董德志 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng) 宏觀與固定收益首席分析師

2023年已經(jīng)跨入收官之季，縱觀中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行，總體表現(xiàn)為沖高回落態(tài)勢(shì)，與年初市場(chǎng)投資者的樂觀預(yù)期相比，二、三季度的資本市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)偏弱。以股指變化來(lái)看，前三季度呈現(xiàn)為：一季度沖高，二季度回落，三季度盤整的態(tài)勢(shì)。

上半年股指的這種沖高回落走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面變化態(tài)勢(shì)基本相匹配。伴隨去年底我國(guó)防疫政策優(yōu)化，并順利度過(guò)了疫情感染高峰，今年開年以來(lái)以消費(fèi)為代表的中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪恢復(fù)性式增長(zhǎng)。這帶動(dòng)了投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的樂觀預(yù)期。樂觀預(yù)期可能忽略了一些客觀性規(guī)律或經(jīng)驗(yàn)，即從其他國(guó)家情況來(lái)看，疫后年份的消費(fèi)往往會(huì)出現(xiàn)不穩(wěn)定性波動(dòng)，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)波折。這種經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期具有一定的沖擊力，從而造成了資本市場(chǎng)的波動(dòng)加大。

在一季度經(jīng)濟(jì)開門紅后，二季度經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)波折，雖然GDP增速高達(dá)6.3%，但是考慮到基數(shù)效應(yīng)，二季度經(jīng)濟(jì)增速相較一季度出現(xiàn)了明顯放緩，進(jìn)而帶動(dòng)股指呈現(xiàn)沖高回落的局面。

但是進(jìn)入三季度以來(lái)，可以觀察到許多方面已經(jīng)出現(xiàn)了積極變化。我們堅(jiān)定的認(rèn)為三大方面已經(jīng)出現(xiàn)了積極變化，這包括政策有力支撐經(jīng)濟(jì)景氣度見底回暖、股票估值優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯以及中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)周期順利更迭，產(chǎn)業(yè)體系進(jìn)一步完備完善。

多因素回暖共振，在四季度將推動(dòng)資本市場(chǎng)積極向好，股指有望擺脫二季度以來(lái)的低迷態(tài)勢(shì)，重返穩(wěn)步上升格局。

經(jīng)濟(jì)底已過(guò)，政策呵護(hù)有力

根據(jù)國(guó)信證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)測(cè)算，4、5、6月實(shí)際GDP的兩年復(fù)合同比分別為2.8%、3.0%、4.2%，逐月上升，顯示二季度整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能雖較一季度有所下降，但仍處于向上修復(fù)進(jìn)程中，7、8月實(shí)際GDP的兩年復(fù)合同比分別為3.6%、4.3%，明顯高于二季度3.3%(兩年復(fù)合增速)的水平，體現(xiàn)出三季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中有升。

我們堅(jiān)定的認(rèn)為，2023年第二季度是本輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的底部，三季度GDP增速預(yù)計(jì)為4.5%，折合兩年復(fù)合增速為4.2%(采用兩年復(fù)合同比是為了剔除去年基數(shù)異常波動(dòng)的影響，令比較結(jié)果更加科學(xué)、客觀)，比第二季度GDP的兩年復(fù)合增速(3.3%)出現(xiàn)了明顯回升。

經(jīng)濟(jì)擺脫二季度的低迷，自三季度以來(lái)出現(xiàn)回暖，這既有經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇的原因，也離不開國(guó)內(nèi)政策環(huán)境的有力呵護(hù)。

二季度以來(lái)，貨幣政策維持寬松態(tài)勢(shì)，央行多次進(jìn)行了降準(zhǔn)降息操作。6月13日中央銀行公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率下調(diào)10BP，6月15日中期借貸便利MLF利率下調(diào)10BP，8月15日逆回購(gòu)利率再度下調(diào)10BP，同期MLF利率下調(diào)15BP。9月15日中央銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約5000億元。

年初以來(lái)，財(cái)政政策持續(xù)積極發(fā)力，支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2023年1-8月國(guó)內(nèi)基建投資累計(jì)同比增速約為9.0%，明顯高于2018-2021年的平均增速2.2%，對(duì)國(guó)內(nèi)需求構(gòu)成有力的支撐。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)也于8月18日表示將從六大方面來(lái)活躍資本市場(chǎng)，主要涉及加快投資端改革、提高上市公司投資吸引力、優(yōu)化完善交易機(jī)制、激活市場(chǎng)機(jī)構(gòu)活力、支持中國(guó)香港市場(chǎng)發(fā)展、加強(qiáng)跨部委協(xié)同。

此外，于10月11日晚間，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行集體發(fā)布公告，其控股股東中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司于10月11日通過(guò)上海證券交易所交易系統(tǒng)增持其A股股份。匯金公司擬在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，以自身名義繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)增持四大行股份。

中央銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等各部門的一系列政策措施，有效的對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)下行壓力，也提振著投資者信心。

