一、粗鋼壓減政策有望激發(fā)，疫情后鋼廠生產(chǎn)熱情

2022年1-3月份，全國生產(chǎn)粗鋼24338萬噸，同比下降10.21%，或2766.2萬噸；生鐵產(chǎn)量20091萬噸、同比下降9.99%，或2006.1萬噸；生產(chǎn)鋼材31193萬噸、同比下降5.3%，或1747.1萬噸。4月疫情反復(fù)，加之物流限制，產(chǎn)量尚未恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)4月份粗鋼產(chǎn)量為9000萬噸，前4個(gè)月累計(jì)同比去年減產(chǎn)4118萬噸。不管今年粗鋼壓減目標(biāo)是1000萬噸還是3000萬噸，有了前4個(gè)月4000萬噸的減量，后面8個(gè)月粗鋼產(chǎn)量降幅壓力較小。所以我們可以判斷，粗鋼產(chǎn)量壓減政策對短期供給端無實(shí)質(zhì)性影響，疫情影響消除后，鋼廠的生產(chǎn)節(jié)奏將會加快。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月份粗鋼產(chǎn)量8830萬噸，粗鋼日產(chǎn)284.8萬噸/天；生鐵產(chǎn)量7160萬噸，鐵水日產(chǎn)231.0萬噸/天。我們對4、5、6月份生產(chǎn)情況進(jìn)行總結(jié)和推演，4月份疫情對物流的限制增加，鋼廠原料庫存有限，鐵水日產(chǎn)即使增加，但量級有限，預(yù)計(jì)4月份鐵水日產(chǎn)233萬噸/天；5月份疫情影響逐漸消退，一直無法正常生產(chǎn)的鋼企開啟原料補(bǔ)庫，主動提高開工率和產(chǎn)能利用率，預(yù)計(jì)5月份鐵水日產(chǎn)237.5萬噸/天，最高值能達(dá)到240萬噸/天；6月份鋼廠生產(chǎn)狀況上半年最佳，預(yù)計(jì)日均鐵水產(chǎn)量能達(dá)到240萬噸/天，最高值能達(dá)到242萬噸/天。

下半年，即使不考慮粗鋼壓減政策，下游需求也會反過來調(diào)節(jié)鋼廠產(chǎn)量，根據(jù)1季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和目前疫情發(fā)展變化，我們對接下來的需求預(yù)判相對保守，預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)量會自動收縮，最終完成全年粗鋼產(chǎn)量同比不增的目標(biāo)。

二、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面壓力重重，“強(qiáng)預(yù)期”愈發(fā)空泛

2.1一季度居民消費(fèi)疲弱，投資和進(jìn)出口成為拉動經(jīng)濟(jì)的重要力量

4 月18 日，統(tǒng)計(jì)局公布2022 年3 月及一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。一季度GDP增速為4.8%，基本符合預(yù)期。在疫情影響下，3月消費(fèi)和地產(chǎn)大幅走弱，基建投資和制造業(yè)投資仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，所以一季度整體數(shù)據(jù)還算平穩(wěn)，但需注意的是，疫情在一季度輻射區(qū)域并不大，主要就是東北、深圳以及3月下旬上海浦東的封鎖，真正大的影響應(yīng)該體現(xiàn)在4月份以及整個(gè)二季度。

從投資、消費(fèi)和進(jìn)出口來看：1—3月份，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)104872億元，累計(jì)同比增長9.3%，環(huán)比1-2月份數(shù)據(jù)下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)。雖然比1-2月有所降低，但比去年全年的4.9%還是好了很多。其中，制造業(yè)投資仍舊保持高景氣水平；地產(chǎn)投資疫情原因銷售疲軟投資放緩；基建投資持續(xù)發(fā)力，整體繼續(xù)大幅回升。只不過，投資結(jié)構(gòu)再次發(fā)生了變化。國有控股投資占比上升，同比增速11.7%，民間投資增速為8.4%。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)到了下行周期，需要政策發(fā)力的時(shí)候，都會出現(xiàn)“國有控股”投資增速顯著高于“民間投資”的情況。

1-3月社零同比3.3%，低于同期GDP4.8%的漲幅，也遠(yuǎn)低于2021年全年12.5%的漲幅。3月份單月同比-3.5%，1-2月的數(shù)據(jù)似乎只是曇花一現(xiàn)，而且4月份才是疫情影響最嚴(yán)重的時(shí)候，居民收入受限，此起彼伏的疫情爆發(fā)難以避免的情況下，居民對未來收入預(yù)期降低，消費(fèi)意愿低迷，今年的消費(fèi)增速可能系統(tǒng)性降臺階。

