項(xiàng)目利潤(rùn)，但企業(yè)似乎沒(méi)有更多的選擇，尤其是“現(xiàn)在樓市不好，資產(chǎn)也不好處置，只能找資金方，雖然是飲鴆止渴，但沒(méi)有別的選擇”。

挑戰(zhàn)

央企和國(guó)企通過(guò)各種途徑找錢，一方面源于良好的信用狀況，雖然集團(tuán)沒(méi)有提供任何擔(dān)保，但多數(shù)信托公司愿意投給國(guó)央企開(kāi)發(fā)或開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目。

另一方面也源于SPV運(yùn)用，將信托計(jì)劃與央企自身風(fēng)控進(jìn)行有效結(jié)合。一般情況下，信托計(jì)劃無(wú)論通過(guò)什么方式投向項(xiàng)目，除了股權(quán)及股權(quán)質(zhì)押外，還需要有母公司甚至實(shí)際控制人的擔(dān)保。

對(duì)第三方擔(dān)保一向是國(guó)企和央企的紅線，被明令禁止。也就是說(shuō)，某種意義上而言，央企和國(guó)企并不具備明股實(shí)債的先天條件，所以只能在股權(quán)投資上面尋找可能性，而SPV解決了這一難題。

信托計(jì)劃先獨(dú)自或與第三方成立有限合伙企業(yè)，構(gòu)建起SPV，SPV以投資人身份參與投資項(xiàng)目。實(shí)際操作中，從信托計(jì)劃到項(xiàng)目公司有三層及多層股權(quán)構(gòu)架，上層涉及偏融資類，而下層則偏股權(quán)投資。

王璞透露，信托計(jì)劃以股權(quán)投資及股東借款方式投入項(xiàng)目，未來(lái)通過(guò)利潤(rùn)預(yù)分配和償還股東借款方式回收。這兩種資金回收方式是信托計(jì)劃收益率的重要保證，“當(dāng)然也有虧損的可能，并不是包賺的”。

不過(guò)上述房企融資人士表示，主要看信托計(jì)劃進(jìn)入的目的，如果是純粹的股權(quán)投資，一般是項(xiàng)目竣工交付后統(tǒng)一結(jié)算；只要是中途退出的，理論上都可以視為融資行為，“只要是融資行為，收益一定是事先約定好的”。

一般情況下，央企和國(guó)企對(duì)資金有嚴(yán)格的投放和回收要求，“假如我的投收比是1:4，今年投出1個(gè)億，必須要收回4個(gè)億，至于怎么收回是另一回事，但這個(gè)硬指標(biāo)到年底是必須要完成的”，王璞說(shuō)。

也就是說(shuō)，偏融資類的信托計(jì)劃會(huì)一定程度擠壓項(xiàng)目的整體利潤(rùn)，雖然暫時(shí)解決了回款，完成了總部指標(biāo)考核要求，但由于信托計(jì)劃存在，使得未來(lái)結(jié)算時(shí)，項(xiàng)目面臨利潤(rùn)壓力。

而且，今年為了加大銷售和回款，國(guó)央企降價(jià)促銷力度普遍大于民企，同樣吞噬了項(xiàng)目利潤(rùn)。王璞坦言，未來(lái)兩三年內(nèi)，央企和國(guó)企會(huì)普遍面臨盈利壓力，“現(xiàn)在只能考慮如何度過(guò)眼前的難關(guān)，未來(lái)的困難以后再想辦法”。

王璞感嘆，過(guò)去即便是賣得不好，通過(guò)處置資產(chǎn)甚至賣地，基本都可以超額完成任務(wù)，但今年市場(chǎng)差，處置資產(chǎn)和賣地同樣困難。在不得已的情況下，才會(huì)引入資金方，“可見(jiàn)情況確實(shí)很差”。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)獲悉，2021年下半年以來(lái)，某頭部央企協(xié)同母公司旗下的資本集團(tuán)，共同設(shè)立40多個(gè)有限合伙企業(yè)，其中多數(shù)投向了該央企開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，部分資金已經(jīng)開(kāi)始從項(xiàng)目退出。