摘要

1、從形態(tài)上，豬肉價(jià)格似乎進(jìn)入了二次探底的狀態(tài)。

2、豬肉價(jià)格在前期的反彈不過是需求及預(yù)期帶來的不穩(wěn)定行情：

1)至少生豬出欄加速這件事情，目前還沒看到拐點(diǎn)，一則之前那輪生豬的大幅補(bǔ)欄依然在決定著當(dāng)前的出欄趨勢(shì)，二則養(yǎng)殖戶在信心極為脆弱的狀態(tài)下，正在實(shí)現(xiàn)應(yīng)出盡出；

2)9-11月豬肉價(jià)格的反彈源于兩個(gè)原因，一是價(jià)格超跌后帶動(dòng)的消費(fèi)增加，二是年底春節(jié)腌制臘肉、香腸和烤乳豬等消費(fèi)需求的季節(jié)性旺盛，而這兩個(gè)力量本來就不強(qiáng)。

3、但一個(gè)大勢(shì)是：生豬和能繁母豬都進(jìn)入了去欄周期，生豬存欄量出現(xiàn)了兩年以來的首次環(huán)比下降，能繁母豬存欄量則連續(xù)五個(gè)月環(huán)比為負(fù)。

4、后續(xù)生豬及能繁母豬存欄依然會(huì)繼續(xù)縮水：

1)經(jīng)驗(yàn)上，農(nóng)戶開啟補(bǔ)欄的必要條件一定是豬肉價(jià)格進(jìn)入了一輪確定性的漲價(jià)行情之中，但至少目前這個(gè)條件并不具備；

2)目前三元母豬產(chǎn)能的占比為5.6%，相比正常年份的不足5%仍有下降空間。

5、但無論如何，現(xiàn)在生豬已經(jīng)面臨著開始去欄的時(shí)刻：

1)歷史上，生豬存欄對(duì)出欄的領(lǐng)先時(shí)間為4個(gè)季度左右，這個(gè)時(shí)間絕大部分是由仔豬的成長(zhǎng)周期決定的，并不由預(yù)期所決定；

2)如果照此來看，那生豬的出欄會(huì)很快出現(xiàn)，且使得豬價(jià)的中樞逐步抬升；

3)季節(jié)終歸是不敵周期的，雖然春節(jié)后豬肉價(jià)格會(huì)經(jīng)歷一段淡季時(shí)期，但應(yīng)不會(huì)跌破前期低點(diǎn)。

6、在形態(tài)上，豬價(jià)不會(huì)很快啟動(dòng)，在短期大概率會(huì)表現(xiàn)為震蕩筑底：

1)豬價(jià)的快速上漲通常需要季節(jié)性及周期性的共振，豬肉既然即將進(jìn)入一輪已經(jīng)淡季行情，季節(jié)性會(huì)削弱一部分周期強(qiáng)度；

2)預(yù)期雖然不關(guān)鍵，但也會(huì)影響著生豬出欄的具體時(shí)點(diǎn)及斜率，當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)預(yù)期偏弱，且豬農(nóng)手中有比以往更多的籌碼(存欄)，這代表著這一輪豬價(jià)的反轉(zhuǎn)要更加一步三搖；

3)豬肉股及轉(zhuǎn)債由豬肉的二階行情決定，現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入了配置的理想時(shí)刻，生豬期貨由豬肉的一階行情決定，期貨的做多機(jī)會(huì)需要再等一等。

7、再往后看，一旦豬價(jià)快速啟動(dòng)后，將有望迎來一波超級(jí)周期：

1)由于本輪虧損幅度遠(yuǎn)超之前，去產(chǎn)幅度也可能超出想象。目前生豬存欄量接近4.4億頭，如果要回到2018年末3.3億頭的水平，至少也會(huì)去化25%；

2)伴隨著禽肉消費(fèi)對(duì)豬肉消費(fèi)的替代，疊加環(huán)保政策和養(yǎng)殖技術(shù)進(jìn)步，未來的供需平衡存欄量可能在2.5-2.8億頭之間，屆時(shí)的去化速度可能超過40%。

8、我們推薦豬企中發(fā)行在正股價(jià)格較低時(shí)、估值相對(duì)較低、彈性較大轉(zhuǎn)債：牧原轉(zhuǎn)債、溫氏轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)2。

