2021年即將過去，2022年正向我們走來，明年我們仍然面臨著一個不確定的世界，不確定的環(huán)境，我們今天的任務就是要在不確定性當中尋找大概率的確定性，從而趨利避害，找到投資機會。

第一個大概率事件，從全球來講就是中美關系的改善。去年和今年中美關系困擾了全球資本市場的走勢，兩國元首的見面給明年中美關系的緩和帶來一個基本的定調。盡管科技領域競賽可能還持續(xù)不斷，但在關稅、經(jīng)貿、氣候合作等領域，仍然會帶來一些確定性的事件。

第二個大概率事件，就是以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體的政策會逐漸正?；?。美國已經(jīng)宣布要縮減QE，明年年中要停止QE，貨幣政策正?；且粋€大概率事件。但是大家不要認為美國縮減QE就是停止放水，或者已經(jīng)收緊，不是這樣，縮減QE仍然是在放水，只不過放水的速度減緩。對于全球來講，資本市場的流動性還是有保障的。但是到了明年6月份，美國要停止擴表，這個時候就停止放水了，如果明年下半年或者后年加息，意味著美國真正進入持續(xù)收緊的狀態(tài)，但這個過程還相對比較漫長。

第三個大概率事件，從財政政策來講，過去幾年各國央行積極的財政政策帶來了居民收入和消費的上升，美國尤為明顯。但是今年9月份美國最后一筆財政到期之后，美國的消費和收入已經(jīng)開始出現(xiàn)持續(xù)的、顯著的下行，這給明年以美國為代表的這些國家的經(jīng)濟下行奏響了前奏。所以，政策正?；?，這些國家經(jīng)濟會持續(xù)下行，我們判斷明年一季度美國經(jīng)濟就會渡過本次景氣的高點，歐洲在二季度，新興市場國家在下半年，即這些國家和地區(qū)會持續(xù)渡過經(jīng)濟的高點，進入下行通道，這是大概率事件。

因此，全球經(jīng)濟增速會在明年出現(xiàn)一個下臺階，今年全球GDP的增速大概是6%，明年大概是4%出頭。特別是最近出現(xiàn)了南非的變異病毒，已經(jīng)給大家敲響了警鐘，疫情的擾動再次成為大家關注的焦點，不管它是更加嚴重，還是大家的過激反應。

總體來看，隨著政策的退坡和疫情的擾動，明年全球經(jīng)濟逐漸下行，給中國的外需帶來了很大的不確定性。這是關于海外經(jīng)濟和政策的展望。

回到中國市場，有一些確定性也有一些不確定性，我們跟市場上其他的觀點略有差異。我們對于明年中國經(jīng)濟的增長是偏樂觀的判斷，最近與很多市場人士溝通和交流，很多人質疑我們?yōu)槭裁磳γ髂闓DP的增長這么樂觀，我想至少有三個理由使我們保持樂觀、保持自信：

第一點，我們站在明年的角度來看今年和去年，實際上基數(shù)比較低。即使連續(xù)兩年GDP的增速是5.2%，它是低于潛在增速的，就意味著明年具備基數(shù)比較低的天然優(yōu)勢，這是其一。

第二點，我們假設明年疫情的管控措施繼續(xù)得力，加上政府的措施可能會有所放松，消費和服務業(yè)可能會回到正常軌道。我們的GDP構成當中消費占了55%以上的比重，從三種產(chǎn)業(yè)來看，服務業(yè)占了55%以上的比重。所以假設明年疫情對于消費和服務業(yè)的沖擊減弱，經(jīng)濟就會回到正常的軌道。

第三點，關于政策，剛剛李揚老師也講了，經(jīng)濟越差明年越是要穩(wěn)增長，我們也持有相似的判斷。今年四季度大概GDP會回到4%，甚至低于4%的水平，但是四季度不會再出臺穩(wěn)增長的政策了，因為今年全年的工作目標不是穩(wěn)增長，而是防風險、控杠桿和促升級。也就是說今年GDP的目標是6%，但按照我們的預測全年完成8%問題不大。所以今年四季度即使到了4%甚至4%以下，政策也不會出現(xiàn)大幅度的改變，要給明年的穩(wěn)增長預留空間，即好的政策可能會留到明年。

