本文內(nèi)容僅作為普及性寫作供閣下參考，還請閣下悉知衍生品交易的高風(fēng)險。本文不構(gòu)成任何推薦、建議或意見。對任何因使用本文涉及的信息和內(nèi)容所造成的一切后果或損失，我們不承擔(dān)任何法律責(zé)任。我們可能為文中所述的公司提供相關(guān)服務(wù)，或作為相關(guān)公司在市場上的交易對手。

昨天另外一位券商的分析師問我，今年開年航空公司的盈利是否和人民幣匯率的升值密切相關(guān)。這個問題的答案顯然是“是”——2022年12月30日美國市場收盤人民幣匯率是6.90，但2023年1月31日美國市場收盤人民幣匯率已經(jīng)到了6.75。按收盤價，人民幣匯率升值了2.08%——單這一項(xiàng)，航空公司就有數(shù)十億元的匯兌收益（當(dāng)然，反過來人民幣貶值的時就是損失了）。

(相關(guān)資料圖)

這個問題讓我想起最近另外一個新聞。南航和東航在2023年分別要做40億（東航31億）美元的匯率套期保值和100萬噸（東航1146萬桶，按布倫特計算約150萬噸）的航空煤油套期保值。南航的原文表示：“匯率套期保值采用場外交易，產(chǎn)品包括普通遠(yuǎn)期、領(lǐng)口式期權(quán)、貨幣互換、保底遠(yuǎn)期等，期限不超過12個月或現(xiàn)貨合約期限。航油套期保值采用場外及場內(nèi)交易，品種選擇布倫特原油期貨、新加坡航煤、上海原油期貨，產(chǎn)品包括看漲期權(quán)、互換、領(lǐng)口式期權(quán)及場內(nèi)期貨等，期限不超過12個月或現(xiàn)貨合約期限。”東航的原文表示“美元匯率套期保值擬采取簡單遠(yuǎn)期等結(jié)構(gòu)簡單、流動性強(qiáng)、風(fēng)險可認(rèn)知的金融衍生品進(jìn)行匯率鎖定，期限不超過三年，具體操作策略由公司高風(fēng)險業(yè)務(wù)管理委員會負(fù)責(zé)制定。航油套期保值計劃采用原油互換合約、原油看漲期權(quán)、領(lǐng)式期權(quán)組合、原油期貨合約，選擇結(jié)構(gòu)簡單、流動性強(qiáng)、風(fēng)險可認(rèn)知的金融衍生品開展套期保值交易，以布倫特原油、上海國際能源交易中心原油作為價格基準(zhǔn)。”

不熟悉衍生品交易的各位可能連這兩段文字都看不懂。事實(shí)上，通過衍生品策略管理風(fēng)險是航空公司的常見操作。筆者大學(xué)畢業(yè)的時候曾經(jīng)在芝加哥的一家基金做過一小段時間大宗商品（筆者大學(xué)的時候出于興趣愛好考取了Series 3資格，而為航司提供交易策略建議也是公司業(yè)務(wù)范圍之一），因此姑且是略知一二。

我們在進(jìn)行整個討論之前，需要先引入兩個概念——“菜單成本”和“價格粘性”。

所謂“菜單成本”，就是調(diào)整價格所需要的必要成本，因其最典型的表現(xiàn)是重新印刷菜單而得名。不同行業(yè)的“菜單成本”顯然不同——街邊零售商的最高（這也就是為什么被稱為“菜單成本”），而大宗商品交易最低（交易所實(shí)時報價）。價格粘性則是菜單成本的另外一種說法——菜單成本高的行業(yè)，越傾向于在原產(chǎn)品價格變化時維持既有價格——“與其花費(fèi)菜單成本，不如姑且維持住現(xiàn)在的價格”。

通常而言，越多職業(yè)交易員交易的品種，交易時理性因素越高，菜單成本越低，價格粘性也低，相對的價格波動越大；越多業(yè)余交易員交易的品種，交易時感性因素越高，菜單成本越高，價格粘性也越高，相對的價格波動越小。按照這種思路，我們可以將公司分為四種：原材料和產(chǎn)品價格波動都?。辉牧喜▌哟螅a(chǎn)品波動??；原材料波動小，產(chǎn)品波動大；原材料和產(chǎn)品波動都大。

航空公司所生產(chǎn)的座位（機(jī)票）屬于典型的第二種商品。其上游的燃油成本隨著油價大起大落，而租金、利息等飛機(jī)購置成本則隨著匯率和利率大起大落。但是，航空公司面對旅客幾乎沒有轉(zhuǎn)移手段——面向旅客的全價價格在不少國家往往受到政府管理，不可輕易變動；即使可以自由變動，一方面變動的幅度等也需要運(yùn)價經(jīng)理綜合考慮需求情況，實(shí)在勞神費(fèi)力；另一方面變動也會激起旅客不滿，損害旅客對航空公司的信任（例如國內(nèi)經(jīng)常被吐槽的燃油附加費(fèi)制度）。

