2021年11月2日-3日，由南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道主辦的第十六屆21世紀(jì)亞洲金融年會(huì)在北京舉行。11月2日晚上，由上海貴酒首席贊助舉行的21世紀(jì)亞洲青年金融家夜話，主題為“2022年債市展望：風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇”。

此次夜話上，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院金融研究中心研究員趙全厚、中國(guó)民生銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理王慶玉、中國(guó)光大銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理李雨桐、北京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心/理財(cái)業(yè)務(wù)中心總經(jīng)理劉素勤、易方達(dá)基金固定收益分類(lèi)資產(chǎn)研究管理部總經(jīng)理紀(jì)玲云、北京鼎諾投資管理有限公司董事長(zhǎng)張志軍、中債資信評(píng)級(jí)技術(shù)副總監(jiān)霍志輝、光大證券首席固收分析師張旭圍繞相關(guān)議題展開(kāi)討論。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年一季度GDP同比增長(zhǎng)18.3%，兩年平均增長(zhǎng)5.0%；二季度同比增長(zhǎng)7.9%，兩年平均增長(zhǎng)5.5%；三季度同比增長(zhǎng)4.9%，兩年平均增長(zhǎng)4.9%。隨著三季度GDP增速跌破5%，市場(chǎng)高度關(guān)注明年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

李雨桐認(rèn)為，今年三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)合增速跌破5%，主要有兩個(gè)特征：一是工業(yè)增速快速下滑超出了工業(yè)周期見(jiàn)頂回落的范疇，二是消費(fèi)、服務(wù)業(yè)中斷了復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。

“這兩點(diǎn)變化并非由總需求導(dǎo)致，而是能耗雙控、環(huán)保限產(chǎn)、delta疫情等供給因素明顯壓抑了三季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。因此后續(xù)的經(jīng)濟(jì)預(yù)判不能只盯住需求單線，還要看供給的影響?！崩钣晖┍硎?。

在李雨桐看來(lái)，從結(jié)構(gòu)上看，能耗雙控、去杠桿、去地產(chǎn)化，本質(zhì)上都是要求高耗能、高融資密度的第二產(chǎn)業(yè)(建筑、采礦、工業(yè))增速要低于名義GDP增速，從而完成經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)化，這是一個(gè)長(zhǎng)線邏輯。在這個(gè)邏輯中，以消費(fèi)、服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)增速，要充當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速的“天花板”。所以，2022年消費(fèi)能否持續(xù)復(fù)蘇是明年經(jīng)濟(jì)不失速下行的關(guān)鍵。

王慶玉表示，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類(lèi)滯脹的特點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)方面，傳統(tǒng)的“三駕馬車(chē)”都面臨壓力：投資上，基建投資和房地產(chǎn)投資被壓制，PPI高企對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成擠壓，從而影響投資能力；現(xiàn)在疫情呈多點(diǎn)散發(fā)的態(tài)勢(shì)，未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)消費(fèi)也不樂(lè)觀。進(jìn)出口規(guī)模雖然總量大，但凈額占GDP的比重不大，在投資、消費(fèi)都難有起色的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)并不樂(lè)觀。

王慶玉表示，物價(jià)方面，受原油、銅等大宗商品價(jià)格上漲影響，目前PPI已經(jīng)突破10%?，F(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)心PPI能否向CPI傳導(dǎo)。王慶玉認(rèn)為，油價(jià)和電價(jià)上漲將會(huì)導(dǎo)致CPI有所提高，此外近期的蔬菜價(jià)格上漲也將一定程度上推動(dòng)CPI上行。

劉素勤表示，得益于較好的疫情控制和完整的產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)是2020年全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的放緩和今年的高基數(shù)使得明年增長(zhǎng)率堪憂。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題較多，例如，地方政府債務(wù)高企問(wèn)題、產(chǎn)業(yè)升級(jí)問(wèn)題、頭部企業(yè)發(fā)展問(wèn)題、內(nèi)需不足問(wèn)題等等，改革阻力較大、成本較高，并且需要注意防范局部風(fēng)險(xiǎn)外溢。

