11月12日，國內(nèi)商品期貨午盤多數(shù)走弱，黑色系商品全線飄綠，焦煤主力跌近4%，不過有色金屬多數(shù)拉升，滬錫漲超2%。

截至發(fā)稿，焦煤跌3.91%，報(bào)2223元；螺紋跌1.49%，報(bào)4284元；熱卷跌0.72%，報(bào)4562元。

(煤炭期貨行情圖；來源：東方財(cái)富期貨PC端)

(黑色金屬期貨行情圖；來源：東方財(cái)富期貨PC端)

今日消息面

1、全國45個(gè)港口進(jìn)口鐵礦庫存為15005.70萬噸環(huán)比增301.87萬噸

2、歐佩克月報(bào)：能源價(jià)格高企石油需求可能減少

3、干散貨船租船費(fèi)1個(gè)月內(nèi)暴跌7成 為5個(gè)月以來最低點(diǎn)

4、發(fā)改委印發(fā)《推進(jìn)資源型地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”實(shí)施方案》

5、炸鍋！房地產(chǎn)突現(xiàn)九大傳聞至少三條有假？投資者四大靈魂拷問行情能否持續(xù)？

6、50只個(gè)股新納入MSCI中國指數(shù)！(附全名單)

7、國家發(fā)改委：全國煤炭產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的1205萬噸

延伸閱讀

中信：大宗商品低位暴漲是否將見底回升？

一、大宗商品策略：政策趨于緩解，定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向需求預(yù)期

過去幾個(gè)月大宗商品的定價(jià)邏輯是不一樣的，從7月份開始，在國內(nèi)需求持續(xù)走弱的背景下，大宗商品卻走出了一波波瀾壯闊的牛市，核心的邏輯是供給的三駕馬車驅(qū)動(dòng)——粗鋼平控、能源緊缺、能耗雙控，特別是煤炭價(jià)格的大漲帶動(dòng)了大宗商品的整體上漲。但是，從9月底開始，我們就在各種會(huì)議以及報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)(見9月29日《中信期貨大宗商品月度論壇(第6期)會(huì)議紀(jì)要》、10月13日《大宗商品為何大幅波動(dòng)？》、10月20日《大宗商品為何暴跌？》、10月22日《驅(qū)動(dòng)大宗商品上漲的“三駕馬車”散架了嗎？》)，驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲的三駕馬車在10月以后缺乏進(jìn)一步邊際驅(qū)動(dòng)，大宗商品面臨強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換。隨著發(fā)改委的強(qiáng)力保供，動(dòng)力煤供應(yīng)大幅上升，煤炭緊缺的邏輯得到了緩解，而粗鋼產(chǎn)量未進(jìn)一步下降，能耗雙控任務(wù)階段完成后主要工業(yè)品回升，之前支撐價(jià)格上漲的供給因素反向。與此同時(shí)，需求卻由于地產(chǎn)信用的收緊大幅下降，在“成本坍塌+需求疲弱”的雙殺之下，從10月中旬之后煤炭價(jià)格引領(lǐng)了大宗商品的暴跌。

