文?| 克而瑞?劉晨光

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物業(yè)服務(wù)企業(yè)入局城市服務(wù)，已然成為當(dāng)下物業(yè)行業(yè)熱門風(fēng)向之一。根據(jù)克而瑞物管測算，2021年全國城市服務(wù)市場空間約為8720億元，預(yù)計2025年可增加至10019億元，城市服務(wù)市場空間廣闊。另據(jù)克而瑞物管研究統(tǒng)計，截止2022年底，35家上市物企已布局城市服務(wù)，占比57.4%。從百強(qiáng)物企布局情況來看，該比例更高，據(jù)不完全統(tǒng)計，百強(qiáng)物企已有80%企業(yè)布局該賽道。

但要想做好城市服務(wù)并非易事。城市服務(wù)的購買方主要是政府，近年來受疫情影響，全國城市服務(wù)相關(guān)財政支出（即城市社區(qū)事務(wù)支出）呈現(xiàn)下滑趨勢。2021年同比下降2.5%，2020年同比下降19.9%。城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出與公共財政支出占比亦呈現(xiàn)出下降趨勢，從2019年10.4%逐步下滑至7.9%。此外，地方平臺債務(wù)也在不斷高企，這也直接導(dǎo)致了企業(yè)城市服務(wù)業(yè)務(wù)賬期明顯延長，經(jīng)濟(jì)落后城市賬期更長。

可以說，地方平臺債務(wù)的多寡直接影響了對城市服務(wù)的投入。2022年，國家在地方平臺公司債務(wù)的約束和化解上“煞費(fèi)苦心”。當(dāng)下，地方平臺債務(wù)到底處于何種狀況？該如何理想看待這種形勢？了解這一情況或可對物企布局城市服務(wù)帶來一些啟發(fā)。

從杠桿率水平看地方平臺債務(wù)約束化解已迫在眉睫

如果以債務(wù)余額占當(dāng)年GDP的比例衡量各部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)（杠桿率），可以看到不同部門呈現(xiàn)不同特點。

一、截止到2021年，我們國家總體政府部門的顯性杠桿率為46.7%，遠(yuǎn)低于新興市場的63.3%、以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的112.7%。其中我國中央政府顯性杠桿率為20.5%，地方政府的顯性杠桿率為26.2%。

但根據(jù)IMF測算，2021年我國地方政府融資平臺額外債務(wù)為49.88萬億，與專項建設(shè)基金和政府指導(dǎo)基金相關(guān)的額外債務(wù)為11.49萬億，即地方政府隱性債務(wù)合計61.38萬億。以2021年名義GDP計算，地方政府隱性杠桿率達(dá)53.7%。

可見，中央政府杠桿率是較低的，壓力主要聚焦在地方政府部門，按照地方政府顯性杠桿率26.2%和隱性杠桿率53.7%測算，地方政府的整體杠桿率約79.9%。這直接拔高了我國央地政府部門整體杠桿率，達(dá)到100.4%，遠(yuǎn)超國際普遍認(rèn)同的60%警戒線。

二、非金融企業(yè)部門的杠桿率整體偏高，達(dá)到了154.8%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的97.5%和新興市場的115.2%。其中起主要拖累作用的是地方融資平臺公司債務(wù)。如果將這近50萬億的債務(wù)剔除的話，企業(yè)部門的杠桿率大概是110%，基本上與國際水平持平。

三、居民部門杠桿率為62.2%，雖然自2010年快速上升，但整體債務(wù)風(fēng)險可控。國際比較來看，我國居民部門杠桿率與發(fā)達(dá)國家相比明顯低，與新興經(jīng)濟(jì)體相比則略高。

居民部門杠桿率絕對水平不高，但未來加杠桿空間也正在變小。所以國家也需做出抉擇，未來居民加杠桿空間的重點在哪里，是將居民資金引向消費(fèi)領(lǐng)域、固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，還是資本市場投資領(lǐng)域？魚與熊掌不可兼得，必須要有所取舍。

從財政收支看

地方平臺僅債務(wù)利息就趕上中央開支八成

數(shù)據(jù)顯示，2021年中央一般公共預(yù)算本級支出為3.5萬億元，這部分實際上已經(jīng)可以由約3萬億元的政府性基金、國有資產(chǎn)有償使用收入、國有資本經(jīng)營收益等非稅收入覆蓋，所以中央政府的開支其實并不大。

