近期歐、日、英三大盯住通脹的單一目標央行貨幣政策背離主要源于對通脹目標的態(tài)度差異以及隱性目標的考慮。英國央行選擇加息源于認為存在較大通脹壓力；歐央行選擇加碼寬松源于對通脹較為樂觀且須考慮金融穩(wěn)定問題；日央行按兵不動源于未面臨通脹壓力。展望2022年，浙商證券認為三大央行可能均延續(xù)當前政策基調，但需警惕歐央行難抗通脹壓力轉鷹加息后對部分歐洲國家債務及金融市場穩(wěn)定性的沖擊。

歐日英央行貨幣政策背離主要源于對通脹目標的態(tài)度差異以及隱性目標的考慮

從央行管理目標來看，各大發(fā)達國家央行中，美國是錨定通脹與就業(yè)的雙目標制央行，實際決策中還兼顧金融穩(wěn)定。除美國外，歐、日、英三大央行均是單一錨定通脹目標的央行，在本月議息會議中歐、日、英三大央行也采取了截然不同的政策立場，浙商證券認為政策的背離主要源于三大央行對通脹目標態(tài)度的差異以及隱性目標考慮。

英國央行作為盯住通脹的單目標制央行，本次加息主要源自于國內通脹壓力大。英國央行本周受迫于通脹壓力宣布加息，將基準利率由0.1%提升至0.25%。英國作為盯住通脹的單目標制央行，通脹目標的閾值為2%。疫情后的勞動力緊張以及供應鏈問題已將英國CPI同比增速推升至5.1%，為過去10年新高。對通脹的態(tài)度較為悲觀使得英央行選擇加息，英央行行長貝利明確指出：“比預期更為持久的通脹是英國央行必須加息的原因”，從目前情況看2022年英國央行加息可能進一步持續(xù)。

歐央行同樣面對通脹壓力但本月小幅加碼寬松，或源于債務考慮和對通脹無憂。歐央行同樣是盯住通脹的單目標制央行，通脹目標的閾值為2%(圍繞2%對稱波動的目標)。當前歐元區(qū)HICP(調和CPI，歐央行關注的通脹目標)同比增速已達到4.9%，同樣大超閾值目標。但本月歐央行議息會議政策反而邊際轉松，對兩大量化寬松計劃進行調整，整體基調符合浙商證券年度策略中對歐央行維持鴿派的判斷：一是疫情緊急購債項目(PEPP)的到期再投資期限由2023年延長至2024年底；二是小幅提升傳統資產購買計劃(APP)的購債力度，將2022年Q2、Q3的購債規(guī)模分別提升至每月400及300億歐元(原購買規(guī)模200億)；利率政策方面，拉加德也多次表態(tài)2022年歐央行加息概率極低。同樣身為單目標制央行，浙商證券認為歐央行在面臨通脹壓力時采取和英央行截然不同態(tài)度的原因是：

一是長期低通脹預期下，歐央行對2022年的通脹仍然保持樂觀：12月經濟預測中，歐央行判斷供應鏈壓力將于2022年逐步緩解且歐洲HICP增速將在2022年末回落至2%以下、2023、2024年維持在1.8%水平。此外，拉加德同樣認為當前的通脹主要是供給問題，加快收緊貨幣政策容易導致需求進一步萎縮。

二是考慮金融穩(wěn)定影響：歐盟運作條約中還指出歐元區(qū)貨幣政策在維持價格穩(wěn)定的同時也應考慮歐盟廣泛的經濟目標。浙商證券認為歐央行保持鴿派，在對通脹樂觀的同時實際還兼顧歐州的債務和金融穩(wěn)定問題。上述兩大資產購買計劃當前持有6807億意大利國債(政府債務率157%)，占政府總債務26%；持有4738億西班牙國債(政府債務率123%)，占政府總債務35%。歐豬五國中兩大核心國家的債務問題在極大程度上依賴歐央行的量化寬松和低利率環(huán)境，一旦寬松終止并邁向加息，可能導致意大利、西班牙等國債務壓力及利息負擔明顯上升并進一步引發(fā)金融穩(wěn)定問題。

日本央行按兵不動主要源于沒有通脹壓力，需求低迷消費端企業(yè)漲價能力較弱。

日本央行同樣是盯住通脹的單目標制央行，通脹目標為2%。本月議息會議按兵不動，主要源于日本是當前少數并未面臨通脹壓力的國家，當前CPI增速僅0.1%；剔除食品和能源項后增速為-0.7%，仍處于通縮區(qū)間。黑田東彥也指出“CPI暫時不會達到或超過2%，甚至觸及美歐水平，日央行不會像美歐那樣使貨幣政策正常化?！比毡咎幱谕s的核心原因仍是需求低迷，企業(yè)在消費端尤其是可選消費領域漲價能力較弱；此外日本自身制造業(yè)較為發(fā)達，受全球供應鏈影響相對較小，這也使得日本當前面臨與我國類似的PPI、CPI剪刀差(10月日本CPI同比0.1%，PPI同比9.03%)。

