文 | 應(yīng)習(xí)文 看懂經(jīng)濟(jì)專(zhuān)欄作家

“良性循環(huán)”與“房住不炒”是當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的兩大關(guān)鍵詞。其中，“房住不炒”更多是針對(duì)房地產(chǎn)泡沫的限制，而“良性循環(huán)”則更側(cè)重于對(duì)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的“托底”政策。在2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)驟冷的大環(huán)境下，2022年也將成為房地產(chǎn)行業(yè)探索“良性循環(huán)”新發(fā)展的關(guān)鍵之年。

短期內(nèi)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)“良性循環(huán)”的關(guān)鍵是扭轉(zhuǎn)預(yù)期惡化下的行業(yè)負(fù)反饋螺旋。從更長(zhǎng)期的視角來(lái)看，在房地產(chǎn)處在基本面變化的歷史拐點(diǎn)之上，“良性循環(huán)”需要從房企、居民和政府三部門(mén)入手，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的健康發(fā)展。

我們提出可以把房地產(chǎn)健康發(fā)展需要的宏觀指標(biāo)特征概括為“三個(gè)基本匹配”。即在人均居住面積持續(xù)增長(zhǎng)，住房條件持續(xù)改善的基礎(chǔ)上，居民購(gòu)買(mǎi)力與房屋價(jià)值增長(zhǎng)基本匹配，城鎮(zhèn)住房總價(jià)值與廣義貨幣總量基本匹配，以及政府部門(mén)總負(fù)債與城鎮(zhèn)住房總價(jià)值相匹配。

“良性循環(huán)”提出背景：房地產(chǎn)業(yè)已處在歷史拐點(diǎn)

從整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的基本面來(lái)看，當(dāng)前已經(jīng)處在了歷史拐點(diǎn)之上，此時(shí)提出“良性循環(huán)”，對(duì)于行業(yè)實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展至關(guān)重要。我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)達(dá)到歷史拐點(diǎn)主要有三大特征：

一是人口由增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為下降。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的人口數(shù)據(jù)，2021年全年我國(guó)出生人口1062萬(wàn)人，人口出生率為7.52‰，死亡人口1014萬(wàn)人，人口死亡率為7.18‰；人口自然增長(zhǎng)率為0.34‰。

近十年來(lái)，我國(guó)出生人口數(shù)量下行的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。2011-2015年，出生人口數(shù)都在1600萬(wàn)之上。2016年，全面兩孩政策實(shí)施，當(dāng)年出生人口達(dá)到1786萬(wàn)人。2017年的出生人口達(dá)到1723萬(wàn)人。不過(guò)，2018年之后，全面兩孩政策實(shí)施后的生育勢(shì)能就已經(jīng)基本釋放，當(dāng)年出生人口降至1523萬(wàn)人。2019年我國(guó)的出生人口下降到1465萬(wàn)人。

2020年以來(lái)，新冠疫情的暴發(fā)又對(duì)生育率形成嚴(yán)重沖擊，2020年出生人口為1200萬(wàn)，較2019年出現(xiàn)斷崖式下跌。2021年盡管疫情有所控制，國(guó)家也頒布了三孩政策，但其效果最快要到2022年才能顯現(xiàn)，全年出生人口僅為1062萬(wàn)人，再次出現(xiàn)大幅下跌。

預(yù)計(jì)2022年三孩政策的效果有限，人口大概率轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。首先是生育過(guò)二孩的育齡婦女基數(shù)相對(duì)較小，目前我國(guó)育齡婦女?dāng)?shù)量為3.2億，且未來(lái)每年大致會(huì)減少1000萬(wàn)人，根據(jù)前幾年二孩的出生數(shù)量以及總和生育率大致推算，生育過(guò)二孩的育齡婦女?dāng)?shù)量大致在6000-8000萬(wàn)人；其次，生育過(guò)二孩的婦女在放開(kāi)三孩后的生育意愿，顯然會(huì)比當(dāng)初生育二孩時(shí)要低不少。保守測(cè)算2022年疫情原因消退與三孩政策效果顯現(xiàn)，將使我國(guó)育齡婦女生育率降幅放緩，全年出生人口在990萬(wàn)人左右，總?cè)丝诖蟾怕蕦⑥D(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