但地方政府平臺的收支情況就不樂觀了?，F(xiàn)在以地方融資平臺公司為主的地方隱性債規(guī)模已達(dá)61.38萬億元，發(fā)行債券的平均利率為4.5%。也就是說，借貸利息一年就達(dá)2.8萬億，相當(dāng)于中央預(yù)算支出的80%。而且近幾年地方隱性債務(wù)絕對規(guī)模仍逐年遞增，2018-2020年年均增長6萬億左右。

從資產(chǎn)負(fù)債率的角度

進(jìn)一步考察細(xì)分行業(yè)

由于作為企業(yè)部門宏觀杠桿率分子和分母的企業(yè)部門債務(wù)總額和GDP之間的相關(guān)度不夠高，因此相較于“債務(wù)/GDP”，資產(chǎn)負(fù)債率更能真實的反映企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)。

一、2021年，我國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率64%。其中，中央企業(yè)67%；地方國有企業(yè)62%。央企已完成2017年底定下的3年降低2個百分點的目標(biāo)。接下來國資委的新部署是要由降杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變：2022年央企資產(chǎn)負(fù)債率要控制在65%以內(nèi)。而地方國有企業(yè)債務(wù)方面，國資委要求地方國資委分類管控資產(chǎn)負(fù)債率，要對高負(fù)債企業(yè)實施負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率雙約束。

二、地方融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債率為61%（2020年）。從各類省市看，有12個省市城投資產(chǎn)負(fù)債率大于平均值，像江浙總資產(chǎn)和總負(fù)債均在全國前列水平，資產(chǎn)負(fù)債率處于合理區(qū)間。

目前地方融資平臺資產(chǎn)負(fù)債率總體上合理，這主要是因為地方融資平臺沉淀了大規(guī)模的底層資產(chǎn)拉高分母。據(jù)統(tǒng)計，2021年底全國3310個城投公司的總資產(chǎn)額達(dá)到169萬億元。城投業(yè)務(wù)以公益性業(yè)務(wù)為主，部分還兼有準(zhǔn)公益性、經(jīng)營性業(yè)務(wù)，但經(jīng)營性資產(chǎn)比較少。根據(jù)評級機(jī)構(gòu)篩選的城投公司樣本分析，城投公司2020年末資產(chǎn)收益率僅為0.72%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為9.29%，可見城投公司當(dāng)前賬面上趴著大量存貨、應(yīng)收賬款等變現(xiàn)能力較差的“沉睡”底層資產(chǎn)。

而這些底層資產(chǎn)如果能有效盤活，提高其變現(xiàn)能力，便可提升地方融資平臺的資產(chǎn)收益率，促進(jìn)債務(wù)水平顯著優(yōu)化。一方面，對公益性資產(chǎn)進(jìn)行有序處理、置換，讓公司輕裝上陣；另一方面，對手頭閑置的資質(zhì)較好的準(zhǔn)公益資產(chǎn)，采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，提升收益能力；同時，增加經(jīng)營性業(yè)務(wù)，本著“應(yīng)參盡參”的原則積極投身市場競爭。比如，在底色較好的基礎(chǔ)設(shè)施和保租房領(lǐng)域，地方平臺的資產(chǎn)變現(xiàn)具備更多想象空間。

——截止2020年底，我國僅基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)規(guī)模約130萬億元，尤其是最適合發(fā)行的REITs的倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公路、鐵路、地鐵、污水處理廠等基礎(chǔ)設(shè)施以及保障性租賃住房領(lǐng)域，總規(guī)模也達(dá)38-40萬億元。

而城投平臺和地方國企作為地方政府承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施和保租房建設(shè)的核心主體，持有的相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模不容小覷。

三個階段推進(jìn)

地方平臺債務(wù)約束和化解

目前，國家在地方平臺公司債務(wù)的約束和化解上主要在三個階段以不同的方式推進(jìn)工作。

第一階段， “引導(dǎo)為主，倒逼為輔”。從1月份到3月份，一方面發(fā)改委鼓勵地方政府融資平臺通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs盤活存量資產(chǎn)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面監(jiān)管部門又直接點名多個地區(qū)城投腐敗問題、支持地方有序化解存量隱性債務(wù)。

第二階段，“倒逼為主”。4月份到6月份政策導(dǎo)向有了新變化：據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計，全國各地不下100多單在申報和準(zhǔn)備，各地主要企業(yè)和城投平臺公司申報意向也很積極，但實際上公募REITs的發(fā)行寥寥無幾，整個上半年只有3只REITs產(chǎn)品獲批。這讓公募REITs “降低政府債務(wù)風(fēng)險”的三大作用之一無法有效發(fā)揮。在這種情況下，中央開始“倒逼”，多個部門從多個方面出臺各項政策、規(guī)定，發(fā)文密集程度著實少見。而受窗口指導(dǎo)收緊影響，城投債的審批和發(fā)行量也大量減少、遵義城投平臺甚至實質(zhì)性債務(wù)違約。而財政部也在兩個月內(nèi)連續(xù)兩次通報16起隱性債務(wù)問責(zé)案例，監(jiān)管層對地方隱債化解工作形成高壓之勢。

