1月15日，海通證券研報(bào)指出，22年10月底以來行情屬于牛市初期第一波上漲，歷史上平均持續(xù)3個(gè)月，寬基指數(shù)漲幅30%附近，對(duì)比歷史，這次時(shí)空均未到。過去牛市第一波上漲期間風(fēng)格偏均衡、行業(yè)輪漲普漲，這次低點(diǎn)上漲以來價(jià)值略占優(yōu)，借鑒歷史成長接下來有望接力。成長領(lǐng)域重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)(TMT)，新能源有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，券商也值得關(guān)注，全年而言消費(fèi)望復(fù)蘇反轉(zhuǎn)，必需消費(fèi)品更優(yōu)。

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研報(bào)全文

【海通策略】對(duì)比歷史看本輪上漲空間及結(jié)構(gòu)(鄭子勛、余培儀、荀玉根)

核心結(jié)論：①22年10月底以來行情屬于牛市初期第一波上漲，歷史上平均持續(xù)3個(gè)月，寬基指數(shù)漲幅30%附近，對(duì)比歷史，這次時(shí)空均未到。②過去牛市第一波上漲期間風(fēng)格偏均衡、行業(yè)輪漲普漲，這次低點(diǎn)上漲以來價(jià)值略占優(yōu)，借鑒歷史成長接下來有望接力。③成長領(lǐng)域重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)(TMT)，新能源有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，券商也值得關(guān)注，全年而言消費(fèi)望復(fù)蘇反轉(zhuǎn)，必需消費(fèi)品更優(yōu)。

對(duì)比歷史看本輪上漲空間及結(jié)構(gòu)

近一周1/9-1/13市場小幅上漲，目前上證指數(shù)和萬得全A已接近22年12月初的高點(diǎn)，滬深300指數(shù)則已超過前高，結(jié)構(gòu)方面近一周消費(fèi)和周期等價(jià)值板塊繼續(xù)領(lǐng)漲。往后看，本次的上漲行情能否進(jìn)一步延續(xù)？價(jià)值板塊能否繼續(xù)跑贏？本文對(duì)比歷史市場底部后的第一波上漲，對(duì)前述問題作分析。

1. 對(duì)比歷史，本輪上漲可能未完

本輪上漲的性質(zhì)：牛市初期第一波上漲。拉長時(shí)間來看，本輪A股上漲行情始于22年10月底，從估值角度看當(dāng)時(shí)A股已經(jīng)處在歷史底部位置：對(duì)比過去5輪牛熊周期的大底，去年4月末和10月末A股的估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比、破凈率等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域，即A股走勢(shì)形成了W型的雙底，詳見表1.我們?cè)谀甓炔呗浴缎袢粘跎?023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，結(jié)合基本面和市場面的維度看A股均已確認(rèn)3-4年大的周期底部，目前中國經(jīng)濟(jì)正從衰退后期走向復(fù)蘇早期，A股盈利增速已經(jīng)達(dá)到底部區(qū)域，基本面領(lǐng)先指標(biāo)顯示A股底部已經(jīng)過去(詳見表2)，進(jìn)入牛市初期的向上通道。往23年看，隨著穩(wěn)增長政策落地見效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，預(yù)計(jì)23年國內(nèi)實(shí)際GDP同比增速將接近5%，對(duì)應(yīng)6%的名義GDP增速。落實(shí)到A股基本面，A股營收和盈利增速有望整體上行，預(yù)計(jì)23年全A歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到10-15%。從資金維度看，23年美聯(lián)儲(chǔ)加息有望停止、國內(nèi)居民資產(chǎn)配置力量漸顯，因此海外流動(dòng)性、國內(nèi)微觀資金面均有望邊際改善，我們預(yù)計(jì)23年A股增量資金有望達(dá)到1萬億元。因此，在前述諸多積極變化推動(dòng)下，23年A股有望進(jìn)入牛市初期，而本輪22年10月底以來的行情或?qū)儆贏股牛市初期的第一波上漲。

對(duì)比歷史牛市初期第一波上漲，本次行情可能未完。回顧歷史上A股從底部修復(fù)的過程，熊市最低點(diǎn)出現(xiàn)后，A股開始進(jìn)入牛市初期的第一波上漲，這個(gè)階段基本面還未改善甚至還在回落后期，市場的上漲主要源自政策寬松，情緒修復(fù)，我們把這個(gè)階段劃分為牛市的孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào))，詳見《牛市有三個(gè)階段——20190303》。過去05-07年、08-10年、12-15年、19-21年四次牛市的孕育期中，第一波上漲期間上證指數(shù)最大漲幅均值為27%、滬深300為31%，時(shí)間持續(xù)3-4個(gè)月；如果以創(chuàng)業(yè)板指為例，12-15年、19-21年兩次牛市的孕育期中，創(chuàng)業(yè)板指平均漲幅更是高達(dá)53%，具體數(shù)據(jù)詳見表3.16-17年是結(jié)構(gòu)性行情，各類指數(shù)有漲有跌，市場整體沒有增量資金，背景略有不同，故本次未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。22年10月底以來上證指數(shù)最大漲幅11%、滬深300漲幅16%、創(chuàng)業(yè)板指漲幅11%，上漲持續(xù)73天，較以上4次牛市第一波上漲的時(shí)空尚有差距。