在政策有力支持和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能不斷恢復(fù)的假設(shè)下，國(guó)信宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2023年四季度中國(guó)GDP增速將有望恢復(fù)到5%上方，2023年全年經(jīng)濟(jì)增速將高于年初既定的5%的目標(biāo)。

進(jìn)而展望2024年，預(yù)計(jì)中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速有望從當(dāng)前2.5%左右的水平向6%左右的名義GDP增速靠攏，從而支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理的增長(zhǎng)區(qū)間。我們預(yù)計(jì)2024年一季度中國(guó)實(shí)際GDP增速約為4.0%左右，二季度上升至5%左右，下半年穩(wěn)定在5%左右的水平，2024年全年中國(guó)實(shí)際GDP增速依然保持在5.0%附近，進(jìn)一步夯實(shí)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

圖1：GDP增速出現(xiàn)改善回暖

資料來(lái)源: Wind,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

A股估值優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯

從估值角度來(lái)看，A股主要寬基指數(shù)處在全球估值洼地，具備較高的配置價(jià)值。上證指數(shù)處在2015年以來(lái)30.68%分位水平，而美國(guó)SPX指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、韓國(guó)綜合指數(shù)、印度SENSEX30指數(shù)各處在同期68.65%、80.69%、80.99%、79.83%和38.96%分位點(diǎn)。

圖2：國(guó)內(nèi)外主要股票指數(shù)估值對(duì)比

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分行業(yè)來(lái)看，中游制造、下游必選消費(fèi)和環(huán)保公用中細(xì)分的部分行業(yè)估值處在歷史較低位置。同樣以2015年為分界線，31個(gè)一級(jí)行業(yè)中有12個(gè)行業(yè)當(dāng)前估值水平處在近九年的20%分位點(diǎn)以下,占到全行業(yè)比例的38.71%，歷史序列縱向來(lái)看，多個(gè)行業(yè)已經(jīng)跌到了性價(jià)比較高的配置區(qū)間。

圖3：產(chǎn)業(yè)鏈上中下游、各行業(yè)估值立體對(duì)比

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現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系初具規(guī)模，提質(zhì)增效實(shí)質(zhì)進(jìn)展

除去經(jīng)濟(jì)回暖、政策扶持以及估值優(yōu)勢(shì)外，更為重要的是經(jīng)過(guò)若干年的改革與發(fā)展，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)正步入快車道，這是支撐資本市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的最根本力量。

首先表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)壯大，產(chǎn)業(yè)體系更加完備健全。我國(guó)制造業(yè)增加值從2012年的16.98萬(wàn)億元增加到2022年的33.5萬(wàn)億元，占全球制造業(yè)比重由20%增加至30%，制造業(yè)規(guī)模連續(xù)13年居世界首位。

圖4：中國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)不斷加速

資料來(lái)源: Wind,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

更為重要的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升。近年來(lái)，我國(guó)以高端制造為導(dǎo)向，以結(jié)構(gòu)性改革為突破，持續(xù)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐，目前已涌現(xiàn)一批以新能源汽車、高鐵、電力裝備、船舶、工程機(jī)械、通信設(shè)備等為代表的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，在民用客機(jī)、生物醫(yī)藥、高強(qiáng)度鋼、數(shù)控機(jī)床和工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域取得重要突破，在量子計(jì)算、量子通信、人工智能等新興領(lǐng)域也形成了世界領(lǐng)先的研發(fā)、制造與應(yīng)用能力。另外，在5G通訊、北斗、新一代核電技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，以及航天、造船、鋼鐵、基建等傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)能力也都達(dá)到了世界先進(jìn)水平。

這是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持改革，堅(jiān)持自主創(chuàng)新，構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要成果，我國(guó)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)已經(jīng)從量變逐漸進(jìn)入到質(zhì)變過(guò)程中。

“經(jīng)濟(jì)見底回升且政策呵護(hù)有力、A股估值優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)成效從量變進(jìn)入質(zhì)變”這三大因素共振，不僅會(huì)在短期內(nèi)穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心，更重要的是會(huì)推升投資者的長(zhǎng)期預(yù)期。由此我們堅(jiān)定看好資本市場(chǎng)，預(yù)計(jì)股票市場(chǎng)整體將進(jìn)入上行軌道。

在策略方面，我們建議結(jié)合估值和景氣度兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，篩選估值適宜同時(shí)前期超跌的行業(yè)，挖掘結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。根據(jù)一季報(bào)發(fā)布結(jié)束、年中報(bào)尚未披露的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，景氣度靠前但股價(jià)下行的煤炭、有色等行業(yè)在后續(xù)披露期出現(xiàn)過(guò)區(qū)間補(bǔ)漲。當(dāng)前正處于三季報(bào)披露期間，股價(jià)和基本面表現(xiàn)差異的個(gè)股仍在醞釀結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。邊際改善顯著的行業(yè)包括輕工制造、建筑材料、建筑裝飾、有色金屬等。