1-3月份進(jìn)出口金額累計(jì)同比增長13%，繼續(xù)高位回落。出口額源于出口商品價(jià)格整體大幅上漲，這與近期海外市場PPI、CPI處于高位，全球物價(jià)高漲相印證。但是需要注意，在出口額高增的同時(shí)，1-3月我國主要出口商品數(shù)量同比增速變化不大，而衡量出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力，要以出口數(shù)量而非出口金額為統(tǒng)計(jì)對象。疫情影響下供應(yīng)鏈和物流不暢等因素可能導(dǎo)致后續(xù)國內(nèi)出口面臨回落壓力，二季度之后我國出口增速恐將較快下行。

綜合來看，今年一季度居民消費(fèi)疲弱，投資和進(jìn)出口成為拉動經(jīng)濟(jì)的重要力量。這是需要警惕的，因?yàn)槲覀兘陙斫?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要目標(biāo)是：希望通過提升居民消費(fèi)，做大做強(qiáng)國內(nèi)市場，帶動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。不過國內(nèi)當(dāng)務(wù)之急是盡快控制住疫情，進(jìn)一步加大逆周期調(diào)控力度，穩(wěn)定和擴(kuò)大總需求，確保二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

2.2 貨幣政策掣肘多，降息處于兩難

內(nèi)部形勢更趨復(fù)雜多變，穩(wěn)增長任務(wù)仍然艱巨。截止2022年3月，PPI當(dāng)月同比8.3%，連續(xù)五個(gè)月明顯下滑，CPI當(dāng)月同比1.5%，低于2.0%。3月通脹數(shù)據(jù)尚未反映出現(xiàn)疫情擴(kuò)散的影響。展望4月，由于疫情防控等原因蔬菜價(jià)格漲價(jià)明顯，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格壓力可能導(dǎo)致食品價(jià)格上漲，從4月物價(jià)數(shù)據(jù)來看，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)對LPR報(bào)價(jià)調(diào)整造成了一定制約。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，4月6日國常會就已發(fā)聲，要適時(shí)靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。4月13日，國常會明確提出“針對當(dāng)前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”。4月15日，央行發(fā)布消息，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，決定于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。此次全面降準(zhǔn)僅25BP，幅度上不及市場預(yù)期和操作慣例，2010年以來，全面降準(zhǔn)未出現(xiàn)過25BP的調(diào)降幅度，大多以50BP，少數(shù)情況下進(jìn)行100BP.

雖然4月15日降息預(yù)期落空，但不排除后續(xù)降息落地可能。市場預(yù)期降息的概率在加大，以激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。但是從實(shí)際情況來看，央行對降息相當(dāng)謹(jǐn)慎，4月20日，2022年4月LPR報(bào)價(jià)出爐：1年期品種報(bào)3.70%，5年期以上品種報(bào)4.60%。1年期品種與5年期品種利率均與上期持平，4月LPR報(bào)價(jià)維持不變，降息預(yù)期落空。

中美經(jīng)濟(jì)周期背離下，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策操作對國內(nèi)寬松貨幣政策操作存在一定約束，降息存在一定阻力。主要是4月11日，中美10年期國債利差出現(xiàn)倒掛，為2010年首次。市場普遍擔(dān)心中美利差倒掛將加大人民幣匯率貶值壓力，引發(fā)投資者對于資本外流的擔(dān)憂。

近期多項(xiàng)寬松貨幣政策落地，進(jìn)一步寬松的政策空間縮窄。

2.3 地產(chǎn)問題相當(dāng)棘手，短期無解

2022年1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長0.7%，土地購置面積累計(jì)同比增加-41.8%，房屋新開工面積累計(jì)同比增加-17.5%，房屋施工面積累計(jì)同比增加1.0%，房屋竣工面積累計(jì)同比增加-11.5%，商品房銷售面積累計(jì)同比增加-13.8%。整體來看，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)還在下滑，在銷售下降的情況下，房地產(chǎn)投資保持一定增長，主要原因包括保交付等相關(guān)政策的作用；土地購置費(fèi)計(jì)入的影響；同時(shí)，今年以來，建筑材料、工程安裝等價(jià)格漲幅較高，一定程度推高了房地產(chǎn)投資的名義增速。

