今年上半年，債券市場(chǎng)迎來(lái)牛市行情。截至6月14日，中證全債指數(shù)年度漲幅高達(dá)2.91%，債券基金凈值也普遍走高。隨著MLF（中期借貸便利）“降息”落地，債券市場(chǎng)接連回調(diào)，引發(fā)了市場(chǎng)隱憂。

臨近下半年，如何把握債市的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)？上海證券報(bào)邀請(qǐng)了博時(shí)基金固定收益投資三部投資總監(jiān)張李陵、招商基金固定收益投資部專業(yè)總監(jiān)馬龍、平安基金固定收益投資部總監(jiān)張文平，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了深度探討。

上半年呈小型牛市格局

(資料圖片僅供參考)

上海證券報(bào)：上半年債券市場(chǎng)走強(qiáng)，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)?？偨Y(jié)來(lái)看，上半年債券市場(chǎng)運(yùn)行呈現(xiàn)怎樣的特征？市場(chǎng)走強(qiáng)有哪些方面的因素？

張李陵：債券市場(chǎng)呈現(xiàn)小型牛市格局，國(guó)債收益率整體下行約15到20個(gè)基點(diǎn)。具體看，受到去年四季度理財(cái)負(fù)反饋的余震，及經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的影響，今年前兩個(gè)月債券市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)，信用品修復(fù)明顯；由于政策刺激經(jīng)濟(jì)力度弱于預(yù)期，疊加降準(zhǔn)、自律機(jī)制下調(diào)存款利率等影響，債券收益率在3月后進(jìn)一步下行。

馬龍：債券市場(chǎng)經(jīng)歷年初震蕩調(diào)整后，進(jìn)入流暢的收益率下行趨勢(shì)，主要有兩個(gè)原因：一是去年底理財(cái)負(fù)反饋造成信用利差大幅走闊，推動(dòng)利差向合理位置回歸；二是一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)脈沖式上行，而后二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度環(huán)比減弱，企業(yè)投資意愿、居民收入預(yù)期偏弱，顯示出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，利率中樞有所下行。

張文平：年初以來(lái)，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了四個(gè)階段：

第一階段，隨著年初資金收緊預(yù)期升溫，消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)回暖，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)環(huán)比改善。在多重利空因素下，債券收益率震蕩偏弱；

第二階段，市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力預(yù)期有所緩和，疊加央行超預(yù)期降準(zhǔn)，跨季資金壓力緩和，及配置盤持續(xù)進(jìn)場(chǎng)，驅(qū)動(dòng)債券收益率震蕩下行至2.85%附近；

第三階段，二季度以來(lái)，高頻數(shù)據(jù)走弱，同時(shí)，資金維持平穩(wěn)寬松的邏輯持續(xù)演繹下，債券收益率進(jìn)入快速下行階段；

第四階段，6月份“降息”落地，打開了短暫的債市交易空間，受止盈壓力及寬信用政策刺激，債券收益率快速上行、超過(guò)降息前水平。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)維持震蕩局面

上海證券報(bào)：自去年底債券市場(chǎng)觸底后反彈后，當(dāng)前，債券市場(chǎng)處于什么樣的階段？對(duì)于下半年的債券市場(chǎng)走勢(shì)，您有怎樣的預(yù)測(cè)？原因又是什么？

張李陵：當(dāng)前，債券市場(chǎng)收益率基本回到或接近2022年10月份水平，曲線結(jié)構(gòu)相對(duì)平坦。

債券市場(chǎng)在下半年仍有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，需把握投資節(jié)奏。主要原因有，全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，海外需求環(huán)比走弱；同時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，政策托底的抓手主要是投資基建，缺乏房地產(chǎn)信用擴(kuò)張的載體，這在一定程度上降低了政策效率，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)自主修復(fù)力度相對(duì)較弱。

馬龍：債券市場(chǎng)進(jìn)入政策博弈期，交易主題重回“弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”。在寬松貨幣政策周期下，流動(dòng)性有望保持合理充裕狀態(tài)，短端利率維持穩(wěn)定。

后續(xù)債券市場(chǎng)的走勢(shì)，與穩(wěn)增長(zhǎng)政策的方向和幅度有關(guān)。中期看，經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)應(yīng)的利率中樞可能波動(dòng)下行，且利率調(diào)整上限可能會(huì)降低。

張文平：債市處于寬貨幣、寬信用的銜接階段。作為穩(wěn)增長(zhǎng)政策信號(hào)，“降息”落地，或?qū)㈤_啟新一輪政策脈沖。后續(xù)，債券市場(chǎng)的交易邏輯將回到博弈層面。