2. 歷史上牛市初期市場普漲輪漲

牛市第一波上漲期間風(fēng)格較均衡。回顧歷史上牛市初期的第一波上漲，可以發(fā)現(xiàn)期間市場會(huì)呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征，最終市場風(fēng)格往往較均衡。以國證成長和國證價(jià)值指數(shù)來衡量風(fēng)格，05/06-05/09期間成長累計(jì)漲18%(期間最大漲幅18%，下同)、價(jià)值累計(jì)漲19%(19%)，08/10-08/12期間成長累計(jì)漲28%(37%)、價(jià)值21%(28%)，12/12-13/02期間成長累計(jì)漲33%(36%)、價(jià)值漲32%(35%)，19/01-19/04期間成長累計(jì)漲45%(49%)、價(jià)值漲32%(35%)，即成長和價(jià)值的走勢(shì)并未明顯分化。我們進(jìn)一步比較歷輪牛市第一波上漲期間各行業(yè)漲跌幅離散度(以行業(yè)漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差/均值計(jì)算)，可以發(fā)現(xiàn)05、08、12、19年四輪牛市第一波上漲期間申萬一級(jí)行業(yè)漲幅的離散度基本在0.3左右，二級(jí)行業(yè)漲幅離散度在0.4左右，而本次22年10月底以來的上漲行情中，申萬一級(jí)、二級(jí)行業(yè)的漲幅離散度分別為0.8、1.0，行業(yè)間分化相較歷史明顯更大。

本輪上漲行情后期風(fēng)格有望轉(zhuǎn)向成長。22年10月底以來(截至2023/01/13，下同)的上漲行情中價(jià)值板塊明顯跑贏，成長和價(jià)值風(fēng)格間的分化已經(jīng)較為明顯，其中白酒和保險(xiǎn)板塊的累計(jì)漲幅明顯較高，超過40%，家電、建材、銀行、地產(chǎn)等板塊漲幅同樣居前，而電子、計(jì)算機(jī)、通信和電力設(shè)備等成長板塊的累計(jì)漲幅則不到5%。因此，參考?xì)v史，未來隨著本輪上漲行情進(jìn)一步延續(xù)，前期漲幅較小的成長板塊有望輪漲并趨勢(shì)性跑贏。除了前述成長板塊外，在大金融細(xì)分板塊中券商指數(shù)的漲幅同樣相對(duì)較低，22年10月底以來僅上漲15%，漲幅略低于滬深300.回顧歷史上牛市初期第一波上漲中的券商行情(詳見圖7)，可以發(fā)現(xiàn)若券商行情提前啟動(dòng)，則在底部第一波修復(fù)行情中券商超額收益將不明顯，如05、08年；而如果市場上漲前期券商板塊未明顯跑贏，則券商行情可能在底部第一波修復(fù)的中后段啟動(dòng)，如19年。在本次22年10月底以來的上漲中，券商板塊并未錄得明顯的超額收益，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，未來隨著本次上漲行情進(jìn)入后半段，券商行情或值得關(guān)注。

3. 牛市第一波上漲行情望繼續(xù)，后半段重視成長

本輪22/10以來的牛市第一波上漲未走完。如前文所述，從牛熊周期視角出發(fā)，我們認(rèn)為對(duì)比歷史牛市初期第一波上漲時(shí)空，本輪22年10月底以來的上漲行情或仍未結(jié)束。此外，當(dāng)前恰逢歲末年初，季節(jié)性規(guī)律顯示此時(shí)的A股往往會(huì)迎來春季行情。從歷次歲末年初躁動(dòng)行情回顧來看，春季行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會(huì)議召開時(shí)間窗口，同時(shí)11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高。春季行情具體的啟動(dòng)時(shí)間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動(dòng)偏早，若三四季度行情較好，則春季行情啟動(dòng)較晚，1月中下旬甚至2月初才啟動(dòng)，詳見表4.由于22年7月-10月A股表現(xiàn)較弱，因此本輪春季行情自22年10月底開始啟動(dòng)。對(duì)比歷史上的A股春季行情，期間指數(shù)漲幅大多超過20%，而22年10月底以來的本次行情中上證指數(shù)漲幅10%、滬深300漲16%，對(duì)比歷史仍有上行空間。目前，我國生活生產(chǎn)已在走向正常，截至2022/01/10全國主要城市的出行數(shù)據(jù)已在持續(xù)回升，百城擁堵延時(shí)指數(shù)和18城的地鐵客運(yùn)量已修復(fù)至11月以來這一波疫情前的水平。未來，穩(wěn)增長政策有望進(jìn)一步發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)修復(fù)，本輪上漲行情有望延續(xù)。