3月當(dāng)月商品房銷售面積同比回落至-17.7%，而且4月份似乎也沒有絲毫的改善。再往后看，在民營房企已經(jīng)“信用破產(chǎn)”的情況下，下半年的地產(chǎn)銷售增速也難出現(xiàn)顯著改善，不過由于去年下半年基數(shù)較低，同比增速會有一定的反彈。

3月當(dāng)月新開工面積同比回落至-22.2%，這個(gè)增速也是2016年以來幾乎最低的水平，施工面積增速降至-21.5%，這個(gè)增速表明實(shí)際的建安需求確實(shí)疲軟，而在看不到地產(chǎn)銷售明顯改善的情況下，地產(chǎn)建安的需求仍將進(jìn)一步走弱。

3月當(dāng)月地產(chǎn)投資-2.4%，即便剔除拿地的影響，以目前趨勢看，今年的地產(chǎn)投資也很可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長，這將是史無前例的。而在這一輪疫情沖擊之后，僅靠當(dāng)下的地產(chǎn)政策可能很難起到明顯的刺激作用了，同時(shí)更大力度的刺激(直接救民企)目前看來可能性還是不大，地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)下行壓力的一大問題。

從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源角度看，資金來源增速同樣大幅下行，房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)同比增長-19.6%。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源和房地產(chǎn)開發(fā)投資的相關(guān)性來看，房地產(chǎn)資金來源在一定程度上要領(lǐng)先房地產(chǎn)開發(fā)投資。1-3月，國內(nèi)貸款累計(jì)同比增長-23.5%，自籌資金累計(jì)同比增長-4.8%，其他資金累計(jì)同比增長-25.689%?？梢钥吹剑Y金來源大幅走弱將會拖累房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速。目前針對房企融資的寬松措施正在實(shí)施，但政策側(cè)重于支持收并購活動的紓困資金需求，融資主體也多為有能力的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)，而不是所有房企。當(dāng)前整體融資規(guī)模不高，企業(yè)資金面壓力仍大。

今年初國新辦新聞發(fā)布會，郭樹清提到“房地產(chǎn)泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉(zhuǎn)”；3月的兩會上再度提到“滿足購房者的合理住房需求”。市場將上述兩者政策表述解讀為地產(chǎn)友好信號。如果說之前的地產(chǎn)政策信號還比較婉約，那么3月16日，金融委會議給出的穩(wěn)地產(chǎn)信號非常直接。“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”。換句話說，房企風(fēng)險(xiǎn)并未出清，依然面臨較大的壓力。類似風(fēng)險(xiǎn)主要包括房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房企拿地意愿明顯不強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)、房企項(xiàng)目容易爛尾風(fēng)險(xiǎn)、房企銷售數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容。疊加疫情的不確定性，房地產(chǎn)的問題困難重重。

2.4基建提振上半年需求，但容易后繼無力

2022年以來，在國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期下，中央和地方在傳統(tǒng)基建、新能源基建、重大工程項(xiàng)目方向投資發(fā)力方向已經(jīng)明確。31個(gè)省份2022年政府工作報(bào)告均在2022年年度任務(wù)中提到交通建設(shè)，24個(gè)省份提到水利工程建設(shè)?；?寬口徑，含電熱氣水)3月增速為11.8%，1-2月為8.6%，1季度為10.5%?；ㄍ顿Y靠前發(fā)力，資金保障也不斷跟進(jìn)。今年專項(xiàng)債券發(fā)行使用起步早、動作快。財(cái)政部介紹，今年新增3.65萬億元專項(xiàng)債限額中，用于項(xiàng)目建設(shè)的額度已全部下達(dá)。

2022 年重大項(xiàng)目的開工時(shí)間早于往年。據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)，2022年2月，全國各地共開工20459個(gè)項(xiàng)目，環(huán)比增長208.4%；總投資額11.3萬億元，環(huán)比增長132.9%，同比增長73.5%。

在去年專項(xiàng)債后置到今年年初使用以及今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度相對靠前的情況下，一季度到二季度初的基建投資相對偏強(qiáng)是可預(yù)期的，重點(diǎn)在于下半年是否還能維持，目前看來前高后低的概率仍大。

