PPI同比：中樞雖降尤高，警惕上行風(fēng)險(xiǎn)

缺能推升中國(guó)PPI創(chuàng)新高，明年看，大宗供求再平衡，但短缺可能難以完全消失。從供給看，全球綠色轉(zhuǎn)型普遍遇摩擦，傳統(tǒng)能源投資下降，而新能源投資不足、凈能源系數(shù)低，供應(yīng)安全遇挑戰(zhàn)。從需求看，一方面，疫情中發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)刺激引發(fā)消費(fèi)大增，而勞動(dòng)短缺推升工資、支撐購(gòu)買(mǎi)力，且明年補(bǔ)庫(kù)和資本開(kāi)支或接力商品消費(fèi)。另一方面，消費(fèi)結(jié)構(gòu)由服務(wù)轉(zhuǎn)向商品、極端天氣頻發(fā)、三產(chǎn)耗電增多，電力消費(fèi)彈性亦上升。根據(jù)中金大宗組預(yù)測(cè)，明年看，煤炭供給最緊張時(shí)刻已過(guò)，但價(jià)格難回綠色區(qū)間；電改深化，明年長(zhǎng)協(xié)價(jià)或明顯上漲；黑色金屬供需雙弱，價(jià)格穩(wěn)中回落；石油短缺收窄、高位震蕩，天然氣仍有短缺風(fēng)險(xiǎn)；有色在綠色轉(zhuǎn)型下價(jià)格堅(jiān)挺。

預(yù)計(jì)明年P(guān)PI同比放緩，但中樞仍高于歷史均值(1%)。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)明年各季度PPI同比分別在7.3%、5.2%、2.7%和0.9%，全年約4.0%。上行風(fēng)險(xiǎn)：如果電價(jià)傳導(dǎo)較多，明年P(guān)PI同比或在5%。下行風(fēng)險(xiǎn)：如果電價(jià)傳導(dǎo)受限，油價(jià)鋼價(jià)跌幅大于預(yù)期，不排除從明年3季度后PPI同比或轉(zhuǎn)負(fù)，全年或在1.5%左右。

CPI同比：豬周期拐點(diǎn)將至，雖回升猶溫和

豬周期拐點(diǎn)或在明年Q2，但弱需求壓制下，回升節(jié)奏或慢。本輪豬周期波幅較大，存欄達(dá)峰不等于非產(chǎn)能達(dá)峰，近期反彈或非反轉(zhuǎn)，本輪周期低點(diǎn)或在明年春節(jié)后。盡管疫后消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對(duì)豬價(jià)影響有限，但消費(fèi)需求低迷，壓制豬價(jià)反彈。我們預(yù)計(jì)明年豬價(jià)或先跌后漲，加之高基數(shù)消退，豬價(jià)對(duì)二季度后CPI同比的貢獻(xiàn)將顯著抬升。

菜價(jià)影響短暫，糧價(jià)或仍平穩(wěn)。換茬季低溫多雨，蔬菜產(chǎn)量受影響，近期菜價(jià)大漲，但12月后或緩解。國(guó)際小麥或是結(jié)構(gòu)上漲，而國(guó)內(nèi)小麥?zhǔn)请A段性上漲。我們預(yù)計(jì)CPI糧價(jià)中占比高的口糧自給率和庫(kù)存高，預(yù)計(jì)將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

非食品消費(fèi)品漲價(jià)或隨PPI放緩，服務(wù)價(jià)格繼續(xù)修復(fù)。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)明年CPI同比或?qū)慕衲甑?%回升至2%左右，明年各季度或分別在1.5%、1.7%、2.1%、2.2%。

行業(yè)與市場(chǎng)影響

剪刀差將收窄，下游利潤(rùn)望改善。本輪漲價(jià)主要集中在上游采礦和原材料行業(yè)、其利潤(rùn)改善，而中下游制造業(yè)和公用事業(yè)漲幅較小、利潤(rùn)下降。明年P(guān)PI回落、而CPI回升(特別是食品通脹上行)，剪刀差收窄，下游盈利有望改善。歷史上看剪刀差收窄期，食品飲料、家電、電子、消費(fèi)者服務(wù)、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁等下游消費(fèi)板塊表現(xiàn)較好，而上游板塊表現(xiàn)不佳。