明年為什么要穩(wěn)增長？首先，中美競賽是一個長期確定不變的格局。中國需要保持一定的速度才能夠在未來的7-8年中趕超美國，這是一個基本的全球格局。此外，我們在解決很多發(fā)展中的問題時，也需要保持一定的GDP增速，并不是說高質量發(fā)展就要否定增長速度，增長速度還是非常重要的。所以我們判斷，明年兩會還是會把GDP增速定在5.5%左右，我們判斷明年GDP增速能夠達到5.9%，這就是我們對明年GDP比較樂觀的三個層面理由。

首先，消費和服務業(yè)復蘇是看點，此外，我們預測一季度和二季度，基建和房地產(chǎn)會逐漸發(fā)力，在基建和房地產(chǎn)逐漸發(fā)力的背景之下，經(jīng)濟會逐漸筑底，下半年會逐漸回升。出口方面，由于外部環(huán)境的惡化，中國出口在明年就會逐漸持續(xù)的回落。隨著新的疫情出現(xiàn)，在過去兩年之中，中國擠占其他市場份額的故事能否繼續(xù)講下去，還存在不確定性。如果還有故事，明年出口還是有超預期的可能性，大家要有提前的心理準備。

從價格來看，有兩句話，“上半年我們看PPI持續(xù)回落，下半年看CPI中樞的抬升?！?/strong>PPI在今年四季度和明年一季度是本輪的高點，特別是今年北半球的拉尼娜現(xiàn)象，從歷史來看，拉尼娜現(xiàn)象出現(xiàn)的時候，北半球的冬天會比較寒冷，每一次的拉尼娜現(xiàn)象的出現(xiàn)都會帶來能源價格和大宗商品里糧食價格的上升，今年也不例外。所以在明年供暖季結束之前，由于需求的剛性和供給方面的受限，PPI可能還會保持在比較高的位置，從而導致今年冬天PPI還很高。取暖季結束之后，需求弱化，供給穩(wěn)定，PPI會逐漸走低，到了四季度，PPI會達到零增長或者負增長。

為什么CPI會逐漸的抬升，一方面是PPI的傳導，另一方面是豬肉價格的企穩(wěn)回升，在這兩個力量的共同作用之下，明年CPI的中樞是2%左右，今年是1%，總體來看通脹是一個溫和的水平。也就是說，明年做投資基本不用考慮CPI的影響，它對貨幣政策不構成制約因素。但提示一點，明年在9月份附近，可能會看到本輪CPI的一個小高點，大概是在3%附近，但總體來看明年CPI還是比較溫和。

從結果來看，中國會發(fā)生一個比較可喜的現(xiàn)象，那就是我們認為新一輪的朱格拉周期，即設備更新周期會啟動?，F(xiàn)在種種跡象表明這個趨勢相當明確。一方面是政策強有力的支持，另一方面是利潤和產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到了歷史上比較高的位置，條件基本具備，制造業(yè)更新周期已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的上行。對中國的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級來講，對大家進行投資選擇來講，這是一個非常明確的、積極的、可喜的信號。

從結構來看，高端制造業(yè)仍然會領跑制造業(yè)投資。事實上，在過去幾年制造業(yè)基本上保持了比較溫和的增長，但高技術含量的高端設備制造業(yè)，比如說計算機、醫(yī)藥、通信專用設備等，幾乎跑贏了制造業(yè)整體的投資增速，大概是在15%甚至更高的水平。

總體來看，中國經(jīng)濟增長中樞逐漸下移的過程當中，中國的產(chǎn)業(yè)結構在優(yōu)化和升級，特別是新興產(chǎn)業(yè)，包括數(shù)字經(jīng)濟、5G、新能源、新能源汽車等發(fā)展得如火如荼，因此中國經(jīng)濟在下行的過程中也不能全面悲觀。畢竟如火如荼的產(chǎn)業(yè)升級對中國的經(jīng)濟質量來說是至關重要的，它也決定了我們在未來選擇賽道方面的主要邏輯——看中國經(jīng)濟高質量發(fā)展和經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的升級。