2.5 海內(nèi)外制造業(yè)下滑，需求收縮是短期全球面臨的共同問題

3月以來國內(nèi)多地出現(xiàn)聚集性疫情，加之國際地緣政治不穩(wěn)定因素顯著增加，我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動受到一定影響。中國3月官方制造業(yè)PMI為49.5，降至臨界點(diǎn)以下，表明我國經(jīng)濟(jì)總體景氣水平有所回落。分項(xiàng)來看：制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)錄得49.5，環(huán)比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。主要由于國內(nèi)上海、吉林、廣東等地疫情嚴(yán)重，防控措施加嚴(yán)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動大幅放緩所致。新訂單指數(shù)錄得48.8，環(huán)比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，疫情原因?qū)е虏糠制髽I(yè)生產(chǎn)放緩，訂單需求有所回落。新出口訂單指數(shù)錄得47.2，環(huán)比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)疫情導(dǎo)致進(jìn)出口通道受阻，外貿(mào)景氣度整體大幅回落。

海外經(jīng)濟(jì)方面，在疫情和地緣政治沖突雙重影響下，全球制造業(yè)增速有所放緩，短期面臨供給沖擊、需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力。一方面，原油價(jià)格漲破100美元/桶并創(chuàng)2010年來新高，持續(xù)加劇的通脹壓力導(dǎo)致很多國家不得不加快推進(jìn)加息進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本將有所上升，從而抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度。另一方面，地緣政治沖突正在改變著能源貿(mào)易格局和供應(yīng)鏈布局，不利于全球經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展，加劇貿(mào)易摩擦，導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)主義和單邊主義抬頭。目前俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)，歐美對俄羅斯實(shí)施經(jīng)濟(jì)、金融以及能源制裁，全球供應(yīng)鏈和貿(mào)易受阻，推升糧食、能源、金屬等大宗商品價(jià)格，引起輸入性通脹壓力增加。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出寬松政策，美聯(lián)儲可能采取更大幅度加息和更快縮表，對全球流動性和金融市場產(chǎn)生的沖擊不可忽視。

中國、美國、歐元區(qū)三個(gè)區(qū)域的制造業(yè)PMI均有下降，意味著需求收縮問題是短期全球面臨的共同問題。面對疫情和地緣政治沖突的共同影響，國際組織紛紛下調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

2.6 鋼材凈出口短期喜人，中長期將周期性回落

進(jìn)出口方面，2020年受疫情影響，海外鋼材產(chǎn)量受到?jīng)_擊，國內(nèi)鋼材產(chǎn)量出口持續(xù)增長，最高時(shí)單月出口數(shù)量達(dá)到800萬噸(2021年4月份)。但是，2021年5月后，鋼材出口退稅政策取消，鋼材出口數(shù)量持續(xù)下降。未來并不排除征收鋼材出口稅的政策頒布(后續(xù)政策變動將持續(xù)跟蹤)，屆時(shí)國內(nèi)鋼材出口將進(jìn)一步下降。

3月我國鋼材出口494.5萬噸，環(huán)比增加26.5%，同比下降34.4%。環(huán)比增長的原因與春節(jié)前后我國鋼材出口正值淡季有關(guān)，1-2月國內(nèi)多家鋼廠反映，其出口接單情況較為一般，綜合影響下，3月鋼材出口量增幅有限。1-3月累計(jì)出口1318萬噸，同比下降25.5%。2021年下半年開始的政策性鋼材出口抑制、海外運(yùn)費(fèi)高漲等，是導(dǎo)致1-3月出口量同比明顯回落的關(guān)鍵因素。

鋼材3月份進(jìn)口量達(dá)到101.1萬噸，1-3月份累計(jì)進(jìn)口321.8萬噸，同比去年1-3月份減少13.4%。數(shù)月以來我國鋼材進(jìn)口量持續(xù)處于低位，這主要與我國內(nèi)貿(mào)鋼價(jià)與進(jìn)口鋼價(jià)相比偏低有關(guān)。但是部分高品質(zhì)類型鋼材對進(jìn)口依賴度仍然較高，預(yù)計(jì)短期內(nèi)鋼材進(jìn)口量將以維穩(wěn)為主。

短期來看，我國鋼材出口將于4-5月出現(xiàn)明顯增量。以熱軋板卷為例，自2月中旬以來，受俄烏沖突及海外需求高漲等因素影響，部分海外需求轉(zhuǎn)移至亞洲市場。彼時(shí)我國熱卷出口價(jià)格遠(yuǎn)低于韓國、印度等亞洲國家，出口優(yōu)勢明顯；且國內(nèi)反復(fù)受到疫情擾動，鋼價(jià)沖高動力不足，部分鋼廠出口意愿大幅提升。