二是城鎮(zhèn)化空間下降，速度放緩。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)，2021年末全國(guó)城鎮(zhèn)人口9.1億人，城鎮(zhèn)化率為64.7%，較2020年提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管我國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍在全球保持領(lǐng)先，但在城鎮(zhèn)化率逐步攀升、城鄉(xiāng)收入相對(duì)差距收窄、農(nóng)村人居環(huán)境不斷改善的背景下，城鎮(zhèn)化速度正在放緩。2021年我國(guó)新增城鎮(zhèn)人口1208萬(wàn)人，較2020年1794萬(wàn)人的水平出現(xiàn)明顯下降，也是近25年來(lái)我國(guó)新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量最低的一年。

從東亞地區(qū)日本和韓國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程來(lái)看，隨著城鎮(zhèn)化率的提升，城鎮(zhèn)化減速幾乎是必然現(xiàn)象。其中，日本和韓國(guó)均在城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%以后，出現(xiàn)城鎮(zhèn)化率曲線斜率趨平現(xiàn)象。不同的是，日本在2000年左右又一次出現(xiàn)城鎮(zhèn)化加速，主要源于町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”，而并非人口真實(shí)流動(dòng)。而韓國(guó)在上世紀(jì)80年代末城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%以后就開(kāi)始逐步減速，城鎮(zhèn)化率從70%到80%用了13年時(shí)間，而從60%至70%僅用了6年時(shí)間。在到達(dá)80%后，韓國(guó)的城鎮(zhèn)化率基本不再上升。

2020年開(kāi)始，我國(guó)城鎮(zhèn)化也出現(xiàn)減速現(xiàn)象，如果以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為類(lèi)似的韓國(guó)作為參照，隨著城鎮(zhèn)化率趨近于70%，城鎮(zhèn)化率上升曲線會(huì)逐步趨平?？紤]到未來(lái)我國(guó)老齡化趨勢(shì)嚴(yán)重以及總?cè)丝陂_(kāi)始下降，不排除城鎮(zhèn)化率出現(xiàn)類(lèi)似日本的二次上升，但并不能帶來(lái)城鎮(zhèn)人口的快速增加（反而是源于農(nóng)村老人數(shù)量的下降）。未來(lái)每年新增2000萬(wàn)城鎮(zhèn)人口可能已成為歷史，預(yù)計(jì)未來(lái)兩到三年增長(zhǎng)規(guī)模應(yīng)在1000萬(wàn)人左右。

三是金融加杠桿空間減小。

首先是居民加杠桿空間有限。居民收入增長(zhǎng)是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿Α＝┠?，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，居民人均可支配收入增速在逐步放緩，但個(gè)人住房貸款始終保持15-20%的快速增長(zhǎng)，居民部門(mén)杠桿率在快速上升。據(jù)社科院數(shù)據(jù)，中國(guó)居民負(fù)債/GDP的比重在2010年末為27.3%，到2020年末為62.2%。居民繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)較小，而且風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

其次房地產(chǎn)企業(yè)面臨降杠桿壓力。2020年8月住建部、央行推出了針對(duì)重點(diǎn)房企融資的“三道紅線”政策，要求2023年底需全部達(dá)標(biāo)，從而開(kāi)啟了房地產(chǎn)企業(yè)全面降杠桿進(jìn)程。政策推出以來(lái)，各大房企迅速調(diào)整應(yīng)對(duì)，快速降杠桿、降負(fù)債。至2021年末，房企已出現(xiàn)大面積降檔，上市房企中，紅檔房企降至19家，橙檔房企24家，黃檔房企76家，綠檔房企73家。2022年作為“三道紅線”達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵之年，房地產(chǎn)企業(yè)整體仍將處在降杠桿過(guò)程中。

最后是銀行房地產(chǎn)集中度管理限制房企融資空間。2020年12月央行與銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)文件，建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。事實(shí)上，由于前期房?jī)r(jià)上漲的壓力，2019年以來(lái)，銀行房地產(chǎn)貸款就在持續(xù)收緊，2019-2021年主要金融機(jī)構(gòu)新增房地產(chǎn)貸款已經(jīng)連續(xù)3年回落，貸款余額同比增速也在持續(xù)下降。

縱上所述，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的基本面已經(jīng)發(fā)生了很大變化。2022年房地產(chǎn)行業(yè)可能從一個(gè)增長(zhǎng)行業(yè)變?yōu)橐粋€(gè)下降行業(yè)，隨著人口下降、城鎮(zhèn)化減速，我們看到“房地產(chǎn)銷(xiāo)售下降、投資下降，以及土地出讓金下降”的景象或許不再遙遠(yuǎn)。