第三階段，“引導(dǎo)為主”。而從7月份開始，政策導(dǎo)向又變成“引導(dǎo)為主”。不管是中央還是地方政府，更加強(qiáng)化了激勵引導(dǎo)，豐富各種盤活手段，除了REITs、PPP，還鼓勵I(lǐng)PO、購買或換股等方式。

在2022年這樣一個換屆之年，國家從正向“引導(dǎo)”、反向“倒逼”，雙管齊下推進(jìn)地方平臺債務(wù)約束和化解工作。出臺文件之密、牽涉部門之多，都讓人切實感受到國家的重視程度。雖然防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險行動始于2018年，但今年可以說是推向了高潮。那么，為什么會尤其重視這件事呢？我們認(rèn)為主要有五點原因。

小結(jié)

現(xiàn)在我國中央政府的債務(wù)水平是較低的，且未來三年國資委已明確指出要繼續(xù)確保大多數(shù)企業(yè)負(fù)債率保持穩(wěn)定在65%以內(nèi)。也就是說，央企的債務(wù)必須和收入保持同比例增長，大規(guī)模舉債空間不大。下一步要打開債務(wù)空間的話，央企主要通過增鏈、補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈等提高運(yùn)營效率，激發(fā)發(fā)展活力，同時也會爭取將一部分優(yōu)秀企業(yè)轉(zhuǎn)為國有資本投資公司、國有資產(chǎn)運(yùn)營公司來實現(xiàn)政企分離，讓這些優(yōu)秀企業(yè)做大做強(qiáng)。

地方政府降杠桿的重點在于降地方政府隱性杠桿，也就是降地方城投平臺的杠桿。地方平臺看似總體資產(chǎn)負(fù)債率不高，但這主要源于地方平臺沉淀了大量底層資產(chǎn)。而只有盤活沉睡的存量底層資產(chǎn)，提升經(jīng)營能力和盈利能力，這些底層資產(chǎn)才容易變現(xiàn)和退出，很多債務(wù)才會變成“良性”債務(wù)，最終實現(xiàn)降杠桿目標(biāo)。

通過以上描述，可以發(fā)現(xiàn)地方平臺公司的債務(wù)問題已經(jīng)危及到了國家的金融安全，也妨礙了經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。所以必須進(jìn)行徹底的改革才能解決。主要有以下考慮：

一是現(xiàn)在地方平臺債務(wù)仍以年均6萬億的規(guī)模逐年遞增，且每年4.5%的融資成本除去1.8%的投資回報還要繼續(xù)償還1.6萬億。這個趨勢令人擔(dān)憂，必須加以約束、逐年縮小增幅；

二是我們國家是重資產(chǎn)政府，現(xiàn)在地方平臺手上有169萬億的存量資產(chǎn)，即便把其中符合要求的、優(yōu)質(zhì)的1%拿出來資本化運(yùn)作，提升底層資產(chǎn)收益能力，也能大大降低負(fù)債率、優(yōu)化平臺公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)再投資能力；

三是地方平臺公司產(chǎn)生債務(wù)最多的是基建領(lǐng)域，而基建本身就是和房地產(chǎn)開發(fā)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沉淀相掛鉤的，所以未來一定是以基建和房地產(chǎn)開發(fā)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沉淀、資產(chǎn)運(yùn)營結(jié)合起來的模式，營造更多的項目自平衡體系，以排他性的方式做大地方平臺公司規(guī)模，幫助其改善現(xiàn)金流，提升運(yùn)營能力和資產(chǎn)質(zhì)量。

針對這些問題，具體的實現(xiàn)路徑和措施有以下幾個方面：

第一，政策強(qiáng)力約束，強(qiáng)化對城投平臺的融資監(jiān)管。

2021年7月，銀保監(jiān)15號文下發(fā)，指明“打消財政兜底幻覺”，倒逼地方平臺公司約束化解隱性債務(wù)。特別是“要求銀行保險機(jī)構(gòu)對接財政部監(jiān)測平臺，在提供融資前要確認(rèn)融資主體是否涉及地方政府隱性債務(wù)；對承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的平臺公司，不得新發(fā)放流動資金貸款或流動資金貸款性質(zhì)的融資，也不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。”這表明國家將從源頭上監(jiān)控承擔(dān)隱性債務(wù)的主體、避免放貸監(jiān)管盲區(qū)。

