回顧2023年三季度，全球資產(chǎn)方面，國(guó)內(nèi)外權(quán)益整體下跌，創(chuàng)業(yè)板跌幅大于滬深300、恒生科技;美股納斯達(dá)克、標(biāo)普500跌幅相仿。原油大漲，鋁小幅上漲。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)小幅上漲，信用表現(xiàn)與利率相仿，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)好于主要權(quán)益指數(shù)。

【資料圖】

市場(chǎng)回顧

A股方面，2023年第三季度A股醫(yī)藥領(lǐng)漲，科技與制造承壓。風(fēng)格上：醫(yī)藥和周期表現(xiàn)相對(duì)靠前，分別上漲3.3%和下跌1.8%;科技-10.2%、制造-9.7%排名墊底;行業(yè)上：非銀(+5.6%)、煤炭(+5.3%)、石化(4.4%)和鋼鐵(2.1%)表現(xiàn)領(lǐng)先;電力設(shè)備(-15.7%)、傳媒(-15.6%)、計(jì)算機(jī)(-11.7%)跌幅前三。海外大類(lèi)資產(chǎn)的主要交易邏輯是增長(zhǎng)的韌性、美國(guó)政府負(fù)債率的持續(xù)上升以及央行緊縮預(yù)期的抬升。國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)的主要交易邏輯是陸續(xù)出臺(tái)的政策和短期增長(zhǎng)改善情況。政策密集出臺(tái)，增長(zhǎng)逐步出現(xiàn)改善，但企業(yè)端盈利彈性較為有限。

2023年第四季度市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)是海外增長(zhǎng)通脹的變化、美國(guó)財(cái)政狀況以及貨幣政策的響應(yīng)以及后續(xù)政策應(yīng)對(duì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、盈利恢復(fù)的狀況。

宏觀(guān)分析

海外經(jīng)濟(jì)

增長(zhǎng)方面，海外制造業(yè)低位企穩(wěn)，服務(wù)業(yè)回落，去庫(kù)周期步入后半程，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于歐洲。寬財(cái)政支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第四季度仍然具備一定韌性，增長(zhǎng)動(dòng)能有所轉(zhuǎn)換，制造業(yè)低位企穩(wěn)，服務(wù)業(yè)逐步回落。隨著商品需求企穩(wěn)，第四季度美國(guó)步入去庫(kù)周期后半程，對(duì)外向型經(jīng)濟(jì)體出口的壓力仍然存在，根據(jù)歷史15個(gè)月的去庫(kù)時(shí)間規(guī)律，美國(guó)此次去庫(kù)或?qū)⒃谀昴└浇瓿伞Ｃ绹?guó)經(jīng)濟(jì)韌性整體強(qiáng)于歐洲，德法英等國(guó)制造業(yè)依然疲軟。

通脹方面，房租和薪資增速放緩帶動(dòng)第四季度美國(guó)通脹緩慢回落，離美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)尚有距離。

流動(dòng)性方面，經(jīng)濟(jì)韌性與通脹偏高掣肘美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)寬，中期維度美債收益率與美元將維持高位。8月25日鮑威爾在Jackson Hole年會(huì)上表明美聯(lián)儲(chǔ)中期貨幣政策立場(chǎng)：維持高利率，降息尚遠(yuǎn)。9月FOMC會(huì)議雖暫停加息，但整體偏鷹派，大幅上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，下調(diào)明年降息預(yù)期，再度強(qiáng)化將在較長(zhǎng)時(shí)間維持高利率。

中期視角，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有韌性+貨幣政策偏緊+財(cái)政部大量發(fā)債共同支撐美債收益率維持高位，美國(guó)通脹回落速度放緩，疊加基本面美強(qiáng)歐弱，將支撐美元偏強(qiáng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)

增長(zhǎng)方面，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)延續(xù)企穩(wěn)。至季度末，受逆周期政策等因素支持，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象逐漸增多，考慮到政策環(huán)境會(huì)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)第四季度會(huì)延續(xù)該趨勢(shì)。

消費(fèi)景氣穩(wěn)定、服務(wù)業(yè)改善：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.6%，6月同比增長(zhǎng)2.5%，“吃喝”有所走弱，“用”(化妝品、金銀珠寶等)改善明顯，其余景氣持平;服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長(zhǎng)6.8%，7月同比增長(zhǎng)5.7%，速度變化反映環(huán)比意義上的改善。