此外，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的擔(dān)憂(yōu)或減弱。10年國(guó)債收益率9月升、10月中回落，與煤電短缺后PPI上漲和保供穩(wěn)價(jià)后大宗回落有關(guān)。隨著PPI回落、CPI仍溫和，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)亦將緩解，關(guān)注重回增長(zhǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

正文

PPI同比：中樞雖降尤高，警惕上行風(fēng)險(xiǎn)

綠色轉(zhuǎn)型遇上強(qiáng)需求，短缺時(shí)代開(kāi)啟

能源短缺并非中國(guó)獨(dú)有，不同于金融危機(jī)后的需求不足，疫后或?qū)⒂瓉?lái)短缺時(shí)代。從年初美國(guó)德州暴風(fēng)雪后大停電，到今夏土耳其、巴西和中國(guó)南方的水電不濟(jì)，再到3季度歐洲缺風(fēng)、氣價(jià)高漲，以及“雙峰拉”或?qū)穸膳偬硖魬?zhàn)，全球電荒此起彼伏。從供給端看，綠色轉(zhuǎn)型遇摩擦，傳統(tǒng)能源投資下降，而新能源投資不足、凈能源系數(shù)低，供應(yīng)安全遇挑戰(zhàn)。而需求端看，極端天氣頻發(fā)，且疫情中全球約10.4萬(wàn)億美元的大規(guī)模刺激政策引發(fā)大規(guī)模需求反彈，而勞動(dòng)短缺推升工資、支撐購(gòu)買(mǎi)力，美國(guó)合意庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存之差處于歷史高位(圖表1)，補(bǔ)庫(kù)需求仍強(qiáng)，且如果新變種能夠受控，疫情后全球資本開(kāi)支廣泛不足，明年疫情在加強(qiáng)針和特效藥緩解下有望提速。

從中國(guó)來(lái)看，缺能推升PPI創(chuàng)新高。今年以來(lái)，PPI同比上升了13.9ppt，其中采掘、原材料和電力貢獻(xiàn)了漲幅的90%，同時(shí)，受原材料和芯片短缺影響，通信電子、紡織、造紙、電氣機(jī)械四個(gè)行業(yè)貢獻(xiàn)了漲幅的9%，而剩余15個(gè)中下游行業(yè)貢獻(xiàn)只有1%。(圖表2)

圖表1:美國(guó)實(shí)際庫(kù)存遠(yuǎn)低于合意庫(kù)存

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表2:今年來(lái)PPI同比漲幅貢獻(xiàn)前12大行業(yè)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

供給端：全球能源轉(zhuǎn)型，青黃不接

全球傳統(tǒng)能源投資下降，但新能源投資仍跟不上。截至2021年1季度，全球已經(jīng)有43個(gè)國(guó)家出臺(tái)了碳中和方面的正式文件，其碳排占全球的74%(圖3)。根據(jù)DNV對(duì)79個(gè)國(guó)家1010位油氣高級(jí)經(jīng)理的調(diào)查，2021年對(duì)石油天然氣行業(yè)有信心的受訪(fǎng)者占比從2019年的76%下降到38%，而積極適應(yīng)低碳能源轉(zhuǎn)型的占比從2019年的52%上升至66%(圖表4)。IHS Markit預(yù)計(jì)2021-2025年石化能源開(kāi)采和發(fā)電投資將比2015-2019年減少20%，而可再生能源投資將增長(zhǎng)14%，總體能源投資將減少8%。

圖表3:越來(lái)越多國(guó)家加入新能源隊(duì)伍

資料來(lái)源：國(guó)際能源署，中金公司研究部。

注：寫(xiě)入立法 = 凈零承諾已得到議會(huì)批準(zhǔn)，具有法律約束力。擬寫(xiě)入立法 = 凈零承諾提案已向議會(huì)提出，有待議會(huì)表決立法。寫(xiě)入政策文件 = 凈零承諾已提出，但不具有法律約束力。