對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展“良性循環(huán)”的短期理解

從當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的長(zhǎng)期基本面變化來(lái)看，2021年下半年開(kāi)始的房企暴雷并非偶然事件。過(guò)去幾年，大量房企提出“高周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略，持續(xù)通過(guò)加杠桿進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。從宏觀背景看，一方面市場(chǎng)經(jīng)歷了2016-2017年房地產(chǎn)持續(xù)去庫(kù)存疊加棚改紅利，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)；另一方面房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)卷程度高，做大做強(qiáng)是房企保持競(jìng)爭(zhēng)力為數(shù)不多的手段。

面對(duì)傳統(tǒng)融資渠道的持續(xù)收緊，房企為擴(kuò)大規(guī)模不得不尋找新的融資手段，包括海外發(fā)債、非標(biāo)融資、互聯(lián)網(wǎng)金融、向員工發(fā)放理財(cái)?shù)?。同時(shí)，也依靠加快銷(xiāo)售回款來(lái)提高周轉(zhuǎn)速度，但這些回款往往不用于加快施工交付，反而是開(kāi)啟新一輪的拿地—新開(kāi)工—預(yù)售的流程。

以上高周轉(zhuǎn)模式之所以能持續(xù)下去，需要三個(gè)條件，一是房?jī)r(jià)上漲預(yù)期持續(xù)存在，并促進(jìn)房地產(chǎn)銷(xiāo)售火熱；二是房企能持續(xù)獲得不同渠道的融資；三是投入成本不過(guò)快上漲。

但2020年末以來(lái)，這三個(gè)條件多少出現(xiàn)了松動(dòng)。一是在“三道紅線”、貸款集中度約束下，房企加杠桿空間大幅壓縮，融資渠道迅速收緊，一些房企開(kāi)始通過(guò)商票、炒作股票變現(xiàn)等新方法融資，但仍是杯水車(chē)薪；二是房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)為下跌，其中三、四線城市在疫情、政策調(diào)控和人口流出等因素影響下，房?jī)r(jià)失去上漲動(dòng)力，部分一線城市在短期暴漲后，也受到政策強(qiáng)壓，以學(xué)區(qū)房為代表的部分樓盤(pán)出現(xiàn)大幅下跌；三是房企面臨的各項(xiàng)成本均在提升，包括主要城市土拍“兩集中”導(dǎo)致的土地價(jià)格上升、通脹導(dǎo)致的原材料價(jià)格上升，以及高通脹下貨幣收緊導(dǎo)致的資金成本上升（更多體現(xiàn)在海外美元債上）。

正是由于以上因素，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)，即融資狀況收緊導(dǎo)致房地產(chǎn)加速推盤(pán)，調(diào)控政策疊加促使房?jī)r(jià)松動(dòng)并轉(zhuǎn)入下跌，預(yù)期扭轉(zhuǎn)之下房地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑，回款更加困難，房企出現(xiàn)信用危機(jī)，導(dǎo)致房子更難賣(mài)，融資環(huán)境更緊。一系列負(fù)反饋機(jī)制下最終的結(jié)果是發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。

在以上背景下，政策層面提出了要讓房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)到“良性循環(huán)”的軌道上來(lái)。一是放松房企三道紅線和貸款集中度管理的執(zhí)行口徑，放松按揭貸款集中度管理的執(zhí)行口徑，加快按揭貸款的審批，滿(mǎn)足剛性需求和改善性需求，由此改善房企銷(xiāo)售；二是鼓勵(lì)正常的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和房企發(fā)債融資，滿(mǎn)足房企在銀行間市場(chǎng)的發(fā)債需求，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企通過(guò)并購(gòu)貸款、發(fā)債等并購(gòu)問(wèn)題房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，承債式收購(gòu)融資不納入三道紅線；三是保交樓保交房，扭轉(zhuǎn)居民對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預(yù)期；四是22城集中供地政策調(diào)整。

以上的促進(jìn)“良性循環(huán)”舉措，是從短期防范金融風(fēng)險(xiǎn)需要的角度考慮，與房地產(chǎn)行業(yè)短期出現(xiàn)“惡性循環(huán)”相對(duì)應(yīng)。

歷史拐點(diǎn)上需要從長(zhǎng)期發(fā)展角度理解“良性循環(huán)”