本輪牛市第一波上漲望繼續(xù)，后半段重視成長。行情結(jié)構(gòu)方面，如前文所述，歷史上市場熊轉(zhuǎn)牛后的第一波上漲期間行業(yè)往往輪漲、普漲，最終整體市場風(fēng)格較均衡。而本輪22年10月底以來的行情中市場風(fēng)格已明顯偏向價(jià)值，我們認(rèn)為隨著本輪行情進(jìn)行到后半段，成長風(fēng)格有望開始表現(xiàn)。結(jié)合政策、技術(shù)和市場面三個(gè)維度判斷，我們認(rèn)為成長板塊中數(shù)字經(jīng)濟(jì)或更加值得關(guān)注，此外還有低碳經(jīng)濟(jì)和券商。

政策+技術(shù)雙輪有望推動(dòng)低估低配的數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情展開。對(duì)比各行業(yè)的估值和配置結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前科技板塊仍明顯低估低配，目前計(jì)算機(jī)自13年來PE分位數(shù)僅為32%，傳媒32%、電子12%，通信1%，公募基金的超配比例也處于過去10年的低位。往后看，結(jié)合政策和技術(shù)的維度判斷，我們認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⒂瓉頇C(jī)遇。政策方面，我們認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興科技行業(yè)是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)的典型代表，是兼顧短期刺激有效需求和長期增長有效供給的最佳結(jié)合點(diǎn)，具備供給創(chuàng)造需求的特質(zhì)。隨著23年穩(wěn)增長政策發(fā)力，政府對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的投入或?qū)⒉粩嗉哟?。?dāng)前支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的頂層政策不斷推出，如“數(shù)據(jù)二十條”。技術(shù)方面，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，正推動(dòng)人工智能、量子計(jì)算等前沿技術(shù)突破和應(yīng)用。隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)輻射硬件、軟件、服務(wù)商等TMT領(lǐng)域，有望提振TMT行業(yè)基本面，我們預(yù)計(jì)TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到25%左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯，基本面的改善有望推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情展開。

關(guān)注新能源板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，此外還有券商。除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)外，新能源產(chǎn)業(yè)同樣是我國建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要一環(huán)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求加快新能源、綠色低碳技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，支持新能源汽車消費(fèi)。當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值已從高點(diǎn)回落，23年可關(guān)注板塊中景氣度維持高位的細(xì)分領(lǐng)域，如風(fēng)電光伏、儲(chǔ)能、新能源車智能化等。此外，我們?cè)谇拔姆治鲞^，若券商在市場底部以來的第一波上漲初期未明顯跑贏，則券商行情可能將在牛市第一波上漲的后半段啟動(dòng)。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE(TTM)僅位于13年以來25%的歷史分位，同時(shí)基金相對(duì)自由流通市值和滬深300基準(zhǔn)明顯低配券商板塊，若未來行情進(jìn)一步升溫帶動(dòng)股市成交放量，券商行情同樣值得重視。

全年維度關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇。消費(fèi)方面，目前促消費(fèi)同樣是政策關(guān)注的重點(diǎn)，未來疫情擾動(dòng)漸去疊加政策支持有望推動(dòng)消費(fèi)基本面改善。結(jié)合估值和盈利修復(fù)匹配程度，我們認(rèn)為短期看短期傳統(tǒng)零售或紡織服裝還有修復(fù)空間，當(dāng)前餐飲、酒店、景區(qū)演藝等受益于強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期，估值先于基本面修復(fù)，但后續(xù)需通過高頻數(shù)據(jù)追蹤以驗(yàn)證需求復(fù)蘇程度，詳見《疫后哪些消費(fèi)復(fù)蘇更強(qiáng)？——后“疫”時(shí)代報(bào)告系列1》。此外，低估低配的醫(yī)藥也有望迎來基本面改善，短期來看，當(dāng)前疫情影響仍在持續(xù)，新冠防疫產(chǎn)品和抗感冒藥物需求旺盛。展望23年，借鑒21年疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，器械、醫(yī)療服務(wù)、中藥有望增長較快。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擾動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。