基礎(chǔ)設(shè)施投資近期有所放緩;制造業(yè)投資上升。

商品房銷(xiāo)售面積1-8月同比下跌7.1%，竣工環(huán)比回升，處于較高水平。

美元計(jì)出口同比下行8.8%，邊際略有好轉(zhuǎn)?？紤]到海外經(jīng)濟(jì)的韌性以及去庫(kù)存的情況，預(yù)計(jì)出口后續(xù)會(huì)延續(xù)好轉(zhuǎn)。

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，較上月下行0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從9月以來(lái)數(shù)字看，消費(fèi)維持景氣，地產(chǎn)銷(xiāo)售有一定改善(考慮2021年之前季節(jié)性)、投資端景氣未再下行：乘用車(chē)零售景氣不低，并有一定邊際改善;螺紋鋼需求8月以來(lái)未再下行。

9月制造業(yè)PMI連續(xù)四個(gè)月改善，產(chǎn)成品和原材料庫(kù)存指標(biāo)與上月相仿：如預(yù)測(cè)部分所示，9月PPI跌幅預(yù)計(jì)繼續(xù)縮窄，與庫(kù)存指數(shù)的表現(xiàn)較為一致。

通脹方面，預(yù)計(jì)將繼續(xù)處于低位。季節(jié)調(diào)整后，8月非食品CPI環(huán)比上升0.3%、PPI環(huán)比上升0.2%。8月CPI、PPI同比為0.1%、-3.0%，7月分別為-0.3%、-4.4%。非食品CPI與PPI的環(huán)比有較好的同期對(duì)應(yīng)關(guān)系，8月剔除食品和能源的CPI同比增長(zhǎng)0.8%，與7月相同。

高頻食品同比數(shù)據(jù)進(jìn)一步下降。預(yù)計(jì)后續(xù)通脹在經(jīng)濟(jì)較為溫和的恢復(fù)背景下可能有所企穩(wěn)和回升，到年底PPI各月環(huán)比跌幅縮窄或轉(zhuǎn)為環(huán)比回升，同比增速因基數(shù)原因逐步回升。9月PPI同比跌幅預(yù)計(jì)繼續(xù)縮窄至2.5%左右。當(dāng)前央行對(duì)通脹和通縮的擔(dān)憂(yōu)均處于較低水平。

流動(dòng)性方面，近期貨幣市場(chǎng)利率稍高于政策利率，一般公共財(cái)政積極程度無(wú)明顯變化。9月初以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率稍高于政策利率，預(yù)計(jì)與匯率等因素的擾動(dòng)有關(guān)。8月社融有所改善但絕對(duì)增速仍然較低，9月信貸可能有一定改善。大概率由于當(dāng)前財(cái)政收支仍按年初定下來(lái)的節(jié)奏，近期財(cái)政支出的積極程度與之前數(shù)月差異不大。

政策方面，預(yù)計(jì)延續(xù)第三季度政策立場(chǎng)。由于增長(zhǎng)、通脹背景與年中情況大致相同，且部分政策已經(jīng)能看到一定成果，預(yù)計(jì)第三季度的政策立場(chǎng)會(huì)延續(xù)到第四季度。

政治局會(huì)議要求加大宏觀(guān)調(diào)控力度：在形勢(shì)分析中，強(qiáng)調(diào)“國(guó)內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”，繼續(xù)認(rèn)為國(guó)內(nèi)的問(wèn)題集中在需求不足。與4月政治局會(huì)議不同，宏觀(guān)調(diào)控部分新增“加大宏觀(guān)調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”。在貨幣和財(cái)政政策一段，要求“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”，貨幣政策上提的是“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用”。

地產(chǎn)政策立場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)變：政治局會(huì)議認(rèn)為“房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，清晰說(shuō)明了中央對(duì)行業(yè)總量形勢(shì)的判斷。此后陸續(xù)出臺(tái)多個(gè)穩(wěn)定房地產(chǎn)需求的政策，包括明確“認(rèn)房不認(rèn)貸”規(guī)則并納入“一城一策”工具箱，并且一線(xiàn)城市均已明確“認(rèn)房不認(rèn)貸”;降低全國(guó)首套和二套房貸款最低首付款比例;降低存量房貸利率，等等。

貨幣、財(cái)政政策領(lǐng)域主要體現(xiàn)為推動(dòng)利率進(jìn)一步下行：貨幣政策方面，8、9月先后降息、降準(zhǔn)，近來(lái)資金利率有所抬升，預(yù)計(jì)與外匯市場(chǎng)有關(guān)。財(cái)政政策主要體現(xiàn)為加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行。