從政策角度來看，我們看的要更長遠一點，過去幾年精準脫貧、污染防治和防范重大風險三大攻堅戰(zhàn)，現(xiàn)在看精準脫貧基本結束，其他兩項任務現(xiàn)在還在路上，明年和后年應該還能看到這些政策的身影。做長期投資的話，應當看到三個更重要的任務：雙碳、雙控和共同富裕政策，都是未來十年二十年，甚至三十年四十年中國要面對的確定不變政策方向。

最近很多政策大家解讀起來可能比較吃力，覺得有些政策存在矛盾或者找不到這些政策之間的關聯(lián)，但是大家把這些政策放到雙碳雙控、共同富裕和產(chǎn)業(yè)升級的背景里面就比較明確。只要符合這三大政策方向，這種產(chǎn)業(yè)就是好的產(chǎn)業(yè)，只要不符合這三大政策方向，那就不是政府鼓勵的產(chǎn)業(yè)，從這個角度來理解的話，對政策的把握也會更加全面和清晰。

特別是最近中國對于以金融和地產(chǎn)為代表的偏虛擬的經(jīng)濟，現(xiàn)在一直在規(guī)范和限制，鼓勵金融回歸本源，鼓勵地產(chǎn)要有長效發(fā)展機制。背后的邏輯就是中國偏虛擬的經(jīng)濟占比越來越高，以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟占比越來越低，不符合共同富裕和產(chǎn)業(yè)升級戰(zhàn)略。在“十四五”規(guī)劃時，中央高屋建瓴地指出要保持制造業(yè)的基本穩(wěn)定，這是與“十二五”、“十三五”的時期完全不一樣的提法，在產(chǎn)業(yè)政策方面，中央已經(jīng)發(fā)生了重大戰(zhàn)略改變。未來制造業(yè)是我們強國之基，是我們做產(chǎn)業(yè)選擇方面最重要的賽道之一。這是長期投資的方向。

從短期來看，我們認為長期政策的方向非常正確，但客觀來講對于中國目前的經(jīng)濟下行造成了一定的負面影響，鑒于經(jīng)濟短期下行的壓力，中央對于這些政策已經(jīng)出現(xiàn)一些微調和糾偏，比如說房地產(chǎn)政策和減碳政策。目前來看，地方融資平臺政策和疫情防控措施還沒有松動，所以我們判斷明年上半年鑒于經(jīng)濟下行和穩(wěn)增長的壓力，這四大政策會有更大尺度的放松，短期政策的改變，可能會帶來一定的投資機會。

明年的政策轉變來自于寬信用，今年實際上是寬貨幣、寬財政和緊信用，明年最大的政策轉變就是寬信用。我們明確講明年一季度先寬基建，二季度寬地產(chǎn)，包括一些先進的制造業(yè)都會有所寬松，從而帶來M2和社會融資增速在明年一季度、二季度形成一個增速跳升，把今年的緊信用變成明年的寬信用，降準降息是大概率事件。

從財政政策來講，明年仍然是積極的財政政策，仍然會保持和今年相同的赤字率，大概是3.0-3.2%。地方政府的專項債也要發(fā)力，我們預測明年大概是3.5萬億的地方政府專項債，重點投向保障房、交通運輸和產(chǎn)業(yè)園等領域。在政策的發(fā)力之下，明年中國經(jīng)濟是前低后高，全年增長達到5.9%，這個跟大家的預期略有偏差，核心邏輯就是明年政策會比今年更加的寬松。

在宏觀經(jīng)濟背景和政策背景之下，有哪些確定性的投資機遇？我想有五條主線，大家要高度關注，我們自上而下的給大家做一個簡單的梳理：

第一條主線，來自于PPI的筑頂回落與中下游利潤的改善。明年一季度是PPI的頂部，此后PPI會逐漸回落。今年PPI上升，上游日子非常好過，下游日子非常難過，明年會發(fā)生逆轉，到了二季度之后，下游成本回落，利潤改善，最有收益的行業(yè)就是專用設備、汽車以及家用電器等中下游產(chǎn)業(yè)。