預(yù)計(jì)明年赤字率不低于3%

趙全厚稱(chēng)，明年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。在此背景下，積極的財(cái)政政策還需發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，因此預(yù)計(jì)明年赤字率不會(huì)低于3%。

赤字率是較為關(guān)鍵的財(cái)政政策指標(biāo)，其等于赤字除以GDP，一般以3%作為警戒線。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)赤字率一直低于3%，但2020年受新冠肺炎疫情沖擊，中國(guó)赤字率首度突破3%達(dá)到3.6%，2021年雖然有所回落，但赤字率仍高于3%，為3.2%。

對(duì)于宏觀政策，王慶玉談到了他對(duì)跨周期調(diào)節(jié)的理解?！霸瓉?lái)逆周期管理模式之下，短期穩(wěn)增長(zhǎng)的力度會(huì)更大，但是在跨周期調(diào)節(jié)下，有些措施既考慮到當(dāng)前，也會(huì)考慮到更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，跨周期調(diào)節(jié)的理念會(huì)降低政策的波動(dòng)性，避免經(jīng)濟(jì)大起大落?！?/p>

王慶玉舉例稱(chēng)，比如降準(zhǔn)，此前市場(chǎng)有預(yù)期，但現(xiàn)在預(yù)期降低了。再如，市場(chǎng)也在猜測(cè)央行會(huì)不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑降息，或是因?yàn)閷?lái)通脹走高而加息。目前看利率和存準(zhǔn)率還看不到明確的方向。

李雨桐認(rèn)為，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要面臨總供給約束，總需求政策發(fā)揮空間不大，因此，年內(nèi)貨幣政策邊際再寬松的概率較小。2022年初，供給約束放松后，基于明年良好開(kāi)局有助于后續(xù)從容應(yīng)對(duì)變化的考慮，預(yù)計(jì)政策有邊際再寬松的可能。放在更長(zhǎng)的視角來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的核心矛盾還是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，如果明年消費(fèi)復(fù)蘇可持續(xù)，預(yù)計(jì)貨幣政策也不會(huì)有大幅寬松的可能。

李雨桐表示，因經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，為保障經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中加固”、“穩(wěn)中向好”，以及為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供良好的環(huán)境，2022年貨幣政策大概率還將維持中性偏寬松態(tài)勢(shì)。

劉素勤表示，目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的傳統(tǒng)政策空間日益狹窄。國(guó)際金融研究所(IIF)的最新數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度全球債務(wù)升至296萬(wàn)億美元的歷史新高，比疫情前水平高出36萬(wàn)億美元。美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)/GDP 達(dá)到130%左右，耶倫已呼吁永久廢除聯(lián)邦債務(wù)上限；美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率已低于通脹率，實(shí)質(zhì)上為負(fù)利率。信用貨幣時(shí)代，傳統(tǒng)的貨幣理論、新貨幣理論、財(cái)政貨幣理論等政策框架亟待發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇在哪？

從信用風(fēng)險(xiǎn)看，2021年地產(chǎn)行業(yè)受各類(lèi)調(diào)控政策影響，信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放。城投企業(yè)雖無(wú)實(shí)質(zhì)性債券違約事件，但非標(biāo)信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生、融資環(huán)境持續(xù)收緊，市場(chǎng)對(duì)此也存在擔(dān)憂情緒。

“未來(lái)信用債的違約會(huì)是常態(tài)化?！眲⑺厍谥赋?，“需要特別關(guān)注融資受影響的行業(yè)和個(gè)券的再融資風(fēng)險(xiǎn)。需警惕城投債，弱資質(zhì)民企、國(guó)企債券違約，以及債轉(zhuǎn)股、永續(xù)債等變相降低負(fù)債率的手段?！?/p>