圖表4:油氣高級(jí)經(jīng)理積極適應(yīng)新能源轉(zhuǎn)型

資料來(lái)源：DNV Outlook for the oil and gas industry，中金公司研究部

低碳能源供應(yīng)不穩(wěn)定，“凈能源”系數(shù)低。受拉尼娜影響，今夏北澇南旱，土耳其、巴西和美國(guó)加州等地水力發(fā)電大幅下降20-40%，中國(guó)南方也遭遇水電不濟(jì)，煤、氣需求上升。英國(guó)、法國(guó)和荷蘭今年1-6月風(fēng)速同比走低30-60%，風(fēng)力發(fā)電受阻，天然氣需求大增(圖表5)。我們?cè)谀甓葓?bào)告《2022:轉(zhuǎn)向需求》中測(cè)算了“凈能源”系數(shù)(能源產(chǎn)出與投入比)發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)能源普遍高于新能源(圖表6)。從投入看，新能源投資需要依賴(lài)傳統(tǒng)能源的支撐，如金屬冶煉耗能較高；從產(chǎn)出看，風(fēng)光水等受天氣影響且存儲(chǔ)尚有難度，產(chǎn)出效率低(圖表7)。

圖表5:巴西英國(guó)水電風(fēng)電下降，天然氣需求上升

資料來(lái)源：Painéis Dinamicos da ANP，EPIAS (2021)， Transparency Platform，中金公司研究部

圖表6:新能源“凈能源”系數(shù)總體上遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)能源

資料來(lái)源：David Timmons等。 2014.The Economics of Renewable Energy。 中金公司研究部

圖表7:低碳轉(zhuǎn)型帶來(lái)供應(yīng)安全新挑戰(zhàn)

資料來(lái)源：中金公司研究部

需求端：發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)刺激疊加電力彈性升，能源需求高增

一方面，疫情中發(fā)達(dá)國(guó)家刺激政策帶來(lái)消費(fèi)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而明年補(bǔ)庫(kù)和資本開(kāi)支或接力商品消費(fèi)。另一方面，電力消費(fèi)彈性亦上升(用電需求增長(zhǎng)快于GDP增長(zhǎng)，圖表8)，原因主要有三：1)疫后消費(fèi)結(jié)構(gòu)由服務(wù)轉(zhuǎn)向商品，而海外商品消費(fèi)對(duì)我國(guó)的拉動(dòng)大于服務(wù)消費(fèi)，且高出口行業(yè)對(duì)電力熱力的完全消耗系數(shù)高，提升用電需求(圖表9-10)。2)拉尼娜帶來(lái)炎夏和冷冬，推升電力需求。年初東北亞和北美出現(xiàn)冷冬，電力需求大增，而新能源發(fā)電中斷，天然氣需求大加。美國(guó)德州和日本天然氣價(jià)格一度上漲5229%和420%。今夏發(fā)電需求在全球范圍內(nèi)均超季節(jié)性增長(zhǎng)，6月中國(guó)動(dòng)力煤日耗與美國(guó)天然氣消費(fèi)較過(guò)去五年均值分別高約9%和12%(圖表11)，今冬或現(xiàn)“雙峰拉”[1]，將進(jìn)一步推升海外天然氣取暖油、國(guó)內(nèi)煤炭需求。3)三產(chǎn)用電需求彈性上升。接觸類(lèi)服務(wù)消費(fèi)需求不振，但其用電有剛性，使得住宿餐飲、批零、租賃商務(wù)服務(wù)等行業(yè)電力消耗系數(shù)抬升，而疫后信息化加速，通信軟件業(yè)電力消耗系數(shù)上升?！　?/p>

圖表8:電力消費(fèi)彈性大幅上升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表9:美國(guó)商品消費(fèi)實(shí)際支出超過(guò)歷史趨勢(shì)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊， 中金公司研究部

圖表10:高出口行業(yè)對(duì)電力熱力的完全消耗系數(shù)高

資料來(lái)源：2018年中國(guó)投入產(chǎn)出表，中金公司研究部。注：高出口占比行業(yè)為出口占比排名前三分之一的行業(yè)，低出口占比行業(yè)為排名后三分之一的行業(yè)，中出口占比行業(yè)為排名居中三分之一的行業(yè)