資產(chǎn)分析

債券

利率債方面，預(yù)計(jì)利率延續(xù)震蕩。居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)缺乏加杠桿的動(dòng)力，當(dāng)前宏觀(guān)上缺乏加杠桿主體。在中央政府加杠桿之前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏向上的彈性，盡管后續(xù)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)的概率很高，但并非強(qiáng)復(fù)蘇，貨幣政策收緊概率是很低的。在無(wú)貨幣政策收緊預(yù)期的情況下，歷史上10年期國(guó)債利率和1年期MLF利率的利差一般在20bp以下，目前已達(dá)偏高水平，即便是2020年年末那種悲觀(guān)狀態(tài)下，10年期國(guó)債利率也只高于MLF利率30bp。

信用債方面，中短端機(jī)會(huì)相對(duì)較大。近期信用品的核心矛盾是增長(zhǎng)效果、資金成本和利率水平。如前所述，預(yù)計(jì)第四季度增長(zhǎng)企穩(wěn)跡象延續(xù)增多，資金成本不會(huì)持續(xù)偏高，利率傾向于區(qū)間震蕩。進(jìn)一步考慮到地方債發(fā)行提速等因素，整體預(yù)計(jì)中短期確定性高于長(zhǎng)期。關(guān)注特殊再融資債對(duì)城投基本面影響。

轉(zhuǎn)債方面，重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。宏觀(guān)環(huán)境有利于權(quán)益資產(chǎn)，因此從宏觀(guān)基本面看，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)也較為受益。當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值仍處于中高水平，估值性?xún)r(jià)比一般，但是考慮到當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為低迷，在交易層面上可以偏積極一些。

A股

回顧三季度，市場(chǎng)在震蕩調(diào)整中再次進(jìn)入高性?xún)r(jià)比區(qū)域。在經(jīng)過(guò)持續(xù)的調(diào)整后，三季度末A股較海外市場(chǎng)而言已具備明顯性?xún)r(jià)比，事實(shí)上三季度以來(lái)A股核心指數(shù)的表現(xiàn)已經(jīng)開(kāi)始略?xún)?yōu)于海外美股、歐洲等部分市場(chǎng)的核心指數(shù)。另外當(dāng)前PB已處于歷史負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差而PE僅略低于歷史均值，也指引出當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)入高性?xún)r(jià)比區(qū)但盈利情況仍較弱，四季度市場(chǎng)核心在于觀(guān)察基本面修復(fù)斜率。

盈利方面，2023年下半年盈利迎來(lái)弱修復(fù)。二季度全A盈利壓力非常大，但目前工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)指引三季度盈利初現(xiàn)改善跡象。二季度全A盈利壓力非常大，2023Q2全A凈利潤(rùn)增速深度負(fù)增，營(yíng)收增速再下臺(tái)階。一是歸母凈利潤(rùn)增速磨底：全A/全A非金融歸母凈利潤(rùn)2023年Q2單季同比增速-9.6%/-12.8%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。二是營(yíng)收增速再下臺(tái)階：全A/全A非金融營(yíng)業(yè)收入2023年Q2單季同比增速-1.4%/2.0%，較23Q1進(jìn)一步回落。

目前工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)指引三季度盈利初現(xiàn)改善跡象。2023年1-8月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降11.7%，降幅較1-7月收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。8月單月同比增長(zhǎng)17.6%，較7月改善24.2個(gè)百分點(diǎn)，單月利潤(rùn)增速自2022年7月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。

實(shí)際庫(kù)存以及PPI仍壓制盈利修復(fù)斜率，盈利仍是弱修復(fù)。8月庫(kù)存出現(xiàn)了階段性反彈，但并非補(bǔ)庫(kù)周期的全面開(kāi)啟，出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的消費(fèi)和高技術(shù)制造依然延續(xù)去庫(kù)的趨勢(shì)，年底之前不會(huì)開(kāi)啟全面補(bǔ)庫(kù)。且從實(shí)際庫(kù)存的角度來(lái)看當(dāng)前仍在高位，庫(kù)存對(duì)盈利端的壓制仍存。8月PPI環(huán)比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，PPI回暖對(duì)于企業(yè)的意義較大，但年底前PPI同比仍難轉(zhuǎn)正，對(duì)毛利率的壓制仍未解除?？偟膩?lái)看，本輪負(fù)增長(zhǎng)已持續(xù)8個(gè)季度，雖然已超歷史所有階段，但有疫情被動(dòng)拉長(zhǎng)周期的因素?？偟膩?lái)看，當(dāng)前盈利出現(xiàn)了改善跡象，但在需求端抓手缺失下，庫(kù)存與PPI仍對(duì)Q3-Q4盈利有所壓制，預(yù)計(jì)修復(fù)仍較為緩慢。