美聯儲加速Taper預留政策主動權，實際加息力度或低于預期且有不加息可能

美國方面，浙商證券曾于前期報告指出：“本次Taper提速實質是為應對通脹預留政策主動權，防止未來通脹進一步失控導致貨幣政策猛踩急剎車。但預留主動權并不意味著實際行動，浙商證券認為2022年無需對美聯儲的加息力度過于悲觀，實際加息次數大概率低于當前點陣圖顯示的力度且仍然存在不加息的可能?！痹蛉缦拢?/p>

一是預計美股回調風險將成為美聯儲加息最大掣肘。浙商證券曾于前期報告《先立后破，產業(yè)突圍》中前瞻性指出，2022年Q2美股在加息預期短期無法證偽、經濟下行壓力加大的背景下可能因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調。美聯儲于11月發(fā)布的金融穩(wěn)定報告中也繼5月后再次指出：“風險資產價格普遍上漲，多數估值相對歷史較高；如果風險偏好下降、遏制病毒的進展令人失望或復蘇停滯，資產價格可能容易大幅下跌?！币坏┟拦梢颉凹酉㈩A期”而大幅回調，美聯儲的政策行為將受較大制約。

二是通脹壓力將逐步回落。浙商證券維持前期報告對2022年美國通脹的判斷，CPI同比增速高點將現于Q1(2022年高點，也是本輪CPI高點)，預計年末回落至3-3.5%區(qū)間。中長期通脹預期可能逐步企穩(wěn)回落，通脹層面給予聯儲的政策壓力將逐步消退。

三是預計美國經濟增速高點將于Q1出現，2022年GDP同環(huán)比增速回落壓力加大。伴隨美國補庫漸入尾聲，經濟將呈現同環(huán)比增速前高后低，逐季下行節(jié)奏；提前退休人群也將給就業(yè)修復的尾部階段增加壓力，經濟就業(yè)層面仍將對聯儲形成制約。

歐州央行加息受金融穩(wěn)定制約，如果未來通脹超標被迫加息可能威脅金融穩(wěn)定

如上文所述，歐央行作為單目標制央行中的“龍頭”之所以直面通脹壓力繼續(xù)保持政策寬松，一方面是對中長期的通脹壓力保持樂觀，且認為發(fā)揮需求調控的貨幣政策在面臨供給端導致的通脹問題時較為無力，加息無助于解決問題反而會使得需求萎縮；另一方面也可能顧忌歐元區(qū)金融體系的穩(wěn)定問題。

如果未來通脹持續(xù)超預期使得歐央行被迫加息，疫情后意大利、西班牙、希臘和葡萄牙四國的債務杠桿率均高于歐債危機時期和當前歐盟整體水平(歐盟整體政府債務水平約98%)，但利息負擔明顯下降(得益于歐央行的持續(xù)寬松，當前意大利、西班牙、希臘以及葡萄牙的10年期國債收益率遠低于歐債危機前水平)，歐央行退出寬松并加息可能使得部分國家的財政負擔提升并進一步衍生債務壓力，繼而對金融市場產生沖擊。

預計2022年發(fā)達經濟體整體貨幣環(huán)境將維持寬松，但需警惕通脹超預期的沖擊

從目前情況來看，浙商證券認為2022年發(fā)達經濟體的整體貨幣環(huán)境仍將維持寬松，但需警惕通脹超預期后部分盯住通脹的單目標央行轉鷹繼而對全球金融市場形成沖擊。美聯儲2022年實際加息次數大概率低于當前點陣圖顯示的力度且仍然存在不加息的可能；歐、日央行將繼續(xù)維持鴿派導向不會加息；英央行可能在2022年延續(xù)加息步伐。當前浙商證券繼續(xù)維持對系列資產價格的原有判斷：

美債方面，2022年上半年美債收益率可能呈寬幅震蕩，區(qū)間高點難破前高；下半年加息力度不及預期將使得政策利率的約束減少，美債收益率將繼續(xù)反映通脹和基本面雙雙回落的預期，呈中樞下行態(tài)勢。美元方面，2022年美國加息力度不及預期(歐美貨幣政策背離程度收斂)以及歐洲補庫即將滯后于美國啟動，美元指數預計重回下行通道并下探90。美股方面，2022年上半年需警惕美股在強加息預期、經濟下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調；此后如果加息力度不及預期將逐漸修復此前跌幅。未來重點關注兩個潛在時間點：一是首次加息的博弈，需重點關注加息“從0到1”對估值處于高位的美股的挑戰(zhàn)；二是如果美股經受住“首次加息”的考驗則應將關注點轉向“10年期-2年期”期限利差的變化。

風險提示

疫情超預期導致寬松周期延長；通脹超預期導致發(fā)達經濟體快速收緊。

（文章來源：浙商證券）