因此，對航空公司而言，降低供給成本的波動風(fēng)險是一件非常常見的需求——而其中又以油價、匯率和利率三大成本單位最為顯著?？刂屏擞蛢r的波動，就控制了航油成本的波動；控制了匯率和利率的波動，就控制了負(fù)債成本的波動。由于需求端的機(jī)票價格波動小，控制了成本端的波動以后，就可以從定價這種重復(fù)性工作中解放出來，將精力專注在產(chǎn)品設(shè)計等工作上。

現(xiàn)在讓我們回到套期保值這件事情本身。套期保值這個詞語可以分為“套期”和“保值”?！疤灼凇敝傅氖琴徺I日期和交付日期之間的期限，而“保值”則是將價值保持在一定的水平（減少上升或下降的風(fēng)險）。

那么，航空公司在燃油方面主要面臨什么樣的風(fēng)險呢？我們要分短期和長期來看。

長期來看，航空公司自然擔(dān)憂航油價格上升。但是航油價格上升有兩種情況：第一種是經(jīng)濟(jì)暢旺，社會對石油的需求升高——此時雖然燃油價格上升，但是社會需求高漲，航空公司即使加價轉(zhuǎn)嫁成本，也不乏有承受能力的旅客；反過來看，如果是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行而導(dǎo)致油價下跌，此時即使燃油成本下降（就像2020年的3月一樣），但航空公司反而會陷入沒有旅客的苦惱之中。

因此，需求暢旺帶來的油價上漲對航空公司而言并不是壞事——那么航空公司在擔(dān)心什么呢？為了解答這個問題，我們需要回到短期上來。

通常而言，航空公司購買航空煤油的方法可以分為現(xiàn)貨購買和預(yù)定購買?，F(xiàn)貨購買是最簡單的模式，類似于普通人開車到加油站加油，一手交錢一手交貨結(jié)算；預(yù)定購買則是提前預(yù)定一批油（往往可以從航油公司取得優(yōu)惠），再按計劃加注。

兩種模式下，航空公司都面臨著風(fēng)險。在現(xiàn)貨加油的時候，航空公司面臨航油價格上升的風(fēng)險（今天看著是7塊錢，一個月之后是8塊錢了，要多付1元）；在預(yù)定購買的時候，航空公司面臨航油價格下跌的風(fēng)險（今天訂貨是8塊錢，一個月以后現(xiàn)貨是7塊錢了，又要多付1元）。

在中國的航油市場上，中國航油獨(dú)家供應(yīng)（而中國航油又可以從民航局那里得到燃油消耗量的統(tǒng)計，從而調(diào)整庫存），因此大部分的中國航空公司都不在國內(nèi)市場采用預(yù)定模式，而是直接以現(xiàn)貨價格購買。這就導(dǎo)致國內(nèi)航空公司在短周期上面臨的是航油價格上漲的風(fēng)險（這里注意和國外同行對比——國外同行沒有民航局提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)的助攻，只能通過預(yù)定合約獲知航空公司下個月的需求）。

因此，南航選擇了看漲期權(quán)、互換、領(lǐng)口式期權(quán)及場內(nèi)期貨等，東航選擇了原油互換合約、原油看漲期權(quán)、領(lǐng)式期權(quán)組合、原油期貨合約——兩公司順序基本一樣，航油套期保值模式是和其航油購貨模式相匹配的——在境內(nèi)使用中航油現(xiàn)貨加油，就使用Call Option（看漲期權(quán)）和Swaps（互換）；在境外使用預(yù)定加油，就購入Future（期貨）和Collar（領(lǐng)式期權(quán)）。

這四個英語名詞估計很多人還是看不懂。我們一一作出解釋。

所謂的Call Option（看漲期權(quán)），實(shí)質(zhì)上是一張“優(yōu)惠券”——現(xiàn)在的網(wǎng)站上經(jīng)常有銷售“優(yōu)惠券包”的操作，這種被售賣的優(yōu)惠券就是一種典型的看漲期權(quán)。讓我們假設(shè)南航花5元買了一張“持券人可以在12月31日憑本券以10元購買石油1桶”的看漲期權(quán)。此時，如果油價在12月31日漲到20元，南航就可以用10元購買（此時總支出為15元）1桶紙油（這桶油不會加到飛機(jī)里面），再以20元馬上賣出。

這樣的話，雖然南航向中航油買油加油花了20元，但在看漲期權(quán)這張優(yōu)惠券的加持下，南航總計的花費(fèi)為5元（優(yōu)惠券的售價）+10元（優(yōu)惠券購入紙油的價格）-20元（賣出紙油的價格）+20元（從中航油購買現(xiàn)貨的價格）=15元，比單純的20元節(jié)約了5元。

