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緊緊捆綁在房地產(chǎn)身上的融資“禁錮”，正在一層一層慢慢撕開。

繼信貸和債券之后，房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)融資時(shí)隔多年重新進(jìn)入人們的視野。在11月28日的發(fā)布會上，證監(jiān)會首次正式明確了房企股權(quán)融資的具體方向，不僅允許房企實(shí)施重組上市，恢復(fù)地產(chǎn)再融資，還將REITs和私募基金納入范疇。

至此，房地產(chǎn)行業(yè)在政策層面迎來系統(tǒng)性支持。國信證券認(rèn)為，較此前的政策，本次措施明確支持和放開了房地產(chǎn)企業(yè)的重組上市和再融資需求，政策出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向，且放開程度高。

政策傾向也很明顯，可以大體總結(jié)為兩點(diǎn)，一是利用股權(quán)融資改善資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)質(zhì)房企在更大程度上將獲益；二是標(biāo)的主要集中在存量資產(chǎn)，核心仍在于防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。

從風(fēng)險(xiǎn)程度來看，股權(quán)融資更甚于信貸和債券，不過，股權(quán)融資對于房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型發(fā)展更具備長期價(jià)值和積極意義，但操作性也更趨復(fù)雜。

目前，業(yè)內(nèi)對政策能在多大程度上帶來影響莫衷一是。某上市房企董秘對和訊表示，之前不允許，現(xiàn)在能做了，地產(chǎn)并購重組會大幅增加。另一位出險(xiǎn)房企負(fù)責(zé)人則表示，雖然政策上沒有障礙，但還要看市場會不會有匹配的機(jī)會。

受此影響，今日地產(chǎn)股掀起漲停潮，中交地產(chǎn)(000736)、中國武夷(000797)4連板，天房發(fā)展(600322)、渝開發(fā)(000514)、臥龍地產(chǎn)(600173)等超20股開盤漲停。此外，萬科A、新城控股(601155)漲停，金地集團(tuán)(600383)、保利發(fā)展?jié)q約10%。

股權(quán)融資“重啟”

此次政策以答記者問形式推出，最重要的是恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資。

這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施重組上市，重組對象須為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；二是允許房地產(chǎn)行業(yè)上市公司發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購買涉房資產(chǎn)；三是建筑等與房地產(chǎn)緊密相關(guān)行業(yè)的上市公司，參照房地產(chǎn)行業(yè)上市公司政策執(zhí)行，支持“同行業(yè)、上下游”整合。

此次政策主要覆蓋三類公司，符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)、上市公司及上下游企業(yè)。雖然覆蓋面較廣，但融資用途做了嚴(yán)格規(guī)定，即募集資金用于存量涉房項(xiàng)目和支付交易對價(jià)、補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)等，不能用于拿地拍地、開發(fā)新樓盤等。

那么，存量資產(chǎn)的規(guī)模究竟如何呢？公開數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年末，23家主要出險(xiǎn)房企在手存貨達(dá)5.7萬億元，即使剔除2.5萬億元合同負(fù)債已售物業(yè)對應(yīng)存貨，仍有不少資產(chǎn)需要通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目出售方式盤活。

“‘第三支箭’的出臺進(jìn)度略超我們的預(yù)期。”某券商首席地產(chǎn)分析師此前預(yù)計(jì)，行業(yè)將在民企完成債務(wù)重組之后再推進(jìn)股權(quán)重組。他認(rèn)為，行業(yè)政策目標(biāo)逐漸從容忍出清，到定向穩(wěn)定信用預(yù)期，過渡至穩(wěn)定地產(chǎn)系統(tǒng)。

對于一家上市公司而言，股權(quán)融資是一個(gè)重要的融資渠道。公司上市第一次發(fā)行股票，我們稱為IPO，之后再次發(fā)行股票有兩種方式，一種是配股，另一種是增發(fā)。此外，股權(quán)融資還包括戰(zhàn)略引資、資產(chǎn)支持證券及特定收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等。

地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資常見的方式是明股實(shí)債，真正的股權(quán)融資在目前依舊不太普遍。財(cái)務(wù)專家吳建斌在《財(cái)務(wù)管理的本質(zhì)》中提到，此前行業(yè)可用的股權(quán)類籌資工具只有兩類，一是境外IPO，主要是到中國香港上市籌資。二是發(fā)行股票購買資產(chǎn)，比如，2019 年7月，云南旅游(002059)就用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金兩種方式購買了華僑城的股權(quán)。