所以，在10月中旬之后，大宗商品交易的核心邏輯是成本坍塌以及需求的現(xiàn)實(shí)疲弱，但近期這兩方面的邊際力量卻發(fā)生了一定的變化。煤炭價(jià)格經(jīng)過10月以來的暴跌之后，遠(yuǎn)月的05合約進(jìn)入了600+的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格比較充分的反應(yīng)了未來動(dòng)力煤價(jià)格的下跌，對其他商品成本的進(jìn)一步拖累作用較小，商品的成本坍塌邏輯基本走完；從需求來看，需求的核心在于地產(chǎn)的走弱，地產(chǎn)的走弱則在于地產(chǎn)信用的收緊。我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)需求的下滑并不是施工項(xiàng)目出現(xiàn)了相應(yīng)幅度的下滑，更主要的因素是地產(chǎn)信用的收緊使得地產(chǎn)企業(yè)資金緊張，導(dǎo)致在建項(xiàng)目難以轉(zhuǎn)換成需求。但我們認(rèn)為對地產(chǎn)信用如此大幅度的收緊是不可持續(xù)的，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸，近期對地產(chǎn)信用已經(jīng)出現(xiàn)政策緩解的跡象，這將改善遠(yuǎn)期合約的需求預(yù)期。所以我們認(rèn)為，大宗商品在經(jīng)歷了“弱需求現(xiàn)實(shí)+成本坍塌”邏輯之后，未來的邏輯將轉(zhuǎn)向“需求預(yù)期”定價(jià)，地產(chǎn)政策的趨于緩解將使得遠(yuǎn)期的需求預(yù)期轉(zhuǎn)好。但受制于政策傳導(dǎo)需要時(shí)間，短期需求仍然疲弱，主要商品的現(xiàn)貨以及01合約仍然將較為疲弱，遠(yuǎn)期合約將受到預(yù)期好轉(zhuǎn)的支撐，價(jià)格將逐步企穩(wěn)，后期如果有進(jìn)一步政策出臺(tái)，遠(yuǎn)期合約重心或?qū)⒕徛仙?，修?fù)之前過于悲觀的預(yù)期。

二、黑色：黑色暴跌之后，進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期

黑色部分已發(fā)表于2021.11.10專題報(bào)告《黑色暴跌之后，進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期》

鋼材(姜秀銘)：進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，觀察政策緩解跡象

隨著過去一個(gè)多月黑色金屬的暴跌，我們認(rèn)為當(dāng)前將進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，后期主要觀察政策緩解造成預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)。

對鋼材而言，當(dāng)前的核心問題仍在于需求端，需求的核心在于地產(chǎn)。從地產(chǎn)需求來看，由于去年以來的“三道紅線”導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)大量減少拿地，傳導(dǎo)到新開工出現(xiàn)大幅下降，而近期的政策強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)一步使得房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)大幅下降，使得在建項(xiàng)目也受到很大影響，這是近期鋼材需求出現(xiàn)超預(yù)期下降的核心因素。從拿地對新開工半年的領(lǐng)先作用來看，后期新開工仍然將比較弱，將使得現(xiàn)貨以及01合約在四季度將持續(xù)承壓。但我們認(rèn)為后期05合約可能面臨預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)：從成本支撐來看，按照PB粉600-700、焦炭2500的現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，鋼材成本在3500左右存在一定安全邊際，而過去幾年的現(xiàn)貨均價(jià)在3700-3800左右，現(xiàn)貨低點(diǎn)在3400-3500左右，3500左右也存在比較強(qiáng)的大眾心理支撐；當(dāng)然，我們認(rèn)為成本是動(dòng)態(tài)的，并不足以形成實(shí)質(zhì)的支撐，我們認(rèn)為更重要的是政策端可能的松動(dòng)。過去一段時(shí)間對于房地產(chǎn)的嚴(yán)監(jiān)管可能使得房地產(chǎn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)上升，為經(jīng)濟(jì)不可承受之重，當(dāng)前可能已經(jīng)處于政策最嚴(yán)厲的時(shí)期，后期政策端總體將趨于邊際放松。我們認(rèn)為當(dāng)前需求下降幅度如此巨大，不完全是項(xiàng)目下降的原因，更重要的是資金的原因，資金的緊張使得在建項(xiàng)目難以轉(zhuǎn)換為需求，如果后期政策端緩解，后期地產(chǎn)用鋼需求可能回升，那么對于遠(yuǎn)期的05合約來講存在預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)。總體來看，我們認(rèn)為經(jīng)過10月份以來的連續(xù)暴跌之后，后期可以在低位震蕩中關(guān)注05合約的價(jià)值投資及盤面冬儲(chǔ)的機(jī)會(huì)。后期的主要風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)政策維持嚴(yán)厲的調(diào)控，導(dǎo)致地產(chǎn)需求下降幅度超預(yù)期，我們將進(jìn)一步跟蹤政策的變阿虎。