第二條主線，中央強調制造強國，朱格拉周期已經(jīng)啟動。在政策和朱格拉周期雙輪驅動之下，制造業(yè)會釋放出很大紅利，包括高端制造、半導體、儲能等板塊，既有政策支持，也受益于國產(chǎn)替代和經(jīng)濟正?；枨蟮母纳?。

第三條主線，來自于政策放松。政策從今年四季度到明年上半年一定會逐漸放松，尺度會越來越大，從而使新基建、老基建以及房地產(chǎn)相關產(chǎn)業(yè)鏈會有階段性表現(xiàn)。

第四條主線，是在明年經(jīng)濟正?；?，即疫情沖擊減弱之后，經(jīng)濟秩序恢復到正常水平，大消費有望企穩(wěn)回升，可能會發(fā)生在二季度中后期到明年下半年。今年受到疫情的沖擊，很多消費場景惡化，消費品今年領跌，到了明年疫情退去，經(jīng)濟正?；螅M需求將會改善?，F(xiàn)在很多消費的子行業(yè)已經(jīng)開始提價，所以明年利潤的改善也有保證。

第五條主線，可能是在未來五年、十年甚至更長的時間，我們要尋找確定性的政策方向和經(jīng)濟大勢。第一條經(jīng)濟大勢就是老齡化問題，由此會帶來醫(yī)療大健康行業(yè)的長期投資機會。由于政策打壓，醫(yī)療今年表現(xiàn)不太好，但是給大家提供了一個非常好的長期機會。雙碳和自主可控是未來幾十年中國確定不變的趨勢，由此帶來的新能源、新能源汽車，還有一些國家戰(zhàn)略資源，比如稀土、芯片等，這都是中國未來幾十年的長坡厚雪主流的賽道。

這是宏觀經(jīng)濟大勢下蘊藏的一些投資賽道的選擇，給大家自上而下做了五條方向的梳理。

從全球來看，我們建議2022年大家更要關注各國央行貨幣政策正常化。過去幾年我們看到各國央行“用直升機撒錢”，帶來了全球各類資產(chǎn)價格的上升，比如說房地產(chǎn)、股票、債券以及大宗商品，都是受到流動性驅動帶來估值的提升。明年最大的變化是各國央行都開始貨幣政策正?；?，即資產(chǎn)價格定價的模式，過去是靠流動性驅動，未來會轉向基本面的驅動，所以我們建議明年要降低投資回報的預期。

對美股來講，如果明年美國加息，目前的漲幅可能會被透支，波動性在明年調整的概率會增加。但系統(tǒng)性風險不大，畢竟美股、美債是全球各國養(yǎng)老金的避風港。

對美債來講，中樞大概是1.5%-2.0%，對于中國資金外流和外資流入影響不大，因此明年中美利差我們保持偏樂觀的判斷，加上人民幣國際化的過程繼續(xù)，外資流入中國的節(jié)奏可能有變，但是方向不變。

對美元來講，明年美國貨幣正?；墓?jié)奏可能會快于其他大國，美元明年是偏強的走勢，對應來看，人民幣可能會偏弱。大宗商品可能在明年取暖季結束之前，比如以原油為代表的能源價格還是有沖高的可能性，雖然短期受到變異病毒的影響，但原油價格上升還是大概率事件。

國內股市任何時候都會有結構性、交易性的機會，我們可以通過剛剛給大家梳理的五條宏觀經(jīng)濟主線尋找和把握這些機會。

對明年債市來說，十年國債收益率可能會呈現(xiàn)一個V型的走勢，即一季度和四季度是高點，二季度和三季度是低點，當然低點也不會太低。明年十年國債收益率的波動曲線我們給的是3.1%-2.7%，目前是2.9%左右。明年交易性機會不寄予特別大的期望，但是如果我們把握機會，也能夠增厚收益。

從信用債來講，假設房地產(chǎn)政策放松，明年在地產(chǎn)領域可能會出現(xiàn)黑馬，可能會成為獲取超額收益的重要來源。

（文章來源：中信建投證券研究）