說到看漲期權(quán)，讀者還需要明白兩種不同差別?？礉q期權(quán)這種優(yōu)惠券的使用規(guī)則中，比較典型的有“持券人可以在12月31日當(dāng)天憑本券以10元購買石油1桶”和“持券人可以在即日起至12月31日憑本券以10元購買石油1桶”兩種。前者（只能在12月31日當(dāng)天行權(quán)購買的）被普遍稱為“歐式期權(quán)”，而后者（可以在購入后至12月31日間任意一天行權(quán)購買的）被普遍稱為“美式期權(quán)”。兩種期權(quán)沒有優(yōu)劣之分，一般而言也會組合使用。

互換（Swaps）也是另一種典型的形式。在油價交易領(lǐng)域，常見的互換是“固定價格換浮動價格”——“我（交易對手）每個月以固定的價格向你（東航）出售一桶油，你每個月以浮動的價格向我出售一桶油”。由于東航每個月要以浮動的價格向中航油購買一桶油，對于東航而言每個月就有1（固定價格，從交易對手購入）+1（浮動價格，從中航油購入）-1（浮動價格，向交易對手賣出），這樣就實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)貨價格的固定化。

這兩種期貨交易模式都是和現(xiàn)貨購油模式密切配合的。

期貨（Future）和領(lǐng)口式期權(quán)（Collar Strategy）則是和期貨購油模式密切配合。航空公司一般會簽訂月供貨合約（這個月1號給我1桶、2號給我1桶……31號給我一桶）以換取航油公司的優(yōu)惠（有計劃的加油可以降低航油公司的燃油運(yùn)輸和儲存成本，而航油公司也樂意將降低的成本以降價的形式和航空公司分享）。這種月供貨合約一般包括兩個部分——固定的供油成本和浮動的油料成本。因此，月供貨合約事實(shí)上包含著一個期限約為一個月（下個月1號的第一桶）到兩個月（下個月的最后一桶）的燃油期貨。

簽訂月供貨合約之后，這些燃油就成為航空公司的存貨——此時航油下跌，航空公司自然面臨存貨減值風(fēng)險（也就是俗稱的“高位接盤”）。當(dāng)然，航油上漲也能帶來賬面利潤，但是并不能帶來現(xiàn)金流（飛行燃油成本也相應(yīng)提高）。

這種時候就需要Collar來控制燃油下跌的風(fēng)險。Collar（領(lǐng)式價差合約）是一種期權(quán)交易策略，包括賣出一張看漲期權(quán)和買入一張看跌期權(quán)——由于“賣漲買跌”兩張期權(quán)使得收益率類似于襯衫領(lǐng)口，因此得名領(lǐng)式策略。假設(shè)航空公司以100元買入了12月31日交割的1桶航油。航空公司想將存貨價值波動控制在5元以內(nèi)（95元到105元），所以就賣出1張價格為105的看漲期權(quán)（交易對手可以以105元強(qiáng)買航空公司的這桶油），收入1元；再花這1元購買一張價格為95元的看跌期權(quán)（航空公司可以以95元的價格強(qiáng)賣這桶油給交易對手（不一定為同一人））。讓我們假設(shè)三種情況：

當(dāng)油價跌到95元以下（以90元為例）的時候。航空公司可以95元的價格把它賣給交易對手，再以90元的價格買入。此時，航空公司剩下1桶價值90元的油和5元零錢（總值95元），相比沒有買的情況（航空公司剩下1桶價值90元的油）少虧了5元。另一方面，交易對手當(dāng)然不會花105元的價格買，所以另一側(cè)不會觸發(fā)。

當(dāng)油價在95元到105元之間的時候，航空公司當(dāng)然不會以95元的價格賣出，交易對手也不會以105元的價格買入，因此兩側(cè)都不會觸發(fā)。

當(dāng)油價上漲到105元以上（以110元為例）的時候，航空公司需要以105元的價格向交易對手交付這桶油。此時，航空公司以110元買入一桶油，并將其以105元賣給對手。此時，航空公司剩下一桶價值110元的油，并流失了5元零錢（差價），總值105元；相比沒有買的情況，少賺了5元。

我們可以看到的是，不論價格怎么上漲（漲到1億元）或者怎么下跌（跌到負(fù)油價），領(lǐng)式合約都能將航空公司這桶油的價值控制在95元和105元之間。

實(shí)際的衍生品（期貨和期權(quán)）交易當(dāng)然遠(yuǎn)比剛剛的示例復(fù)雜。因此，筆者最后需要再次提醒——本文內(nèi)容僅作為普及性寫作供閣下參考，還請閣下悉知衍生品交易的高風(fēng)險。本文不構(gòu)成任何推薦、建議或意見。對任何因使用本文涉及的信息和內(nèi)容所造成的一切后果或損失，我們不承擔(dān)任何法律責(zé)任。我們可能為文中所述的公司提供相關(guān)服務(wù)，或作為相關(guān)公司在市場上的交易對手。