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核心結(jié)論：

22年10月，股債收益差接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候，我們提出了【曙光乍現(xiàn)】的觀點(diǎn)，隨后市場觸底回升。

指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊經(jīng)過一輪修復(fù)以后，股債收益差在1月份回到-1X標(biāo)準(zhǔn)差附近。

2月份開始，市場開始演繹各種主題投資，雖然局部熱點(diǎn)賺錢效應(yīng)不錯(cuò)，但是板塊輪動(dòng)太快、基本面主線沒有形成共識(shí)，機(jī)構(gòu)資金可參與的大體量板塊不多。

一方面，基本面主線清晰還要等到4月決斷，詳細(xì)內(nèi)容可以參考我們近期的報(bào)告《景氣投資的季度效應(yīng)》。

另一方面，對(duì)于大型資金，主題投資并不解渴，仍然需要指數(shù)上行，才有吃飯行情。

前期報(bào)告中曾經(jīng)提到過，在我們的研究框架中，最為關(guān)鍵的兩個(gè)變量分別是：基本面預(yù)期&實(shí)際基本面情況。

當(dāng)基本面預(yù)期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差)以后，A股指數(shù)的走勢有兩種模式，核心取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面情況：

那么，如何區(qū)分實(shí)際基本面的情況是強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇？

在此框架中，當(dāng)前位置如何衡量A股的空間？其中的變數(shù)是什么？

哪些總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊空間會(huì)大一些？

01

當(dāng)基本面預(yù)期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差)以后，A股指數(shù)的走勢有兩種模式，核心取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面情況

前期報(bào)告中曾經(jīng)提到過，在我們的研究框架中，最為關(guān)鍵的兩個(gè)變量分別是：基本面預(yù)期&實(shí)際基本面情況。

當(dāng)每一次指數(shù)顯示出對(duì)基本面的預(yù)期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差)以后，A股指數(shù)后續(xù)的走勢是哪種模式，核心就取決于未來的實(shí)際基本面情況。

1、當(dāng)股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差(下圖紅色箭頭)，就意味著市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期已經(jīng)極度悲觀，通常也是A股指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊(金融、傳統(tǒng)消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、周期品、傳統(tǒng)制造業(yè))的底部。

2、但是，大底之后，指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊通常會(huì)有兩種運(yùn)行模式，兩種模式分別對(duì)應(yīng)兩套邏輯：

(1)情況一，指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊一路向上(下圖紫色箭頭)，例如16-17年、20年-21年初。股債收益差向上突破均值最終達(dá)到+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，在這種單邊上漲行情下，意味著只要離+2X標(biāo)準(zhǔn)差還有一定距離，指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊隨時(shí)都有可以參與的機(jī)會(huì)。

(2)情況二，短期快速修復(fù)后進(jìn)入震蕩平臺(tái)(下圖綠色箭頭)，例如12年底-13年、18年底-19年。估值修復(fù)后，股債收益差在-1X標(biāo)準(zhǔn)差~均值之間震蕩，震蕩行情可能會(huì)持續(xù)一年之久。這意味著指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊向上空間受到限制，擇時(shí)就相對(duì)比較重要，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期(股債收益差)相對(duì)低的位置才會(huì)有較好的機(jī)會(huì)。

3、最終演繹哪種模式，背后主要取決于未來實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)度。

(1)如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊不斷上調(diào)盈利預(yù)測，股債收益差可以突破中樞，指數(shù)一路向上(下圖紫色箭頭)。

(2)如果經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的業(yè)績彈性可能相對(duì)有限，大多數(shù)情況下屬于估值修復(fù)，股債收益差就難以突破均值，指數(shù)反彈后還有一個(gè)震蕩平臺(tái)(下圖綠色箭頭)。

02

那么，如何區(qū)分實(shí)際基本面的情況是強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇

兩組指標(biāo)在區(qū)分復(fù)蘇程度上，有顯著的差別：一是中美庫存周期的位置，二是國內(nèi)中長期貸款增速的情況。

強(qiáng)復(fù)蘇的模式，紫色箭頭走勢：16年、20年股債收益差到達(dá)-2X標(biāo)準(zhǔn)差，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期極度悲觀→實(shí)際基本面：中美均從最底部開始補(bǔ)庫存，中長期貸款增速大幅往上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)復(fù)蘇→總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊不斷上調(diào)盈利預(yù)測→股債收益差突破中樞→指數(shù)和總量板塊一路向上。

弱復(fù)蘇的模式，綠色箭頭走勢：12年和19年股債收益差到達(dá)-2X標(biāo)準(zhǔn)差，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期極度悲觀→實(shí)際基本面：中美共振去庫存，中長期貸款增速一般，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇→總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的盈利不具備彈性→13、19年的股債收益差就難以突破均值→指數(shù)和總量板塊大幅修復(fù)后進(jìn)入平臺(tái)，演繹結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

這其中有幾個(gè)細(xì)節(jié)需要注意：

(1)隨著地產(chǎn)和基建已經(jīng)不再是之前能夠“力挽狂瀾的MVP”，討論自然經(jīng)濟(jì)周期位置的重要性要超過討論逆周期政策。

(2)13和19年是中國去庫存的后半段，也就是被動(dòng)去庫存，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在復(fù)蘇了，但是美國也處于去庫存的狀態(tài)，雖然13和19年美國沒有衰退，但是美國在去庫存的過程中，都會(huì)影響中國的出口，而中國又有大量勞動(dòng)密集型制造業(yè)暴露在出口上。因此，這可能導(dǎo)致一系列的連鎖反應(yīng)：美國去庫存→勞動(dòng)密集型制造業(yè)受到影響→進(jìn)而影響就業(yè)、工資價(jià)格、可支配收入→最終影響消費(fèi)。