這源于監(jiān)管層對地產(chǎn)股權(quán)融資的禁錮。2018年10月，根據(jù)《A股上市公司再融資審核知識問答文件》，涉房企業(yè)的再融資通道就被關(guān)閉。更早之前的2010年，證監(jiān)會叫停了房地產(chǎn)的重組上市。各種層面的融資收緊，導(dǎo)致A股房企基本失去再融資功能。

在這樣的背景下，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)面臨融資困境，一方面，諸如萬達(dá)這樣的民營房企近年來嘗試A股上市，但最終都未成功；另一方面，與房企產(chǎn)開發(fā)無關(guān)的業(yè)務(wù)，比如物業(yè)、商業(yè)和物流等公司，只能在港股上市。

如今，這一禁錮被打破，房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)融資之門再次重啟，這無疑會帶來新的改變。

植信投資研究院資深研究員馬泓表示，過去兩年時(shí)間，幾乎難有股權(quán)融資案例出現(xiàn)，此次政策調(diào)整可能意味著未來一個(gè)階段，作為直接融資工具之一的股權(quán)融資重新恢復(fù)功能，預(yù)計(jì)房企資金來源狀況將持續(xù)向好。

永安期貨認(rèn)為，此次政策出臺解決了近年地產(chǎn)上市公司資本運(yùn)作的核心矛盾。

民企或被“混改”

雖然預(yù)期樂觀，但在實(shí)際執(zhí)行層面，能否順利推進(jìn)并購重組仍存未知。

根據(jù)此前經(jīng)驗(yàn)，在逆周期推進(jìn)并購面臨較多挑戰(zhàn)。實(shí)際上，去年底央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企按市場化原則并購出險(xiǎn)房企項(xiàng)目，但結(jié)果并不如人意。

從政策本身來看，這次放開針對的是全行業(yè)，但能否接住還要看企業(yè)自身。

“現(xiàn)在所有符合條件的房企都可以做，政策是對所有企業(yè)的?！蹦成鲜蟹科蠖貙陀嵄硎荆安辉试S股權(quán)融資，現(xiàn)在能做了，會有企業(yè)去做，地產(chǎn)并購重組肯定會大幅增加。

上述條件是指符合重組的條件，比如，重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬要清晰。上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)也要滿足要求，包括交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭等。

招商證券認(rèn)為，“符合條件”或?yàn)檩^優(yōu)質(zhì)房企，并購方或?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)并獲得上市地位，也為部分償債壓力較大的房企提供退出路徑；此外，對于資產(chǎn)整合能力較強(qiáng)的全國型及部分區(qū)域型房企擴(kuò)表無疑是利好。

該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步認(rèn)為：“背后控股集團(tuán)擁有其他涉房類資產(chǎn)的上市公司或更易達(dá)成集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)整合?！?/STRONG>

“并購重組和配套融資利好國企重組。”天風(fēng)證券(601162)認(rèn)為，該政策有利于國有企業(yè)做大做強(qiáng)，一方面，對資產(chǎn)進(jìn)行整合重組上市，將有利于國有資產(chǎn)保值增值并提升經(jīng)營效率，另一方面，把更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入國有房企體系，也符合扭轉(zhuǎn)當(dāng)前國企估值大幅折價(jià)的監(jiān)管訴求。

去年底的市場化收并購?fù)七M(jìn)效果欠佳，主要受民企負(fù)債、資產(chǎn)質(zhì)量、項(xiàng)目價(jià)格和公開市場拿地的橫向比價(jià)效應(yīng)等因素影響，問題更多源于買方。天風(fēng)證券認(rèn)為，近期，政策針對賣方債務(wù)展期和項(xiàng)目破產(chǎn)重整給予支持，同時(shí)從買方角度減少其對加杠桿收購的擔(dān)憂，有利于推動優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的收并購進(jìn)程。

這也意味著，民企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、不良資產(chǎn)出清的節(jié)奏有望真正迎來加速度。同時(shí)，中國銀河(601881)證券預(yù)計(jì)，經(jīng)營穩(wěn)定但由于行業(yè)資金趨緊而短期流動性緊張的房企，將率先脫困，迎來信用修復(fù)。