風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，政策托底經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信號(hào)明確，四季度關(guān)注地產(chǎn)數(shù)據(jù)修復(fù)、城中村政策、海外金融環(huán)境以及地緣變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響?；仡櫲径?，國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)修復(fù)偏慢、海外高利率等對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生明顯壓制。但另一方面，我們也看到積極信號(hào)。7月24日政治局會(huì)議定調(diào)以來(lái)，監(jiān)管層托底經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信號(hào)明確。房地產(chǎn)方面，首付款比例下調(diào)、存量房貸利率降低、“認(rèn)房不認(rèn)貸”等優(yōu)惠政策相繼出臺(tái)，需求端放松信號(hào)明確。資本市場(chǎng)方面，活躍資本市場(chǎng)定調(diào)下，證監(jiān)會(huì)發(fā)文要求收緊IPO和再融資、規(guī)范減持、降低兩融保證金比例，財(cái)政部、稅務(wù)總局宣布減半征收證券交易印花稅。

展望四季度，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期下，核心關(guān)注地產(chǎn)數(shù)據(jù)修復(fù)情況、城中村政策、海外金融環(huán)境以及地緣變化對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。

利率方面，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性總體平穩(wěn)，海外轉(zhuǎn)向維持高利率時(shí)間“更長(zhǎng)”，關(guān)注四季度匯率的變化。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性方面，在當(dāng)前穩(wěn)匯率訴求較強(qiáng)的背景下，短期資金面可能易緊難松。不過(guò)當(dāng)前資金面超預(yù)期收緊風(fēng)險(xiǎn)較小，且四季度仍有降息預(yù)期存在。海外流動(dòng)性方面，基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和通脹粘性，疊加罷工、政府停擺等風(fēng)險(xiǎn)因素，降息預(yù)期延后，政策從利率高點(diǎn)“更高”轉(zhuǎn)向維持高利率時(shí)間“更長(zhǎng)”。四季度需要持續(xù)關(guān)注人民幣匯率走勢(shì)的變化。

資金結(jié)構(gòu)方面，三季度外資流出壓力較大，往后看市場(chǎng)仍暫無(wú)增量資金。從三季度資金結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)縮量博弈壓力大。一是北上資金三季度大幅流出，8月初以來(lái)流出超1200億;二是偏股型公募基金新發(fā)規(guī)模處低位徘徊，且公募贖回壓力較大;三是私募基金倉(cāng)位仍處較低位置;四是兩融交易活躍度略有改善。展望四季度，市場(chǎng)市場(chǎng)仍暫無(wú)增量資金。其中核心點(diǎn)外資方面，美元利率的終點(diǎn)提高以及地緣政治波動(dòng)等影響下，外資仍有流出壓力。

估值維度，大消費(fèi)與成長(zhǎng)風(fēng)格估值大幅下行。風(fēng)格層面，估值維度，三季度大類(lèi)風(fēng)格中消費(fèi)PB與PE估值分位均有明顯下降，大小風(fēng)格維度滬深300估值分位有明顯下降。此外價(jià)值風(fēng)格維度，成長(zhǎng)較價(jià)值估值下行幅度更為明顯，當(dāng)前成長(zhǎng)估值歷史分位已下降至28.0%，不過(guò)仍高于價(jià)值、大盤(pán)價(jià)值等指數(shù)的歷史分位。

ERP維度，主要指數(shù)歷史分位均在60%以上。從ERP維度來(lái)看，三季度主要指數(shù)ERP歷史分位均仍保持在60%歷史分位以上。其中大類(lèi)板塊中，成長(zhǎng)與金融風(fēng)格在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，中證500以及國(guó)證價(jià)值、大盤(pán)價(jià)值亦均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。