展望2022年的信用風(fēng)險(xiǎn)，霍志輝提示需要關(guān)注房地產(chǎn)及其上下游行業(yè)。

霍志輝表示，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)調(diào)控政策端將邊際緩和。但疫情、前期風(fēng)險(xiǎn)事件等因素導(dǎo)致居民購(gòu)房意愿下降，商品房銷(xiāo)售量放緩可能導(dǎo)致部分房企回款難度有所抬升，自身經(jīng)營(yíng)弱化。同時(shí)，融資環(huán)境短期內(nèi)難以大幅好轉(zhuǎn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)流動(dòng)性壓力依然存在。

“需警惕高度依賴(lài)高杠桿高周轉(zhuǎn)模式的大中型企業(yè)以及項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)受到限制、融資受阻的行業(yè)尾部企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。”霍志輝稱(chēng)。

霍志輝表示，建筑行業(yè)今明兩年回款壓力仍然較大，疊加上游大宗價(jià)格上漲，行業(yè)內(nèi)中小型企業(yè)對(duì)上下上游占款較弱，資金壓力較大，建議關(guān)注部分高杠桿或小規(guī)模民營(yíng)建筑企業(yè)及資質(zhì)弱、深度綁定房地產(chǎn)的城投企業(yè)。

王慶玉認(rèn)為，此前地產(chǎn)債的違約較少，但今年以某大型房地產(chǎn)商的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件為標(biāo)志，地產(chǎn)債的違約增加。當(dāng)前地產(chǎn)債違約還沒(méi)到結(jié)束的階段，未來(lái)地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)持續(xù)暴露。與地產(chǎn)債一個(gè)一個(gè)主體分析不同，城投債更適合整體分析，比如一個(gè)市、一個(gè)省等。隨著市場(chǎng)化改革措施的推進(jìn)，城投也存在債券違約的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)時(shí)點(diǎn)很難判斷。

趙全厚表示，現(xiàn)在地方政府性債務(wù)分類(lèi)管理已經(jīng)經(jīng)歷了一段時(shí)間，而隨著隱性債務(wù)逐步化解(比如全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn))，地方政府性債務(wù)正進(jìn)入合并監(jiān)管的過(guò)程。

“融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型與城投債有很大的關(guān)聯(lián)性。融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型完成、債務(wù)化解以后，城投債就不屬于地方政府性債務(wù)范疇，這個(gè)時(shí)候城投債打破剛兌應(yīng)該是大概率事件?！壁w全厚稱(chēng)。

從事高收益?zhèn)顿Y的張志軍表示，我們做高收益?zhèn)饕宰韵露系姆治鲞壿嫗橹?。分析結(jié)果出來(lái)之后發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律，比如去年之前民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)類(lèi)的高收益?zhèn)急却?，今年上半年是煤炭債，下半年以后是地產(chǎn)債，現(xiàn)在城投債也慢慢增多。

在鼎諾及張志軍的定義中，到期行權(quán)收益率高于8%的債券定義為高收益?zhèn)?。按照這一定義匡算，當(dāng)前國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模約2萬(wàn)億元?！坝捎诠乐凳找媛蕼笮?yīng)、高收益?zhèn)膭?dòng)態(tài)特性、估值折扣以及成交活躍程度等因素，實(shí)際的高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模更大，實(shí)際規(guī)模可能有5萬(wàn)億元。”

“高收益?zhèn)顿Y迎來(lái)了很好的時(shí)機(jī)，背景是違約潮的到來(lái)，違約的背后其實(shí)就是高收益?zhèn)袌?chǎng)的機(jī)遇。”張志軍直言。

李雨桐則認(rèn)為，未來(lái)綠色債券將是債券市場(chǎng)的機(jī)遇。首先，綠色債券的發(fā)行主體更加多元。隨著光伏、風(fēng)電等清潔能源的蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)煤炭、鋼鐵等高碳排放行業(yè)向低碳積極轉(zhuǎn)型，這些領(lǐng)域?qū)⒊蔀榫G色債券重要的發(fā)行主體，工商企業(yè)將超過(guò)商業(yè)銀行成為綠色債券的發(fā)行主體，為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)豐富的投資機(jī)會(huì)。

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）