風(fēng)險(xiǎn)提示：豬肉價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)；畜禽疫病大規(guī)模爆發(fā)；新冠疫情影響消費(fèi)

正文

1.豬肉價(jià)格筑底逐漸成型，年中之后將迎來新的周期

從形態(tài)上看，豬肉價(jià)格似乎進(jìn)入了二次探底的狀態(tài)。本輪豬周期價(jià)格最低出現(xiàn)在2021年10月，僅為17.53元/公斤，隨后由于短期內(nèi)供給缺口，在11—12月時(shí)一度反彈至近25元/公斤，但在此之后走弱，2022年1月11日跌至22.2元/公斤，同比下跌52.61%。此輪下跌仍在我們的預(yù)期之中，豬肉價(jià)格同比跌幅已經(jīng)見底，行業(yè)將在2022年年中之后迎來景氣周期。

前期豬肉價(jià)格的反彈不過是需求和預(yù)期帶來的不穩(wěn)定行情：

1)豬周期的本質(zhì)是利潤(rùn)周期，現(xiàn)在大部分養(yǎng)殖戶仍處在虧損狀態(tài)，負(fù)利潤(rùn)是推動(dòng)去產(chǎn)能的主要?jiǎng)恿Α?/strong>根據(jù)《完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制做好豬肉市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案》，目前盈虧平衡豬糧比為7:1，而自2021年中以來，養(yǎng)殖戶就處于深度虧損狀態(tài)，豬糧比最低時(shí)僅為4.9:1，此時(shí)生豬去產(chǎn)能開始加速，恐慌性去產(chǎn)能導(dǎo)致2021年底生豬出欄暫時(shí)性供給不足，豬肉價(jià)格出現(xiàn)超跌反彈，但是這也導(dǎo)致部分低成本的養(yǎng)殖戶實(shí)現(xiàn)微幅盈利，在養(yǎng)殖戶信心極為脆弱的情況下，為彌補(bǔ)前期虧損應(yīng)出盡出，反而導(dǎo)致了豬肉價(jià)格再次陷入深度虧損。

2)春節(jié)后至年中是消費(fèi)淡季，豬肉價(jià)格相比春節(jié)前有所下跌。我國春節(jié)前有腌制臘肉、香腸，南方等地有烤乳豬等習(xí)慣，因此春節(jié)前往往是消費(fèi)旺季，豬肉價(jià)格上漲，而春節(jié)后到6月多為消費(fèi)淡季，價(jià)格會(huì)下跌。但是季節(jié)終歸不是不敵周期的，下跌是建立在此前價(jià)格上漲的基礎(chǔ)上，因此我們也很難相信，2022年春節(jié)后的價(jià)格會(huì)跌破此前的低點(diǎn)。事實(shí)上由于10月的低價(jià)，春節(jié)前的消費(fèi)需求已經(jīng)部分被透支，反彈力度并不強(qiáng)。

但是一個(gè)大勢(shì)是：生豬和能繁母豬都已經(jīng)進(jìn)入了去欄周期。根據(jù)國家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的數(shù)據(jù)，截止2021年三季度末，生豬存欄量為43764萬頭，相比二季度末的43911萬頭環(huán)比下降了0.3%，是兩年以來首次環(huán)比下降；而同比仍增長(zhǎng)18.2%，但同比增速相比二季度末的30%已有大幅下降。從能繁母豬數(shù)據(jù)來看，截止2021年11月，能繁母豬存欄量為4296萬頭，環(huán)比下降1.2%，連續(xù)5個(gè)月環(huán)比為負(fù)；11月同比上漲4.7%，增速連續(xù)9個(gè)月放緩。

三元落后產(chǎn)能正在淘汰進(jìn)行時(shí)。2017-2019年3月，能繁母豬群體結(jié)構(gòu)中二元占比達(dá)95%以上，但隨著豬價(jià)上漲，養(yǎng)殖盈利豐厚，養(yǎng)殖戶將大量三元商品豬轉(zhuǎn)為能繁母豬，到2020年3月時(shí)二元占比僅為36%。隨著生豬供應(yīng)逐漸超過需求，三元母豬這一低效產(chǎn)能首先被淘汰，截止2021年11月，能繁母豬群體中二元母豬占比提升至94.4%，相比往年仍有提升空間，即現(xiàn)在仍在行業(yè)去產(chǎn)能的前期。當(dāng)二元母豬占比回到正常水平之后，平均PSY將從2019年的16-17提升至20左右。