我們認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，不僅僅是對(duì)房企本身的要求，還需要從房企、居民和政府三部門(mén)均實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的“良性循環(huán)”。

金融周期的本質(zhì)是杠桿周期，任何以加杠桿形式實(shí)現(xiàn)的發(fā)展，都最終會(huì)隨著杠桿率到頭而進(jìn)入負(fù)反饋的去杠桿模式，從而形成惡性循環(huán)。因此，要實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)就在于不以加杠桿的方式實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，形成資金和財(cái)務(wù)的良性循環(huán)。這要求商業(yè)模式中的內(nèi)源性資金可以覆蓋成本，而不依賴(lài)于資產(chǎn)價(jià)格的上漲。這時(shí)候，外源性融資雖然往往是必要的，但僅僅是提供跨期財(cái)務(wù)平衡需求。

從房企角度理解，良性循環(huán)的核心是在不同類(lèi)型地產(chǎn)項(xiàng)目商業(yè)可持續(xù)性下，實(shí)現(xiàn)資金的良性循環(huán)，依靠自有資金和項(xiàng)目本身的收益覆蓋成本，而非利用外源性融資在不同項(xiàng)目和不同期限之間進(jìn)行錯(cuò)配。這需要房企摒棄高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的粗放發(fā)展模式，向低杠桿、低負(fù)債、重品質(zhì)的方向轉(zhuǎn)型，由傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)下的政策紅利、金融紅利和土地紅利，轉(zhuǎn)向科技紅利、管理紅利、運(yùn)營(yíng)紅利。

從居民部門(mén)角度理解，良性循環(huán)的核心是回歸購(gòu)房服務(wù)于居住的基本屬性，避免通過(guò)“六個(gè)錢(qián)包”和高杠桿、高負(fù)債的模式，進(jìn)行賭博式的購(gòu)房“上車(chē)”，在房?jī)r(jià)上漲上投機(jī)。采用符合家庭預(yù)期收入的居住解決方案，保障家庭現(xiàn)金流的健康，實(shí)現(xiàn)居住品質(zhì)改善和財(cái)務(wù)可持續(xù)的平衡。當(dāng)然，這需要全社會(huì)在住房供給上提供多樣化的選擇，實(shí)現(xiàn)保障性租賃住房、商業(yè)化長(zhǎng)租公寓、經(jīng)濟(jì)適用房、普通商品房、改善型商品房的產(chǎn)品供給線全覆蓋。

從政府部門(mén)角度理解，良性循環(huán)的核心是破除對(duì)土地財(cái)政的依賴(lài)，實(shí)現(xiàn)預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入與支出的平衡。近年來(lái)部分地方政府債務(wù)大幅增加，許多是對(duì)未來(lái)土地收入的透支，從而將地方發(fā)展、財(cái)政健康與房地產(chǎn)繁榮綁定。在這種情況下，如果大量上馬的地方項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自平衡，資金無(wú)法良性循環(huán)，一旦土地財(cái)政受到?jīng)_擊，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。

實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)“良性循環(huán)、健康發(fā)展”的三個(gè)基本匹配

正如貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)具有許多便于觀察的中間變量，我們認(rèn)為房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“健康發(fā)展”也有一系列觀察指標(biāo)。參考貨幣政策中“M2社融增速與名義GDP增速基本匹配”的經(jīng)典提法，可以把房地產(chǎn)健康發(fā)展需要的指標(biāo)特征也概括為“三個(gè)基本匹配”。

一是在人均居住面積持續(xù)增長(zhǎng)，住房條件持續(xù)改善的基礎(chǔ)上，居民購(gòu)買(mǎi)力與房屋價(jià)值增長(zhǎng)基本匹配。

房地產(chǎn)價(jià)格高低有一個(gè)很重要的衡量指標(biāo)，叫做房?jī)r(jià)收入比，這個(gè)比值，分子是一套房屋的總價(jià)格，分母是居民一年的可支配收入。所以該比值的意思就是居民不吃不喝要花多少年能買(mǎi)下一套房子。

舉個(gè)例子，1991年全國(guó)的平均房?jī)r(jià)是1614元/平方米，人均居住面積只有14.17平方米，所以分子上房子的價(jià)值是兩者相乘為2.287萬(wàn)元，彼時(shí)居民的人均年度可支配收入是1700元。與分子相除，得出房?jī)r(jià)收入比為13.45。背后的含義，是指人均來(lái)說(shuō)，一個(gè)人不吃不喝13.45年，可以買(mǎi)到與當(dāng)時(shí)人均居住面積水平相齊的房子。