下半年，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍待觀察，或同時(shí)演繹貨幣寬松邏輯、債券市場(chǎng)維持震蕩態(tài)勢(shì)，十年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)持續(xù)小幅波動(dòng)。

上海證券報(bào)：當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息10次后最新暫停加息，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)則在持續(xù)“降息”。國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的貨幣政策趨勢(shì)，將對(duì)下半年債券市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響？

張李陵：美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息，下半年仍然存在加息的可能性，但總體進(jìn)入加息尾聲階段。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，全球利率上升對(duì)國(guó)內(nèi)政策的制約因素不斷下降；國(guó)內(nèi)方面，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支撐下，存款利率、政策利率相繼下調(diào)，打開了利率下行通道，債券市場(chǎng)將迎來(lái)配置機(jī)會(huì)。

馬龍：國(guó)內(nèi)外貨幣政策反向趨勢(shì)已持續(xù)近兩年，國(guó)內(nèi)貨幣政策“以我為主”，服務(wù)于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)更多是關(guān)注國(guó)內(nèi)貨幣政策周期。美聯(lián)儲(chǔ)加息接近頂部，后續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期的催化劑、以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的回落速度，這對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，外部流動(dòng)性收緊壓力會(huì)邊際減輕。

張文平：當(dāng)前處于美聯(lián)儲(chǔ)加息的尾聲階段，美元指數(shù)進(jìn)一步上行的空間較為有限。在此次國(guó)內(nèi)利率調(diào)降后，人民幣對(duì)美元匯率沒(méi)有出現(xiàn)大幅貶值，匯率對(duì)于降息的掣肘相對(duì)較小。債市的整體機(jī)會(huì)依舊大于風(fēng)險(xiǎn)。

靈活把握利率債、信用債機(jī)會(huì)

上海證券報(bào)：具體到債券投資品種、久期等方面，您認(rèn)為將如何操作？

張李陵：以中等期限的票息資產(chǎn)作為底倉(cāng)，選擇銀行資本債、優(yōu)質(zhì)信用債等品種，可適度進(jìn)行杠桿套息獲取增厚收益；同時(shí)，需要靈活切換，抓住經(jīng)濟(jì)、政策、資產(chǎn)波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

馬龍：目前，中高等級(jí)信用債利差相對(duì)合理，在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱狀態(tài)、疊加穩(wěn)定資金面因素，決定了短期票息策略較為占優(yōu)。整體看，債市大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)可控，需等待穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地后的市場(chǎng)反應(yīng)，觀察基本面走向和內(nèi)生融資動(dòng)能的修復(fù)情況。

張文平：利率債整體維持震蕩格局，投資機(jī)會(huì)可能來(lái)自市場(chǎng)超調(diào)，收益率明顯高于合理估值的階段。

信用債方面，在理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)，利率震蕩的大環(huán)境下，市場(chǎng)追逐票息價(jià)值。當(dāng)前，3年期品種的凸性較為明顯，中短票期限利差處于歷史高位，可利用騎乘策略增厚收益。

地產(chǎn)債方面，政策未見(jiàn)進(jìn)一步放松，銷售數(shù)據(jù)環(huán)比走弱，房企投資意愿低迷，拿地僅集中于少量高能級(jí)城市，融資端主要利好頭部央企、國(guó)企。

上海證券報(bào)：在下半年債券投資策略上，您有何建議？其中需要注意哪些投資風(fēng)險(xiǎn)？如何規(guī)避？

張李陵：下半年債券市場(chǎng)仍有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，但需注意階段性穩(wěn)增長(zhǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以及資金在不同資產(chǎn)間切換帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。

馬龍：下半年需要注意信用風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)盈利水平與信用資質(zhì)或?qū)⒚黠@分化，需提防不確定性帶來(lái)的凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，近期質(zhì)押式回購(gòu)交易余額維持在高位水平，反映出債市交易者的交易情緒偏高，市場(chǎng)可能存在交易擁擠度提高后的調(diào)整和擾動(dòng)。

張文平：震蕩行情中，配置盤票息策略依舊占優(yōu)，信用近期調(diào)整可以逢高配置。在基本面、貨幣環(huán)境未發(fā)生明顯變化之前，市場(chǎng)可能延續(xù)“資產(chǎn)荒”行情，疊加考慮流動(dòng)性和安全邊際因素，可把握信用債高點(diǎn)的配置機(jī)會(huì)。