15號文之后，城投平臺融資已經(jīng)出現(xiàn)事實上的三道紅線：

1、涉及政府隱性債務(wù)的業(yè)務(wù)已經(jīng)成為絕對紅線。

2、 “具備償債能力”是金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點。比如真實債務(wù)率、現(xiàn)金流量是否能夠覆蓋利息、資產(chǎn)質(zhì)量等。

3、資金用途合規(guī)。是否投入合規(guī)的領(lǐng)域、可否實現(xiàn)資金自平衡。

第二，盤活存量，提高底層資產(chǎn)的收益能力。

對于城投平臺而言，盤活存量資產(chǎn)至關(guān)重要。但現(xiàn)在地方平臺公司底層資產(chǎn)的平均資產(chǎn)回報率僅有1.8%，而只有提升至4.5%以上，才能覆蓋其融資成本，資本才能正常退出。存量資產(chǎn)盤活提效主要采取“一案一策”，核心是創(chuàng)造收益，主要的方法有：

1、提升資產(chǎn)運(yùn)營能力?；A(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)（交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、旅游、新型基礎(chǔ)設(shè)施等）。如前所述，目前我國資質(zhì)較好、能夠支撐公募REITs的分紅率要求的基礎(chǔ)設(shè)施類存量資產(chǎn)規(guī)模大約為38-40萬億元，可以優(yōu)先選擇通過發(fā)行公募REITs盤活，實現(xiàn)資金“投-融-管-退”的閉環(huán)。

2、通過改建、擴(kuò)建、重建、整體搬遷、綜合開發(fā)等方式盤活。像處在城市較好地段的老舊資產(chǎn)（老舊小區(qū)、城中村、工業(yè)廠房、污水處理廠、軌道站點、交通樞紐），可以通過改建、擴(kuò)建、重建、整體搬遷等多種手段來操作。比如2021年，天津市屬國企泰達(dá)投資控股有限公司將持有的一幅工業(yè)用地改建成保障性租賃住房項目，用地性質(zhì)變更為住宅用地。類似地，天津的國資系統(tǒng)把老舊居民樓、廠房，閑置地塊、商業(yè)綜合體等或加以出租、轉(zhuǎn)讓、或引進(jìn)投資者，以多種方式盤活國有企業(yè)存量土地房產(chǎn)474.94萬平方米，既為國企盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)型升級提供現(xiàn)金流支撐，也為城市發(fā)展提供更多有效空間。

3、制度松綁，例如劃撥產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、以租代售、工業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)可分割轉(zhuǎn)讓等方式盤活。長期閑置但有開發(fā)價值的項目資產(chǎn)（老舊廠房、文化體育場館和閑置土地等，以及國有企業(yè)開辦的酒店、餐飲、療養(yǎng)院等非主業(yè)資產(chǎn)）。比如北京首宗國有劃撥土地轉(zhuǎn)讓項目，讓文體娛樂用地變?yōu)锽1用地：北京平谷區(qū)體育綜合服務(wù)中心商業(yè)項目原屬于平谷區(qū)體育局，證載用途為文體娛樂用地。劃撥之后，建設(shè)主體為北京市谷財集團(tuán)有限公司（國有獨(dú)資企業(yè)），規(guī)劃用途為商業(yè)用地（B1）。平谷區(qū)政府借此實現(xiàn)了閑置資源盤活利用，并助力城市有機(jī)更新。

而在這些措施之后，政府平臺公司就可以把回報率達(dá)到一定程度且已穩(wěn)定化的優(yōu)質(zhì)項目資產(chǎn)通過REITs、PPP、EPC、部分分割轉(zhuǎn)讓等方式成功退出，實現(xiàn)變低效資產(chǎn)為經(jīng)營性資產(chǎn)最后成為金融性資產(chǎn)的三級跳。但對地方政府而言，這些基礎(chǔ)設(shè)施、特許經(jīng)營的社會資本方持有的相關(guān)項目仍然為這個地方服務(wù)，地方并沒有失去這些資產(chǎn)的使用功能。