到了2021年，全國(guó)平均房?jī)r(jià)是16056元/平方米，人均居住面積增加到了42.4平方米，分子上房子的價(jià)值達(dá)到68.1萬(wàn)元，而對(duì)應(yīng)分母的人均年度可支配收入是47412元。得到房?jī)r(jià)收入比為14.35年，比1991年多了近一年。

從歷史看，房?jī)r(jià)收入比一直都比較平穩(wěn)，在11至15的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。不過(guò)，由于人均居住面積在不斷增加（幾乎每年增加1平米），所以整體居住條件是改善的。

因此在我們定義的這個(gè)基本均衡下，表面上看房屋價(jià)值與居民購(gòu)買(mǎi)力均衡增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上居住條件也在不斷改善。既滿(mǎn)足了生活改善目標(biāo)，也維持了房屋價(jià)值的保值穩(wěn)定。

從良性循環(huán)角度來(lái)看，在合理的居民收入增長(zhǎng)下，實(shí)現(xiàn)房屋的保值增值，正是前文居民部門(mén)實(shí)現(xiàn)“良性循環(huán)”的保證。

二是城鎮(zhèn)住房總價(jià)值與廣義貨幣總量基本匹配。

為什么城鎮(zhèn)住房總價(jià)值要與貨幣總量匹配呢？因?yàn)閺V義貨幣的增長(zhǎng)來(lái)源于信貸派生，而合理的信貸派生需要優(yōu)質(zhì)的抵押品。因此，作為優(yōu)質(zhì)抵押品的城鎮(zhèn)住房，就成了廣義貨幣發(fā)行最好的“錨”。

從歷史來(lái)看，1991年我們估算城鎮(zhèn)住房總價(jià)值大致在3.68萬(wàn)億元，而彼時(shí)廣義貨幣（M2）為1.93萬(wàn)億元，兩者比值為1.9左右，到了2021年，城鎮(zhèn)住房總價(jià)值為403萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)M2為238萬(wàn)億，比值為1.69?？梢钥吹?，貨幣和其優(yōu)質(zhì)抵押物（房產(chǎn)）的比例變化也不大。

這個(gè)基本匹配，暗含著房地產(chǎn)支撐下我國(guó)金融部門(mén)的良性循環(huán)，在我國(guó)以銀行信貸間接融資為主要融資手段，廣義貨幣發(fā)行主要依靠存款性金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的大前提下，房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展關(guān)系到為貨幣發(fā)行提供優(yōu)質(zhì)抵押物。同時(shí)，由于貨幣信貸與債務(wù)是一個(gè)硬幣的正反兩面，貨幣與抵押物的匹配，也意味著債務(wù)與抵押物的匹配，這對(duì)保持金融穩(wěn)定至關(guān)重要。

三是政府部門(mén)總負(fù)債與城鎮(zhèn)住房總價(jià)值相匹配。

最后是政府部門(mén)總負(fù)債與城鎮(zhèn)住房總價(jià)值的比值，其中分母是我國(guó)廣義政府的總負(fù)債，是指?jìng)鹘y(tǒng)意義上的政府部門(mén)和政府控制的非市場(chǎng)非營(yíng)利機(jī)構(gòu)所持有的總債務(wù)。這一數(shù)據(jù)由社科院編制的分部門(mén)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表提供，最早至2000年，最新為2019年，可以看到，我國(guó)廣義政府部門(mén)總負(fù)債與城鎮(zhèn)住房總價(jià)值也基本匹配，常年占比在11%至16%之間。

事實(shí)上，這里的匹配暗含了政府舉債的規(guī)模限制。由于土地財(cái)政的原因，我國(guó)政府債務(wù)率天然受到房地產(chǎn)規(guī)模的限制?？梢?jiàn)，要實(shí)現(xiàn)政府部門(mén)的良性循環(huán)，保持合理的負(fù)債規(guī)模很關(guān)鍵，如果對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)有不合理的上漲預(yù)期，可能導(dǎo)致負(fù)債比例過(guò)高，就有可能引發(fā)地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

以上三個(gè)基本匹配，把“良性循環(huán)”和“健康發(fā)展”量化了出來(lái)，可供未來(lái)的政策決策參考。

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