圖表11:中國(guó)動(dòng)力煤與美國(guó)天然氣消費(fèi)

資料來(lái)源：EIA，萬(wàn)得資訊， 中金公司研究部

明年黑色價(jià)格回落，油氣有色有支撐，電價(jià)或仍將上漲

煤炭：供給最緊張的時(shí)刻已過(guò)，但價(jià)格難回綠色區(qū)間。隨著安監(jiān)核增產(chǎn)能的釋放，以及進(jìn)口松動(dòng)，煤炭供給穩(wěn)步增加。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委表示，煤炭調(diào)度日產(chǎn)量已穩(wěn)定在1200萬(wàn)噸以上，連續(xù)創(chuàng)下歷史新高[2]。沿海八省終端用戶(hù)庫(kù)存已增至16天，較9月低點(diǎn)(9天)顯著修復(fù)。加之價(jià)格管控、中長(zhǎng)協(xié)增大覆蓋，動(dòng)力煤期貨活躍價(jià)從10月1908元/噸的高點(diǎn)一度回落至807元/噸，下跌近60%。中金大宗商品團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)四季度煤炭產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正至2.5%，朝我們《煤電短缺，影響幾何？》報(bào)告中的基準(zhǔn)情形(煤炭供應(yīng)同比3%，電力供應(yīng)同比3.9%)演變，但相較去年四季度8.8%的電力供應(yīng)增速仍有差距。明年看，在雙碳目標(biāo)下，煤炭產(chǎn)能增加仍將受限，電力供求缺口雖收窄但仍在，煤價(jià)中樞或難回綠色區(qū)間(450元~650元/噸)。(圖表12-15)

電力：電改繼續(xù)深化，明年長(zhǎng)協(xié)價(jià)格或明顯上漲。國(guó)家已放開(kāi)火電市場(chǎng)價(jià)上浮區(qū)間至20%，多省月度競(jìng)價(jià)已逼近20%上限，明年初長(zhǎng)協(xié)重定價(jià)后或有明顯上漲。而電價(jià)上漲直接推升下游成本，且高耗能原材料行業(yè)電價(jià)不設(shè)上限，其價(jià)格上漲進(jìn)一步推升其他行業(yè)的成本。在全社會(huì)用電量中，二三產(chǎn)用電占比84%，其中約60%參與市場(chǎng)電，火電和新能源發(fā)電5:1。我們的極端假設(shè)下，如果火電一浮到頂、新能源漲價(jià)金額相仿，全社會(huì)用電價(jià)漲幅約在10%，對(duì)PPI和CPI同比的提升分別或?yàn)?.3和0.5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際中漲幅或難如此高。分行業(yè)看，非金屬礦物、金屬冶煉、金屬制品、煤炭開(kāi)采、石油天然氣加工、機(jī)械制造、食品制造的價(jià)格受電價(jià)上漲影響較大。

黑色金屬：供需雙弱，價(jià)格穩(wěn)中回落。盡管供給端限產(chǎn)以及兩高項(xiàng)目嚴(yán)控上馬仍會(huì)帶來(lái)一定約束和價(jià)格支撐，但地產(chǎn)增速疲軟，復(fù)合增速(2019為基期)或僅能穩(wěn)住，基建投資雖有望加速，但從鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)看2020年地產(chǎn)占比仍最高達(dá)40%，而基建占比為20%，基建加速不足以對(duì)沖地產(chǎn)的下行，因此我們預(yù)計(jì)2022年下游需求或?qū)⒀永m(xù)弱勢(shì)；加之成本側(cè)鐵礦石價(jià)格趨于回落，原煤供應(yīng)改善，帶動(dòng)鋼價(jià)下跌。10月以來(lái)螺紋鋼期貨價(jià)格已回落28%。中金大宗組預(yù)計(jì)2022年鋼價(jià)或穩(wěn)中走弱。