第三，兼顧增量，擴(kuò)大營業(yè)額、增強(qiáng)現(xiàn)金流的同時要避免堆積新的債務(wù)。

地方政府融資平臺的出現(xiàn)，就是為了支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。未來如果要繼續(xù)在城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域發(fā)揮重要作用的話，就必須有保有收，約束發(fā)展。雖然基礎(chǔ)設(shè)施項目數(shù)量可能會減少，但投資密度會更高，特別是一些重大項目的建設(shè)要求也會更高。因此，對地方平臺公司來說不能再因循守舊，必須創(chuàng)新理念，堅持三個宗旨：一是基礎(chǔ)設(shè)施項目化，二是公共設(shè)施項目化，三是沉淀優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而增加其自有收入和現(xiàn)金流，實現(xiàn)項目資金平衡與城市可持續(xù)發(fā)展?？梢試@以下方面展開：（1）TOD。（2）XOD。（3）未來社區(qū)。（4）片區(qū)綜合開發(fā)。

我們認(rèn)為，2022年本是換屆之年，國家選擇在今年緊抓對地方平臺隱性債務(wù)的約束化解工作，背后意義十分重大。而且梳理之后會發(fā)現(xiàn)，國家的思路是非常清晰的：首先對地方平臺的債務(wù)進(jìn)行前置性排雷，然后通過約束、規(guī)范地方平臺舉債，使地方的基建投資“有保有收”，杜絕無效或低效的基建投資，同時通過一系列改革，做強(qiáng)做大地方平臺公司，最終引導(dǎo)地方政府“卸掉包袱，輕裝上陣”，回歸本位，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級、反哺城市招商引資；并恢復(fù)改革開放后中國社會賴以生存的良性城市競爭，激發(fā)競爭活力，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。在這個過程中，變化與機(jī)遇同在：

第一，如何將地方平臺手上169萬億的存量資產(chǎn)有效盤活、恢復(fù)良性融資能力并安全退出意義重大，核心就是提高底層資產(chǎn)的收益能力。這勢必面臨著很多政策的突破或制度的松綁，但也意味著房地產(chǎn)行業(yè)還是存在很多介入機(jī)會的。比如改擴(kuò)建、重建、綜合開發(fā)、代建、劃撥產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、以租代售等，包括增加底層資產(chǎn)收益后REITs、PPP、EPC等多元化的退出機(jī)制，這些都蘊(yùn)藏著大量豐富的商機(jī)。

第二，約束基礎(chǔ)設(shè)施投資方向，必須 “有保有收”，這樣才能持續(xù)性獲取經(jīng)營性現(xiàn)金流，實現(xiàn)做大做強(qiáng)。在這個原則下，一些重大的、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)項目更會向核心城市和核心區(qū)域聚集。所以必須堅持基礎(chǔ)設(shè)施項目化和公共設(shè)施項目化，實現(xiàn)項目資金平衡?？墒牵@些增量項目僅靠地方平臺公司是無法確保成效最大化的，因此會廣泛引入其他優(yōu)秀的資源方、開發(fā)方、運(yùn)營方等，共同建設(shè)，共享收益，實現(xiàn)多方共贏。

第三，除了房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率過高，地方平臺公司的杠桿率也是偏高的，如不壓降將會影響到國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。而這就是近幾年國家先后對房地產(chǎn)排雷，對地方平臺公司排雷的根本原因。不同類型的企業(yè)，它們不同的杠桿率水平?jīng)Q定了國家對其接下來的發(fā)展方向和工作安排是不同的：（1）對央企就是要增強(qiáng)經(jīng)營能力和核心競爭力，以增鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和國有資產(chǎn)投資、運(yùn)營公司來激發(fā)企業(yè)活力；（2）對地方平臺公司就要通過盤活存量、做大增量來提高競爭能力；（3）而對于民營企業(yè)主要靠恢復(fù)投資信心、釋放更多投資領(lǐng)域，給它們引導(dǎo)正確的發(fā)展方向。其實這三個方面有些已經(jīng)開始行動，比如針對央企和地方平臺公司的改革，有些雖沒有開始但發(fā)改委等管理層也有相關(guān)的表態(tài)“預(yù)熱”，所以對此也應(yīng)心存樂觀。

最后，鑒于以上分析，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)未來一個很重要的職能其實就是為地方平臺公司化債轉(zhuǎn)型、做強(qiáng)做大現(xiàn)金流、盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而服務(wù)的。所以，本質(zhì)上圍繞地方平臺公司的債務(wù)約束和化解的所有安排，都構(gòu)成了房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展的背景和底色。那么，房地產(chǎn)企業(yè)要想做大、做強(qiáng)，就必須提早關(guān)注，遵循規(guī)律，然后順勢而為，迎風(fēng)而上。

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