鐵礦(任恒)：供需長期寬松，關(guān)注礦山邊際成本

由于鋼廠限產(chǎn)仍較為嚴(yán)格，疊加明年一季度“2+26”城市30%的錯(cuò)峰限產(chǎn)政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫存仍持續(xù)累庫，表內(nèi)庫存已接近1.5億噸，且預(yù)計(jì)后續(xù)仍將持續(xù)累庫，鐵礦供需已脫離緊缺格局，疊加前期終端需求疲軟，鋼材利潤承壓，鐵礦價(jià)格深度回調(diào)。

鋼廠的補(bǔ)庫很大程度受鋼廠利潤驅(qū)動(dòng)，且對鐵礦價(jià)格有著直接影響。前期由于鋼廠限產(chǎn)疊加終端需求預(yù)期轉(zhuǎn)差，鋼廠對鐵礦開啟去庫節(jié)奏，使得鋼廠鐵礦庫存從高位明顯下滑，進(jìn)一步加劇了鐵礦價(jià)格的下跌。但若如前文所述，螺紋鋼價(jià)格反彈推動(dòng)鋼廠利潤擴(kuò)大，將會(huì)刺激下游鋼廠對鐵礦的補(bǔ)庫需求，進(jìn)而支撐鐵礦價(jià)格。

結(jié)構(gòu)性矛盾方面，由于力拓降低了PB粉的供應(yīng)，而焦炭價(jià)格仍處于歷史同期高位，刺激了低硅中品澳礦的需求，所以即便鐵水產(chǎn)量低迷，港口庫存大幅累積，但PB粉庫存仍處于低位徘徊，累庫并不明顯，這就使得中低品礦價(jià)差盡管受鋼廠利潤壓縮而在收窄，但也同樣處于歷史較高水平。

以日照港為例，PB粉和超特粉價(jià)差為261元/噸，這就導(dǎo)致盡管當(dāng)前普氏仍處于90美元/噸附近，但以超特粉為定價(jià)基準(zhǔn)的盤面01合約折美元貨僅約47美元/噸，距離其30美元/噸的成本線價(jià)差僅剩17美元/噸。而我國對于以印粉為代表的非主流礦進(jìn)口也早已迅速下滑。

因此，若下游鋼材價(jià)格反彈，在主流礦庫存仍然偏低的情況下，鋼廠補(bǔ)庫將會(huì)支撐鐵礦價(jià)格。但鐵礦長期供需寬松格局已難以改變，但鐵礦長期供需寬松格局已難以改變，總體來講將進(jìn)入低位震蕩格局。

雙焦(辛修令)：現(xiàn)實(shí)走弱有壓力，悲觀情緒定價(jià)需謹(jǐn)慎

10月19號以來，在煤炭政策調(diào)控加碼，發(fā)改委對煤炭保供增產(chǎn)，價(jià)格干預(yù)以來，雙焦價(jià)格大幅下跌，焦煤跌幅接近50%，焦炭跌幅近40%，市場預(yù)期從樂觀亢奮向極度悲觀的轉(zhuǎn)變?；仡櫹掳肽觌p焦走勢，核心邏輯有兩點(diǎn)，一是動(dòng)力煤的牽引，二是終端弱需求對上游原料的制約。在煤炭供需緊張、需求矛盾未爆發(fā)時(shí)，雙焦走出成本推動(dòng)的上漲行情，在10月煤炭供需緩解、需求大幅下行，矛盾爆發(fā)后，又走出成本坍塌的下跌行情。