油氣：石油短缺收窄，前緊后松，高位震蕩；天然氣仍有短缺風(fēng)險(xiǎn)。歐美開(kāi)放下航空煤油需求修復(fù)，疊加冷冬預(yù)期，而OPEC+維持淡季產(chǎn)量，未來(lái)3-6個(gè)月原油市場(chǎng)短缺風(fēng)險(xiǎn)仍存，近期美國(guó)釋放石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，以抑制短期溢價(jià)。往前看，隨著需求季節(jié)性回落，頁(yè)巖油供應(yīng)恢復(fù)，OPEC或從“保價(jià)格”轉(zhuǎn)向“保份額”，亦不排除伊朗石油供給釋放，后半年油價(jià)有下行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中金大宗組的預(yù)測(cè)，布倫特原油2022年四個(gè)季度的目標(biāo)價(jià)為85、80、75、80美元/桶。天然氣庫(kù)存處于歷史低位，冷冬預(yù)期下，價(jià)格仍在高位。明年需關(guān)注天氣情況，短缺風(fēng)險(xiǎn)仍存。

有色金屬：綠色轉(zhuǎn)型下價(jià)格或堅(jiān)挺。盡管海外供給逐漸恢復(fù)，新增礦山產(chǎn)量上升，但新能源轉(zhuǎn)型提升有色需求，雙高行業(yè)供給約束仍在，有色價(jià)格或仍將堅(jiān)挺。根據(jù)中金大宗組的預(yù)測(cè)，銅2022年四個(gè)季度的目標(biāo)價(jià)為9350、9450、8980、8780美元/噸。

預(yù)計(jì)明年P(guān)PI同比雖放緩，但中樞或仍高于歷史均值。基準(zhǔn)情形下，黑色價(jià)格回落，油氣、有色價(jià)格有支撐，電力價(jià)格仍將反彈，且原材料對(duì)下游價(jià)格的傳導(dǎo)仍有3-6個(gè)月時(shí)滯，我們預(yù)計(jì)明年各季度的PPI同比分別在7.3%、5.2%、2.7%和0.9%，全年或在4.0%左右，盡管有所放緩，但仍遠(yuǎn)高于疫情前10年均值的1%。下行風(fēng)險(xiǎn)情形下，如果電價(jià)傳導(dǎo)受限，油價(jià)、鋼價(jià)跌幅大于我們的預(yù)期(按照期貨隱含價(jià))，不排除從明年3季度后期PPI同比或小幅轉(zhuǎn)負(fù)，全年P(guān)PI同比或在1.5%左右。上行風(fēng)險(xiǎn)情形下，如果電價(jià)傳導(dǎo)較多，明年P(guān)PI同比或在5%以上。(圖表16)

圖表12:煤炭產(chǎn)量和進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。2021年為兩年復(fù)合增速。

圖表13:沿海八省電廠(chǎng)煤炭庫(kù)存可用天數(shù)回升

資料來(lái)源：CCTD， 中金公司研究部

圖表14:煤價(jià)回落較多，天然氣價(jià)格仍在高位

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。2021年為兩年復(fù)合增速。

圖表15:中國(guó)電力缺口估算

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊， 中金公司研究部

圖表16:PPI同比預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

CPI同比：豬周期拐點(diǎn)將至，雖回升猶溫和

綠色轉(zhuǎn)型遇上強(qiáng)需求，短缺時(shí)代開(kāi)啟

本輪豬周期波幅較大，存欄達(dá)峰不等于產(chǎn)能達(dá)峰。能繁母豬存欄已提前半年實(shí)現(xiàn)恢復(fù)目標(biāo)，7月存欄觸頂并開(kāi)始回落，但存欄達(dá)峰與產(chǎn)能達(dá)峰、產(chǎn)能主動(dòng)收縮不同。母豬種群結(jié)構(gòu)優(yōu)化，二元豬占比和數(shù)量仍在上升，目前數(shù)量出清的主要是低效的三元豬，目的是優(yōu)化種群、提高生產(chǎn)效率。本輪豬周期受非洲豬瘟影響，高點(diǎn)時(shí)盈利豐厚，淺虧時(shí)養(yǎng)殖戶(hù)難退出，因而價(jià)格波動(dòng)或超以往，反彈或亦較慢。(圖表17-19)