豬周期一般為47-48個(gè)月，按此推算將在2022年5-6月結(jié)束本輪周期。2006年至今已經(jīng)經(jīng)過了4輪豬周期，平均每輪周期市場(chǎng)在47-48個(gè)月左右。本輪豬周期起始時(shí)間為2018年6月，按此計(jì)算將在今年5-6月結(jié)束本輪豬周期，這與補(bǔ)欄周期是相符的，2021年3-4月是本輪能繁母豬補(bǔ)欄的高峰期，歷史上，能繁母豬存欄對(duì)出欄的領(lǐng)先時(shí)間為4個(gè)季度左右，這是由豬仔的生長(zhǎng)周期決定的，并不由預(yù)期決定，因此出欄的高峰期也將發(fā)生在今年的4-6月，隨后豬價(jià)的中樞將逐步抬升。由于本輪的虧損力度遠(yuǎn)超之前，去化幅度可能也會(huì)超出想象。

在形態(tài)上，豬價(jià)不會(huì)很快啟動(dòng)，在短期大概率會(huì)表現(xiàn)為震蕩筑底：

豬價(jià)的快速上漲通常需要季節(jié)性及周期性的共振，豬肉既然即將進(jìn)入一輪已經(jīng)淡季行情，季節(jié)性會(huì)削弱一部分周期強(qiáng)度；2)預(yù)期雖然不關(guān)鍵，但也會(huì)影響著生豬出欄的具體時(shí)點(diǎn)及斜率，當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)預(yù)期偏弱，且豬農(nóng)手中有比以往更多的籌碼(存欄)，這代表著這一輪豬價(jià)的反轉(zhuǎn)要更加一步三搖；3)豬肉股及轉(zhuǎn)債由豬肉的二階行情決定，現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入了配置的理想時(shí)刻，生豬期貨由豬肉的一階行情決定，期貨的做多機(jī)會(huì)需要再等一等。

豬肉需求整體小幅下降，亟待達(dá)成供需新平衡。我國豬肉消費(fèi)量整體穩(wěn)定，但在豬肉、牛羊肉和禽肉幾種主要畜禽類消費(fèi)中，占比呈下降趨勢(shì)。2018年占比64.96%，而2020年下降至52.91%，與此相對(duì)的是禽肉占比從2018年25.64%上升至2020年36.92%。豬肉占比的變化與彈性較大的豬肉價(jià)格變化關(guān)系密切，但是不可否認(rèn)的是，伴隨著健康飲食觀念和新增人口數(shù)量減少的壓力，即使豬肉價(jià)格下跌，也有部分被禽肉替代的部分是不可逆的，這就對(duì)供需平衡下的生豬頭數(shù)產(chǎn)生了新的要求。

即使保守估計(jì)，這一輪生豬存欄量至少會(huì)有25%的下降。按照保守的估計(jì)方式，我們的生豬存欄量在這一輪下降周期回到2018年末的水平(2019年大幅去產(chǎn)能之前，數(shù)量約為3.3億頭)的話，生豬去化率也要達(dá)到25%，也導(dǎo)致豬肉價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)一輪幅度與2019年可媲美的漲價(jià)行情。一旦這種級(jí)別的去化出現(xiàn)，豬肉價(jià)格的增長(zhǎng)速度約為90%。事實(shí)上由于2014年開始的環(huán)保政策，重污染的生豬養(yǎng)殖行業(yè)一直處于去產(chǎn)能當(dāng)中，存欄數(shù)量位于下降通道，而更多的依靠不斷進(jìn)步的養(yǎng)殖技術(shù)提高出肉量和繁殖速度。假設(shè)去產(chǎn)能的速度是合理的，且豬肉需求部分被禽肉替代，則預(yù)期未來合理的生豬存欄量可能在2.5-2.8億頭之間，則去化幅度將超過40%。

（文章來源：國元證券）