未來民營房地產(chǎn)企業(yè)或?qū)⒆呱匣旄闹?。一位出險(xiǎn)房企負(fù)責(zé)人則表示，原來融資是解決項(xiàng)目交付問題，現(xiàn)在融資是解決公司層面的問題。“股權(quán)融資在政策上已經(jīng)沒有障礙，至于有沒有成功的案例，要看市場會不會能有匹配的機(jī)會?！?/P>

一位在港上市的房企總裁告訴和訊：“這些政策的主要目標(biāo)是給已經(jīng)出險(xiǎn)的房企，尤其是上市房企被重組或收購的資金來源，一個(gè)明確的支持，為出險(xiǎn)的上市房企整體重組化解風(fēng)險(xiǎn)給予資金渠道?！?/P>

他進(jìn)一步表示：“國企即便混改民企，也是市場化行為，首先要確保風(fēng)險(xiǎn)可控且國有資產(chǎn)不損失；其次要有足夠的資金，才能從整體層面混改民企，這就涉及負(fù)債承接和資產(chǎn)后續(xù)投入?！?/P>

目前看，房地產(chǎn)市場還沒有回暖，在資產(chǎn)價(jià)格沒有回升的情況下，他認(rèn)為，可能還需要謹(jǐn)慎觀察。

地產(chǎn)重構(gòu)進(jìn)行時(shí)

這次政策的一個(gè)很顯著特征就是系統(tǒng)性，如果說，房地產(chǎn)行業(yè)短期要解決資金困境，中期要優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，那么長期的重任就是重構(gòu)自身。

在證監(jiān)會“新五條”之外，很多人可能忽略的一點(diǎn)是轉(zhuǎn)型發(fā)展，這是促進(jìn)房地產(chǎn)市場盤活存量、防范風(fēng)險(xiǎn)之外，最重要的落腳點(diǎn)，與此相對應(yīng)的動作有以下兩點(diǎn)：

其一，從融資用途來看，允許上市房企非公開方式再融資，引導(dǎo)募集資金用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。此外，還可用于經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)。

以舊改為例，金融機(jī)構(gòu)對主體信用要求較高，很多改造項(xiàng)目都只有經(jīng)營權(quán)而非資產(chǎn)，這樣的項(xiàng)目有時(shí)很難獲得機(jī)構(gòu)認(rèn)可，因此，此前主要是社會資本參與，比如高和資本和愿景集團(tuán)等企業(yè)。

今年4月，愿景集團(tuán)總裁倉梓劍對和訊表示，“銀行以社區(qū)未來運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依據(jù)提供貸款，這在以前是不可想象的事情?！比缃?，上市房企的股權(quán)融資也正式向舊改敞開，這將極大盤活存量資產(chǎn)。

其二，從融資方式來看，政策還規(guī)定，要積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用，設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、在建未完成項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。

自2018年以來，中基協(xié)等監(jiān)管部門針對地產(chǎn)私募基金管理趨嚴(yán)，備案要求持續(xù)提升。招商證券(600999)認(rèn)為，此次拓寬不動產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)融資渠道，引導(dǎo)過去的被動債性投資主動股權(quán)化，一定程度對沖短期市場化債券投資意愿下滑帶來的縮表壓力。

作為地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要落點(diǎn)，存量物業(yè)的運(yùn)營價(jià)值被強(qiáng)調(diào)，未來有望在資本市場得到驗(yàn)證，而行業(yè)轉(zhuǎn)型的另一個(gè)落點(diǎn)則是長租。

當(dāng)前為保租房建設(shè)的關(guān)鍵期。公開數(shù)據(jù)顯示，住建部將在“十四五”期間建設(shè)籌集保障性租賃住房650萬套（間），這需要大量的資金支持。此次，政策首次提及保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行，努力打造REITs市場的“保租房板塊”。

政策還鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)依托符合條件的倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等資產(chǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，或作為已上市基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴(kuò)募資產(chǎn)。

無論是不動產(chǎn)還是保租房，政策的系統(tǒng)性支持體現(xiàn)出對房地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展的考量，這也是房地產(chǎn)行業(yè)在動態(tài)調(diào)整中所堅(jiān)持的方向。

馬泓表示，保障性租賃住房REITs等金融工具的使用，將更好地發(fā)揮創(chuàng)新金融工具對房地產(chǎn)市場的長期支持。招商證券也認(rèn)為，政策打通不動產(chǎn)資管“募投管退”循環(huán)，使得具備出色運(yùn)營能力的企業(yè)可以借助股權(quán)資金，尤其是長久期資金發(fā)展持有型物業(yè)。

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