我們在10月15日報(bào)告《能源緊缺以及能耗雙控對大宗及權(quán)益市場的影響》中，重點(diǎn)提示2000以上的動(dòng)力煤需警惕政策風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在10月20日報(bào)告《大宗商品為何暴跌？》中認(rèn)為雙焦供需邊際發(fā)生變化，一是煤炭的保供增產(chǎn)力度加強(qiáng)，二是鋼材的嚴(yán)格限產(chǎn)還是在持續(xù)，雙焦的壓力也會(huì)加大，有補(bǔ)跌壓力。但限倉流動(dòng)性不足的背景下，期貨的下跌速度，也超出了市場預(yù)期。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為雙焦現(xiàn)貨仍有補(bǔ)跌壓力，但期貨進(jìn)一步的下跌，也需謹(jǐn)慎，一方面對煤炭的供需寬松預(yù)期透支較多，另一方面對終端需求的崩塌式走弱、鐵水絕對低產(chǎn)量的持續(xù)性，也需要謹(jǐn)慎觀察。

雙焦下跌的幅度，核心在于焦煤，從當(dāng)前的雙焦供需來看，已由前期的供需偏緊轉(zhuǎn)為階段性寬松，這從煤礦、焦化廠的庫存回升，現(xiàn)貨的下跌中可以體現(xiàn)。本輪焦煤產(chǎn)量的釋放源于安全、環(huán)保等制約供給的因素階段性退出，同時(shí)電煤對配煤的釋放、進(jìn)口卸貨資源的通關(guān)，加劇了供給改善的預(yù)期。

但長期來看，焦煤新增產(chǎn)能較少，在煤炭供需轉(zhuǎn)入寬松過剩后，可能重新面臨安全生產(chǎn)壓力，產(chǎn)量也將受到制約。采暖季臨近、焦炭供需兩端均有限產(chǎn)，目前焦化產(chǎn)能利用率僅為72%，鐵水產(chǎn)量已下降至204萬噸，采暖季、冬奧會(huì)、弱需求因素下，鐵水產(chǎn)量將維持低位。但若明年資金情況改善，鐵水產(chǎn)量將有回升。另外若明年一季度保供政策退出、發(fā)改委對煤價(jià)中樞的定價(jià)波動(dòng)，雙焦價(jià)格也將受到帶動(dòng)。

由于煤炭供應(yīng)的增加，導(dǎo)致了焦煤成本的坍塌，雙焦的下跌速度也較快，目前已開始第三輪提降，焦化行業(yè)已接近虧損，山西出廠價(jià)降至3660元/噸。若以動(dòng)力煤800元/噸左右測算，考慮到焦煤的溢價(jià)，入爐煤成本跌至1500-1800元/噸，對應(yīng)焦炭港口現(xiàn)貨價(jià)格在2180-2550，鋼廠煤焦成本在1050-1250，對應(yīng)倉單價(jià)在2350-2750；目前期貨已提前下跌至2300左右，在煤炭現(xiàn)實(shí)過剩尚未明確前，需進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，觀察進(jìn)一步的供需驅(qū)動(dòng)及政策變化。

鐵合金(辛修令)：部分區(qū)域已虧損，估值支撐較強(qiáng)

鐵合金今日出現(xiàn)大幅反彈，主要是由于需求預(yù)期修復(fù)、合金跌至虧損后的超跌反彈。今年下半年以來，合金受動(dòng)力煤影響較大，前期的限產(chǎn)邏輯有兩點(diǎn)，一是缺煤限電導(dǎo)致的限產(chǎn)，二是能耗雙控下，高能耗限產(chǎn)及電費(fèi)的提升。

在煤炭調(diào)控加碼，能耗雙控階段性放松后，10月下旬以來合金大幅下降，硅鐵跌幅超過52%，硅錳跌幅38%，硅鐵現(xiàn)貨跌至9000左右，硅錳現(xiàn)貨跌至8900左右，期貨更是處于貼水狀態(tài)。硅鐵利潤大幅壓縮，廣西區(qū)域硅錳已進(jìn)入虧損狀態(tài)，由于高能耗行業(yè)電價(jià)下調(diào)概率較低，硅鐵成本進(jìn)一步下行的空間有限，因此合金估值已有理性回歸，且能耗雙控年度考核，限制兩高行業(yè)背景下，供應(yīng)的集中減量在年底可能再度出現(xiàn)，大幅下跌后，價(jià)格存在階段性支撐，可能出現(xiàn)反復(fù)。