風(fēng)格方面，底部區(qū)域注重攻守兼?zhèn)洌?ldquo;順周期+成長(zhǎng)”兩頭杠鈴配置。三季度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好震蕩下行，市場(chǎng)偏向高股息的防御性策略，風(fēng)格偏向大盤(pán)和價(jià)值。展望四季度，結(jié)構(gòu)配置上，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)底部區(qū)域，應(yīng)注重攻守兼?zhèn)?，建議“順周期+成長(zhǎng)”兩頭杠鈴配置。一方面，關(guān)注順周期與高股息的交集，具備上行期權(quán)同時(shí)可加強(qiáng)組合防守能力;另一方面，增配科技成長(zhǎng)，進(jìn)一步增強(qiáng)組合的進(jìn)攻性。尤其是經(jīng)過(guò)三季度的持續(xù)消化，TMT等部分方向當(dāng)前性?xún)r(jià)比與微觀(guān)交易結(jié)構(gòu)有明顯改善。

行業(yè)比較，均衡配置“復(fù)蘇預(yù)期+中特估高分紅+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”三大主線(xiàn)。2023下半年行業(yè)配置主線(xiàn)為：一是復(fù)蘇預(yù)期：圍繞傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，關(guān)注石油石化、有色金屬、煤炭、食品飲料等行業(yè);圍繞低估值成長(zhǎng)方面，可以關(guān)注調(diào)整充分、中周期復(fù)蘇的半導(dǎo)體/創(chuàng)新藥等方向;二是中特估/高分紅：一方面，中特估結(jié)合分紅，關(guān)注能源/金融/運(yùn)營(yíng)商/公用事業(yè)等方向;另一方面，中特估結(jié)合景氣，關(guān)注數(shù)據(jù)要素/一帶一路/先進(jìn)制造等;)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：一方面，AI方面微觀(guān)結(jié)構(gòu)與性?xún)r(jià)比改善，關(guān)注應(yīng)用端的創(chuàng)新進(jìn)展;另一方面，主題投資活躍度仍高，關(guān)注人形機(jī)器人/衛(wèi)星通信等領(lǐng)域的主題投資機(jī)會(huì)。2023主題投資配置方向：科創(chuàng)強(qiáng)國(guó)、央企國(guó)企、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、專(zhuān)精特新、一帶一路。

策略配置

資產(chǎn)配置：建議中高配權(quán)益，中低配固收

宏觀(guān)環(huán)境方面，宏觀(guān)環(huán)境：海外市場(chǎng)環(huán)境仍會(huì)對(duì)內(nèi)形成壓力。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)預(yù)計(jì)延續(xù)增多。消費(fèi)延續(xù)改善概率較高，地產(chǎn)銷(xiāo)售會(huì)持續(xù)獲得政策支撐，基建增速穩(wěn)定，出口有望改善。低通脹情況也將延續(xù)。未來(lái)一段時(shí)間大概率處于穩(wěn)信用、寬貨幣的狀態(tài)，政策立場(chǎng)有望延續(xù)。在該背景下，資產(chǎn)配置傾向于中高配權(quán)益、中低配固收。

當(dāng)前權(quán)益相對(duì)債券估值更低，股市、債市交易均非處于極端的狀態(tài)，宏觀(guān)環(huán)境的因素主導(dǎo)股債配置。

債市配置：建議標(biāo)配

利率策略方面，建議標(biāo)配。經(jīng)濟(jì)修復(fù)延續(xù)，但貨幣政策收緊概率很低，當(dāng)前債市利率高于基準(zhǔn)利率屬于歷史偏高。綜合考慮預(yù)計(jì)利率保持震蕩。

信用策略方面，建議標(biāo)配。信用利差運(yùn)行預(yù)計(jì)呈箱體震蕩，中短期機(jī)會(huì)偏大。

轉(zhuǎn)債策略方面，建議標(biāo)配。轉(zhuǎn)債的支撐來(lái)自權(quán)益市場(chǎng)，但與A股不同，轉(zhuǎn)債的估值整體相對(duì)偏高。短期轉(zhuǎn)債情緒低迷，交易層面上可以偏積極一些。

A股配置建議：攻守兼?zhèn)洌?ldquo;順周期+成長(zhǎng)”兩頭杠鈴配置

A股大勢(shì)：8月底以來(lái)政策組合拳先后落地，盡管政策效果有所分歧，但政策底基本清晰，當(dāng)前應(yīng)以底部思維看待市場(chǎng)。市場(chǎng)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)則仍需要看到基本面與宏微觀(guān)流動(dòng)性環(huán)境的改善，四季度的弱修復(fù)面臨流動(dòng)性的的掣肘，市場(chǎng)趨于上行，但上行空間預(yù)計(jì)較為有限。