近期反彈或非反轉(zhuǎn)，本輪周期低點(diǎn)或在明年節(jié)后。10月上旬以來(lái)，生豬價(jià)格從10.8元/千克大幅反彈63%至17.6元/千克，主要由于Q2快速跌價(jià)期大豬肥豬拋欄較快，春節(jié)前需求提振下，供給稍有不足，但產(chǎn)能或仍較高，春節(jié)需求過(guò)后或仍有跌價(jià)可能，我們預(yù)計(jì)明年一季度后三元母豬逐漸淘汰出清，二元豬增量產(chǎn)能下滑，能繁母豬產(chǎn)能見(jiàn)頂，從周期及季節(jié)性考慮，明年二季度或是本輪豬價(jià)周期的低點(diǎn)。

疫情后需求低迷，同樣壓制豬價(jià)反彈。我們參考張文朗等人[3](2010)的研究，采用2009年以來(lái)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，除了供給端因素(能繁母豬存欄和仔豬價(jià)格、飼料價(jià)格如玉米大豆、替代品價(jià)格如雞蛋)對(duì)豬肉價(jià)格有顯著影響外，需求側(cè)因素如消費(fèi)需求、貨幣增速同樣會(huì)影響豬肉價(jià)格。今年來(lái)消費(fèi)承壓、M1同比回落，抑制豬肉需求，亦是使得豬價(jià)大幅回落的重要因素，明年經(jīng)濟(jì)和貨幣增長(zhǎng)或企穩(wěn)微升，豬肉需求或有邊際改善。(圖表20)

但疫后消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對(duì)豬價(jià)的影響有限。疫情以來(lái)，居民消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變，外出餐飲受限，進(jìn)餐地點(diǎn)和菜肴類(lèi)別的改變對(duì)豬肉消費(fèi)產(chǎn)生影響。根據(jù)CHNS數(shù)據(jù)，戶(hù)內(nèi)、外每天人均豬肉消費(fèi)量分別為65g和74g，但即便戶(hù)外就餐完全被居家就餐取代，豬肉總消費(fèi)量也僅會(huì)下降2.14%(圖表21-22)。

根據(jù)中金大宗組的預(yù)測(cè)，明年4個(gè)季度生豬均價(jià)或在15、13、16、19元/千克，加之高基數(shù)消退，豬價(jià)對(duì)明年二季度后CPI同比的貢獻(xiàn)會(huì)有顯著抬升。

圖表17:能繁母豬存欄中三元豬占比下降

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表18:本輪豬價(jià)周期波動(dòng)大過(guò)以往

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊， 中金公司研究部

圖表19:能繁母豬存欄結(jié)構(gòu)改善

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表20:各因素對(duì)豬肉價(jià)格同比的影響

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。圖中為各因素對(duì)豬價(jià)同比回歸的系數(shù)，各指標(biāo)為同比增速，其中消費(fèi)為社消零售同比去趨勢(shì)后的周期項(xiàng)，數(shù)據(jù)時(shí)間為2008年1月到2020年7月。

圖表21:每人每天每餐豬肉消費(fèi)量

資料來(lái)源：CHNS，2011年中國(guó)營(yíng)養(yǎng)與健康調(diào)查，中金公司研究部

圖表22:豬肉消費(fèi)受戶(hù)內(nèi)外就餐結(jié)構(gòu)影響測(cè)算

資料來(lái)源：CHNS，中金公司研究部

菜價(jià)影響短暫，糧價(jià)或仍平穩(wěn)

菜價(jià)上漲持續(xù)時(shí)間較短，對(duì)CPI影響不具有連續(xù)性。按照季節(jié)性規(guī)律，每年6至7月為一年菜價(jià)低點(diǎn)，春節(jié)期間則達(dá)到高點(diǎn)，蔬菜價(jià)格未來(lái)可能會(huì)面臨持續(xù)4個(gè)月的上升。但伴隨11-12月南方蔬菜上市量逐漸增加，我們預(yù)計(jì)菜價(jià)會(huì)逐漸恢復(fù)季節(jié)性增長(zhǎng)，且菜價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)也不具備連續(xù)性。