動(dòng)力煤：消費(fèi)旺季啟動(dòng)，庫存累積增速或?qū)⒎啪?/strong>

10月份以來，煤炭市場在政策強(qiáng)力保供背景下，供應(yīng)量大幅增加、市場缺煤情況基本得以解決，四季度的“煤荒”問題基本難以再現(xiàn)，缺口也在不斷盈余中緩慢彌補(bǔ)。而且隨著山西洪水的影響消散以及政策的不斷落地，節(jié)后的漲幅只是曇花一現(xiàn)，且在累庫情況下繼續(xù)下滑，港口現(xiàn)貨成交價(jià)從最高時(shí)的2590元/噸大幅回落到1100元/噸，不到一個(gè)月，跌幅高達(dá)58%，超出原先的市場預(yù)期。

我們在10月份的報(bào)告《保供力度加強(qiáng)背景下的煤炭市場分析——暨內(nèi)蒙產(chǎn)地調(diào)研報(bào)告20211025》中強(qiáng)調(diào)過，供應(yīng)端的不斷增加基本可以確定，喊了半年多的“狼來了”的故事已經(jīng)落地，后期的市場節(jié)奏就要看消費(fèi)需求的變數(shù)。四季度初期的淡季屬于消費(fèi)低、供應(yīng)高的庫存累積期，因此累庫跌價(jià)在所難免，但如果旺季啟動(dòng)，尤其是旺季高峰期還是存在隱憂的。雖然之前已有4000多萬噸的社會(huì)庫存得以累積，但同比往年仍有3000多萬噸的差值，也就是社會(huì)庫存儲(chǔ)備量的可用天數(shù)回歸正常仍有3天的差距。旺季高峰期的消費(fèi)環(huán)比10月份的淡季增量大約在15%-20%之間，環(huán)比旺季初期也有10%的增量，考慮到經(jīng)濟(jì)下滑與能耗管控，12-1月的動(dòng)力煤消費(fèi)量按照同比下滑3%來看，消費(fèi)量也會(huì)在月均3.5億噸以上，如果冬季消費(fèi)繼續(xù)超預(yù)期，則消費(fèi)仍舊會(huì)超過3.6億噸的天量。

我們確實(shí)看到了生產(chǎn)端保供的決心以及落地的強(qiáng)度不斷提升，但按照目前的生產(chǎn)情況月極值產(chǎn)量可能就在3.7億噸，進(jìn)口冬季仍有保供，但4000萬噸已經(jīng)是絕對高位，因此4.1億噸的煤炭供應(yīng)基本就是冬季的月極值水平，其中動(dòng)力煤最多有3.5億噸。如果僅從單月供需角度來講，12-1月仍舊會(huì)處于去庫存的狀況，四季度初期淡季的庫存累積是否可抵消庫存去化的減量依舊不容樂觀。由于今天寒潮天氣的提前到來，各地區(qū)供暖提前啟動(dòng)，消費(fèi)旺季高峰也可能要比正常年份要早，因此在高需求高供應(yīng)的情況下，市場仍然會(huì)有小幅反彈可能。

玻璃：終端政策緩解，遠(yuǎn)期存修復(fù)可能

對于浮法玻璃來講，最主要的終端消費(fèi)行業(yè)就是地產(chǎn)建筑業(yè)，門窗安裝對浮法玻璃原片的消費(fèi)占據(jù)70%的比例，因此浮法玻璃的核心矛盾就在于房地產(chǎn)。從地產(chǎn)施工的角度來講，2021年上半年仍舊屬于后疫情階段的趕工期，本屬于安裝工程淡季的時(shí)點(diǎn)卻在趕工的潮流下表現(xiàn)出淡季不淡的情況，地產(chǎn)企業(yè)拿地面積明顯下降，新開工面積連續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資向后端傾斜較為明顯。因此建筑玻璃深加工企業(yè)訂單充足，原片產(chǎn)銷率長期位于100%以上，從而導(dǎo)致庫存的連續(xù)去化，從而也推動(dòng)了浮法玻璃歷史性的大漲。