風(fēng)格判斷：攻守兼?zhèn)?，建議“順周期+成長(zhǎng)”兩頭杠鈴配置。三季度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好震蕩下行，市場(chǎng)偏向高股息的防御性策略，風(fēng)格偏向大盤(pán)和價(jià)值。展望四季度，結(jié)構(gòu)配置上，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)底部區(qū)域，應(yīng)注重攻守兼?zhèn)?，建議“順周期+成長(zhǎng)”兩頭杠鈴配置。一方面，關(guān)注順周期與高股息的交集，具備上行期權(quán)同時(shí)可加強(qiáng)組合防守能力;另一方面，增配科技成長(zhǎng)，進(jìn)一步增強(qiáng)組合的進(jìn)攻性。尤其是經(jīng)過(guò)三季度的持續(xù)消化，TMT等部分方向當(dāng)前性?xún)r(jià)比與微觀(guān)交易結(jié)構(gòu)有明顯改善。

配置建議：“復(fù)蘇預(yù)期+中特估高分紅+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”三大主線(xiàn)。一是復(fù)蘇預(yù)期：圍繞傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，關(guān)注石油石化、有色金屬、煤炭、食品飲料等行業(yè);圍繞低估值成長(zhǎng)方面，可以關(guān)注調(diào)整充分、中周期復(fù)蘇的半導(dǎo)體/創(chuàng)新藥等方向;二是中特估/高分紅：一方面，中特估結(jié)合分紅，關(guān)注能源/金融/運(yùn)營(yíng)商/公用事業(yè)等方向;另一方面，中特估結(jié)合景氣，關(guān)注數(shù)據(jù)要素/一帶一路/先進(jìn)制造等;三是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：一方面，AI方面微觀(guān)結(jié)構(gòu)與性?xún)r(jià)比改善，關(guān)注應(yīng)用端的創(chuàng)新進(jìn)展;另一方面，主題投資活躍度仍高，關(guān)注人形機(jī)器人/衛(wèi)星通信等領(lǐng)域的主題投資機(jī)會(huì)。

港股：23Q4美元流動(dòng)性或繼續(xù)擾動(dòng)港股，海外高波動(dòng)場(chǎng)景下兼顧高分紅與成長(zhǎng)板塊

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，港股企業(yè)盈利將從筑底轉(zhuǎn)為向上擴(kuò)張。但海外通脹高中樞對(duì)于美歐央行轉(zhuǎn)鴿的掣肘，還可能引發(fā)未來(lái)數(shù)月美元流動(dòng)性的反復(fù)與波折，港股與全球資金較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性是干擾23Q4港股修復(fù)的重要因素，放大波動(dòng)。當(dāng)前恒生指數(shù)相對(duì)美債的隱含ERP上行至歷史均值附近，還未至極高性?xún)r(jià)比區(qū)域。

基于海外高波動(dòng)的判斷，我們?cè)诮Y(jié)構(gòu)上推薦關(guān)注穩(wěn)定回報(bào)、抗波動(dòng)的高股息國(guó)企，如部分上游資源品、通信等板塊;對(duì)于美債利率相對(duì)敏感的科技、醫(yī)藥以及部分消費(fèi)板塊，將受盈利預(yù)期回暖提振，可逐步布局，同時(shí)關(guān)注海外流動(dòng)性對(duì)分母端的干擾。

原油：低庫(kù)存、緊供給、穩(wěn)需求共同支撐油價(jià)維持偏高位震蕩

需求端，中國(guó)逐步溫和復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落但仍具韌性，硬著陸概率較低，歐洲偏弱，原油整體需求相對(duì)維持穩(wěn)定。供給端，OPEC+維持油價(jià)高位的決心較強(qiáng)，沙特和俄羅斯減產(chǎn)宣布延長(zhǎng)至年底，美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量下滑，伊朗有增產(chǎn)可能。

庫(kù)存方面，當(dāng)前全球原油庫(kù)存處于歷史低位，美國(guó)戰(zhàn)儲(chǔ)原油庫(kù)存去化至低位，對(duì)油價(jià)形成支撐。油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)或來(lái)自于產(chǎn)油國(guó)供給沖擊，下行風(fēng)險(xiǎn)在于全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行以及金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

黃金：美元流動(dòng)性偏緊將壓制金價(jià)，黃金的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)需待美聯(lián)儲(chǔ)確定性轉(zhuǎn)寬