(3)邏輯上來說，強(qiáng)復(fù)蘇情況下，中長期貸款大幅回升，弱復(fù)蘇情況下，中長期貸款底部震蕩。16-17、20、19，都符合這樣的邏輯，但是，13年弱復(fù)蘇的情況下，中長期貸款卻大幅提升，這里主要是由于13-14年清理地方政府非標(biāo)，形成了很多表外轉(zhuǎn)表內(nèi)和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的債務(wù)置換，因此這里中長期貸款的表觀增長并不代表實(shí)際需求。

(4)總量板塊的方向由中國經(jīng)濟(jì)決定，斜率由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決定。第二種模式，紫色箭頭中，16-17是慢牛、20年是快牛，主要區(qū)別是20年是美聯(lián)儲(chǔ)大放水的。這也是為什么在報(bào)告《總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊處于什么位置，還有多少估值空間？》中提到過， 16-17年白酒的M公司的估值中樞從15X一路上漲至40X左右；而20年，白酒的M公司卻能夠從30X漲到70X。

(5)以上這一套框架和邏輯，只適用于討論A股指數(shù)和總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的運(yùn)行模式。而對(duì)于自下而上的新興產(chǎn)業(yè)而言，這一套邏輯沒有太好的適用性。而市場風(fēng)格和新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)如何，也與此框架沒有太大關(guān)聯(lián)。典型的兩次紫色箭頭的模式中，都是股份行、白酒、互聯(lián)網(wǎng)的主升浪，但是16-17年除了順周期的消費(fèi)電子和安防以外，創(chuàng)業(yè)板幾乎沒有任何機(jī)會(huì)，而20年創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300超過30%，軍工、半導(dǎo)體、新能源、CXO等新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)眾多。

03

在此框架中，當(dāng)前位置如何衡量A股的空間？其中的變數(shù)是什么？

1、根據(jù)目前中美庫存周期的位置，今年大概率還是一個(gè)中美共振去庫存的階段。國內(nèi)庫存位置是過去十年的中樞，按斜率來看，可能還需要2-3個(gè)季度見底；而美國庫存周期的位置更高，尤其是零售商、批發(fā)商的庫存處于歷史高位，23年整年不論是否經(jīng)濟(jì)衰退，大概率都是一個(gè)去庫存的階段。因此，2023年經(jīng)濟(jì)大概率是中美共振去庫存下的弱復(fù)蘇，類似于13和19年，出口一般，拖累制造業(yè)、就業(yè)，最終也掣肘消費(fèi)。

2、23年的走勢應(yīng)該是類似于13年和19年，走綠色箭頭的模式，向上的beta可能不足以突破股債收益差的均值?？臻g判斷：目前股債收益差在-1X標(biāo)準(zhǔn)差位置，距離均值也就是向上空間還有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右。如果假設(shè)利率同時(shí)上升10~20BP，對(duì)應(yīng)的指數(shù)可能還有11.4%~17.7%的向上空間。

3、這其中的變數(shù)在于，每年11-12月，大家會(huì)開始提前展望下一年的經(jīng)濟(jì)情況，如果到了23年末，我們觀察到中美庫存周期都降到了比較低的位置，那么大家就可能提前展望24年中美有可能形成共振補(bǔ)庫存，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)可能有強(qiáng)復(fù)蘇，類似于16-17年、20年的紫色箭頭模式，那么年底股債收益差就可能會(huì)突破均值進(jìn)一步往上。但如果年底的時(shí)候，美國庫存只下降到一半的位置，那么就暫時(shí)不能對(duì)24年的共振補(bǔ)庫存有太高的期待。

04

哪些總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊空間會(huì)大一些？

1、我們?cè)趫?bào)告《總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊處于什么位置，還有多少估值空間？》有提到各行業(yè)的行業(yè)龍頭的估值空間。本質(zhì)是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為23年總量經(jīng)濟(jì)可能比較難有大的彈性，對(duì)應(yīng)的是綠色箭頭的模式，對(duì)于傳統(tǒng)總量強(qiáng)相關(guān)性的行業(yè)來說，估值中樞及位置就比較重要。

2、目前總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)估值位置有很大差異，消費(fèi)場景修復(fù)相關(guān)的行業(yè)率先修復(fù)，到了估值中樞的位置；而和復(fù)工復(fù)產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，大多是靠后修復(fù)的，距離估值中樞仍然還有一定位置。

3、但不同的復(fù)工復(fù)產(chǎn)行業(yè)是否能夠回到估值中樞，也有很大差異：以基建地產(chǎn)鏈為例，近兩年拿地偏少，新開工相關(guān)的行業(yè)可能會(huì)相對(duì)疲軟，大概率是回不到估值中樞；而和基建相關(guān)(去年基建施工端偏慢)，竣工端(房地產(chǎn)保交樓)仍有較大可能回到估值中樞。需要注意的是，竣工端可能也只能看估值修復(fù)，業(yè)績持續(xù)性確定性不強(qiáng)，本質(zhì)還是前兩年拿地偏少，竣工端業(yè)績沒有可持續(xù)性。

4、如果近期部分行業(yè)進(jìn)行調(diào)整，則滿足以下條件的周期品，可能具有價(jià)格彈性，存在后續(xù)投資機(jī)會(huì)：(1)價(jià)格絕對(duì)水平位置比較低；(2)周期品庫存比較低；(3)沒有新增產(chǎn)能。具備這樣特點(diǎn)的行業(yè)主要有：電解鋁、磷化工、銅、浮法玻璃等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)外不可預(yù)測事件風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。