中長期來看，在我國“雙碳”政策背景下，鋼材產(chǎn)量將持續(xù)受到控制，疊加政策性調(diào)控出口，預(yù)計(jì)本輪出口旺季過后，我國鋼材出口量將再次呈現(xiàn)周期性回落。

進(jìn)口方面，現(xiàn)階段國內(nèi)外鋼價(jià)價(jià)差尚未達(dá)到適宜大量進(jìn)口的水平，預(yù)計(jì)短期內(nèi)我國鋼材進(jìn)口會繼續(xù)保持偏低水平甚至進(jìn)一步減少。中長期來看，當(dāng)前我國大力鼓勵鋼材半成品及初級鋼鐵產(chǎn)品進(jìn)口，未來半成品進(jìn)口或?qū)⒊蔀槲覈摬膰H貿(mào)易的新趨勢。

三、回歸鋼鐵，成本支撐暫時(shí)減弱，但全年支撐鋼價(jià)的仍是成本

疫情目前仍處于高發(fā)階段，疫情持續(xù)時(shí)間直接影響經(jīng)濟(jì)的受損程度，而經(jīng)濟(jì)受損程度會影響未來的政策預(yù)期和力度，也會影響弱需求的持續(xù)時(shí)間，進(jìn)而影響弱現(xiàn)實(shí)+強(qiáng)預(yù)期狀態(tài)的持續(xù)時(shí)間。因疫情影響了消費(fèi)修復(fù)，市場對地產(chǎn)刺激的期待值提升，3月份以來，由于市場需求減弱，全國已經(jīng)有一百多個(gè)城市的銀行根據(jù)市場變化和自身經(jīng)營情況，自主下調(diào)了房貸利率，平均幅度在20個(gè)到60個(gè)基點(diǎn)不等。對于地產(chǎn)來說，政策放松的方向是確定的，相較地產(chǎn)政策放松，我們更應(yīng)該關(guān)注的地產(chǎn)信心修復(fù)的速度，結(jié)合目前的高頻數(shù)據(jù)看，新房銷售和新開工的修復(fù)情況仍不樂觀。所以即使政策刺激不斷，但市場并未給鋼價(jià)高估值，鋼材運(yùn)行一直圍繞長流程的成本和電爐峰電成本區(qū)間運(yùn)行。

突如其來的粗鋼產(chǎn)量壓減政策，壓制疫情后原料需求預(yù)期，鐵礦、雙焦價(jià)格開始回落，鋼材成本端下移。穩(wěn)增長疊加煤炭資源緊缺，本來成本抬升的概率是很高的，但粗鋼壓減政策改變了煤炭的供需格局，點(diǎn)燃了成本下移的導(dǎo)火索，原料需求預(yù)期減弱，原料價(jià)格大概率趨弱，相比鋼材后期需求充滿不確定，原料需求的頂部已經(jīng)確認(rèn)，做多鋼廠利潤成了市場主流策略。

對標(biāo)去年上半年在減產(chǎn)政策后的盤面利潤走勢，我們不否認(rèn)做多鋼廠利潤是目前最安全的策略。但必須區(qū)分的是，今年情況與去年不同，去年是行政命令強(qiáng)行打斷鋼廠的生產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)量斷崖式下降，但今年產(chǎn)量從一開始就提不上來，以疫情防范難度，生產(chǎn)端隨時(shí)遭遇干擾，疊加今年下游承接能力，壓減政策即使不出臺，粗鋼產(chǎn)量也很難超越去年水平，所以2022年版本的粗鋼壓減更多是一道“保險(xiǎn)杠”。我們需要警惕，做多鋼廠策略一致性太強(qiáng)，若因此導(dǎo)致鋼價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，會導(dǎo)致鋼價(jià)偏離估值中樞。

我們認(rèn)為，在地產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱及疫情形勢嚴(yán)峻的情況下，鋼材消費(fèi)啟動的情況尚需觀察，難以支撐期鋼強(qiáng)有力的上漲，鋼材目前依然靠成本支撐，成材合理的運(yùn)行區(qū)間應(yīng)跟隨成本一起下移。

站在產(chǎn)業(yè)角度，我們對疫情后全年需求評估相對保守，對疫情后的集中回補(bǔ)力度也有所懷疑，鋼價(jià)若是被“粗鋼壓減政策”帶到高位，就會具有較好的賣空價(jià)值。

（文章來源：中信建投期貨）