換茬季低溫多雨，蔬菜產(chǎn)量減少，菜價(jià)上漲，但12月或緩解。10月鮮菜CPI同比從-2.5%上升至15.9%，環(huán)比大漲16.6%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。夏秋蔬菜供給主要在北方，冬春在南方。9月下旬以來(lái)，北方地區(qū)降雨量多，氣溫大幅下降，山東山西、河南河北等蔬菜產(chǎn)區(qū)持續(xù)低溫陰雨，光合作用弱，影響產(chǎn)量，而南方蔬菜未大幅上市，供應(yīng)空擋，菜價(jià)大漲。但隨著12月冬春南方蔬菜上市量增加，菜價(jià)將高位回落，10月底以來(lái)，農(nóng)業(yè)部28種重點(diǎn)蔬菜價(jià)格已回落6.3%。參考2016年初倒春寒、16年夏洪水、18年初倒春寒和18年夏壽光洪災(zāi)對(duì)菜價(jià)的抬振都僅有2-3個(gè)月，我們預(yù)計(jì)本輪鮮菜價(jià)格的影響或亦短暫(圖表23)。價(jià)格同比或?qū)⒋蠓嵘?2月或緩解。鮮果價(jià)格方面，明年二三季度或受低基數(shù)影響，同比走高。

主糧價(jià)格或依然平穩(wěn)。CPI糧價(jià)中主糧(小麥、大米)占比較高，而我國(guó)小麥和稻谷自給率高于95%，且?guī)齑嫦M(fèi)比在104%和77%，受?chē)?guó)際糧價(jià)影響較小。1)國(guó)際小麥或是結(jié)構(gòu)性上漲，而國(guó)內(nèi)小麥?zhǔn)请A段性上漲。中金大宗組認(rèn)為[4]美麥目前庫(kù)存較低，全球主要出口國(guó)減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)，而主要消費(fèi)國(guó)需求仍強(qiáng)，南非等地受疫情影響有囤貨需求，國(guó)際小麥價(jià)格仍有上行空間。近期國(guó)內(nèi)麥價(jià)有所上漲，但主要是最低收購(gòu)價(jià)上調(diào)、北方多雨致播種延遲、國(guó)儲(chǔ)停拍、及前期居民搶購(gòu)必需品等階段性因素影響所致，進(jìn)口占比小，而過(guò)去20年的拉尼娜中，我國(guó)小麥單產(chǎn)同比大多仍保持正增，在供應(yīng)保障下，并不具備結(jié)構(gòu)性上漲特征。2)大豆玉米今年漲幅較高，我們預(yù)計(jì)明年增產(chǎn)預(yù)期比較強(qiáng)，預(yù)計(jì)明年上半年還會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)，但漲幅或收窄。3)稻谷供應(yīng)充足，庫(kù)存高企，價(jià)格穩(wěn)中趨弱。(圖表24-25)。

非食品消費(fèi)品漲價(jià)或?qū)⒕徑?，服?wù)價(jià)格繼續(xù)修復(fù)

非食品消費(fèi)品價(jià)格或隨PPI放緩。PPI向CPI的傳導(dǎo)一直都在，CPI非食品消費(fèi)品同比已漲至3%的18年高位。但PPI與CPI非食品消費(fèi)品剪刀差衡量的下游盈利壓力已升至7.7pct的記錄高位。往前看，PPI同比前高后低，CPI非食品消費(fèi)品將跟隨，漲價(jià)壓力減弱。(圖表26)

服務(wù)價(jià)格將繼續(xù)修復(fù)。由于疫情后收入受損，房租恢復(fù)緩慢，增速仍未回到疫情前。隨著居民收入的修復(fù)，我們預(yù)計(jì)房租增速預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步改善(圖表27)。今年一季度和三季度分別受就地過(guò)年和Delta疫情影響，服務(wù)消費(fèi)受抑制，服務(wù)價(jià)格低迷，在今年低基數(shù)的影響下，明年一季度和三季度旅游和其他服務(wù)價(jià)格同比或較高。

明年CPI同比或?qū)⒒厣?%左右。我們預(yù)計(jì)明年各季度的CPI同比分別在1.5%、1.7%、2.1%、2.2%。2021和2022年平均分別在1.0%和2.0%左右。(圖表28)

圖表23:CPI菜價(jià)上漲往往短暫

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表24:糧食現(xiàn)貨平均價(jià)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表25:稻谷和小麥庫(kù)消比

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表26:PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)一直都在

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。注：2021年11月后為預(yù)測(cè)

圖表27:房租或?qū)⒗^續(xù)修復(fù)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。2021年11月后為預(yù)測(cè)值。

圖表28:2022年CPI預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

行業(yè)與市場(chǎng)影響：下游擠壓緩解、通脹擔(dān)憂(yōu)減弱

剪刀差將收窄，下游利潤(rùn)望改善。PPI生產(chǎn)資料與生活資料的剪刀差、PPI與CPI的剪刀差均已達(dá)到歷史最高，上游與中下游的價(jià)格持續(xù)分化，本輪漲價(jià)主要集中在采礦業(yè)和上游原材料行業(yè)，中下游制造業(yè)和公用事業(yè)漲幅較小、漲價(jià)不充分(圖表29-30)，上下游利潤(rùn)率較疫情前亦出現(xiàn)較大分化，上游改善，而下游下降(圖表31-32)。明年P(guān)PI同比回落，而CPI同比回升，剪刀差收窄，中下游行業(yè)的盈利有望改善。歷史上看，2017年2月至2020年1月同樣出現(xiàn)PPI回落、CPI上行(特別是CPI食品通脹上升)，剪刀差收窄的時(shí)期，食品飲料、家電、電子、消費(fèi)者服務(wù)、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁等下游消費(fèi)板塊、特別是日常消費(fèi)品表現(xiàn)較好，而上游行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)不佳。(圖表33-35)

此外，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的擔(dān)憂(yōu)或減弱。在我們對(duì)利率決定的兩周期(經(jīng)濟(jì)周期與金融周期)、四因素(產(chǎn)出缺口、通脹、地價(jià)、信用利差)模型中，通脹是決定利率的重要因素(圖表36)。今年9月，由于煤電短缺、煤炭?jī)r(jià)格帶領(lǐng)國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格大漲，PPI屢超預(yù)期，加之菜價(jià)推升CPI通脹擔(dān)憂(yōu)，而此時(shí)10年期國(guó)債收益率從2.8%一度上升至3.04%，而在10月中旬煤炭保供穩(wěn)價(jià)政策出臺(tái)后，隨著大宗價(jià)格的下跌，加上3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑超預(yù)期，10年期國(guó)債收益率回落至2.82%。(圖表37)隨著PPI高點(diǎn)過(guò)去、CPI雖回升但仍將溫和，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)亦將減弱，關(guān)注點(diǎn)回到增長(zhǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

圖表29:SHIBOR對(duì)各指標(biāo)回歸系數(shù)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表30:原材料行業(yè)漲價(jià)對(duì)中下游行業(yè)難完全傳導(dǎo)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表31:上游和中下游工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)持續(xù)分化

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表32:上下游利潤(rùn)率較大分化(21Q3-19Q4利潤(rùn)率之差)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。2021年為復(fù)合增速。

圖表33:2017-2至2020-1也經(jīng)歷了PPI回落、CPI上行的剪刀差收窄期

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表34:剪刀差收窄期的中信行業(yè)表現(xiàn)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。數(shù)據(jù)時(shí)間為2017年2月至2020年1月

圖表35:剪刀差收窄期的Wind行業(yè)表現(xiàn)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。數(shù)據(jù)時(shí)間為2017年2月至2020年1月

圖表36:SHIBIOR對(duì)各指標(biāo)回歸系數(shù)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。注：通脹因子為PPI與服務(wù)CPI合成。

圖表37:近期通脹預(yù)期影響市場(chǎng)利率

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

（文章來(lái)源：中金點(diǎn)睛）