但是隨著三季度之后監(jiān)管政策的不斷趨嚴(yán)以及“恒大事件”的影響，地產(chǎn)資金以及按揭貸款大幅收緊、地產(chǎn)銷售大幅下滑，建筑原材料拖欠工程款問題越發(fā)嚴(yán)重，這也影響到了在建施工項(xiàng)目，同樣影響到了建筑原材料的消費(fèi)需求。因此三季度后期，建筑門窗深加工企業(yè)訂單下滑，原片采購消費(fèi)低位運(yùn)行。而在上半年高利潤驅(qū)動(dòng)下浮法企業(yè)大幅提產(chǎn)，產(chǎn)量持續(xù)高位，因此庫存出現(xiàn)長達(dá)三個(gè)月的累積，并將玻璃價(jià)格打回成本線附近。如果監(jiān)管政策持續(xù)趨于嚴(yán)格，則地產(chǎn)行業(yè)的大幅下行可能會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

我們認(rèn)為過去的幾個(gè)月可能是政策最嚴(yán)厲的時(shí)期，同樣也是建材消費(fèi)最差的時(shí)期，那么后期政策的逐漸放松，尤其是對于遠(yuǎn)期合約來講，地產(chǎn)竣工周期以及施工旺季的雙重影響，仍舊會(huì)對建筑門窗消費(fèi)需求產(chǎn)生一定的提振作用，浮法玻璃的消費(fèi)有望逐漸改善。但是近月合約仍舊會(huì)受到冬季施工淡季的影響，反彈空間相對有限。

純堿：浮法或有改善，消費(fèi)預(yù)期有所恢復(fù)

純堿的主要下游是平板玻璃，尤其是重質(zhì)純堿，95%以上的比例用在平板玻璃行業(yè)， 而平板玻璃行業(yè)產(chǎn)能的80%以上是浮法工藝，光伏壓延工藝只有不到20%的比例，2021年純堿之所以能夠受到光伏壓延玻璃投產(chǎn)的提振，主要在于浮法工藝?yán)麧櫷怀觯a(chǎn)能穩(wěn)定增加，純堿消費(fèi)主基石穩(wěn)定下才能受到第二產(chǎn)能比例的光伏壓延提振。而10月份之后，由于浮法工藝?yán)麧櫞蠓鶋簻p，盤面利潤為負(fù)，市場對浮法工藝后期的產(chǎn)能存在冷修預(yù)期，因此主基石不穩(wěn)定的情況下，純堿原先的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)大幅減弱，再疊加能耗雙控力度放松，純堿市場預(yù)期大變，盤面價(jià)格大幅下跌。

因此可以看到，純堿實(shí)際上也是地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的子產(chǎn)品，受到地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的影響較大，隨著后期政策的逐漸放松，浮法玻璃的消費(fèi)預(yù)期逐漸改善，利潤空間存在修復(fù)可能，則大面積冷修的預(yù)期也逐漸減弱，那么純堿的消費(fèi)基石也將趨于穩(wěn)定，而光伏壓延工藝的產(chǎn)能仍舊正常投放，純堿預(yù)期同樣存在修復(fù)可能。但是我們還要看到一個(gè)產(chǎn)業(yè)問題，那就是2021年的浮法工藝的超高利潤，使得數(shù)量較多的“老齡化”生產(chǎn)線一直超期服役，未能正常冷修。而地產(chǎn)政策的放松也只是對原先趨嚴(yán)的修正，并不是像前幾年那樣的大幅度刺激。

因此地產(chǎn)施工的修復(fù)也只是恢復(fù)到正常情況，建材的需求以及玻璃的消費(fèi)仍舊很難恢復(fù)到21年上半年同期的高位水平，利潤恢復(fù)空間同樣有限，那么一直推遲冷修的生產(chǎn)線同樣會(huì)存在冷修的可能，純堿消費(fèi)基石仍不算完全穩(wěn)定，總量消費(fèi)驅(qū)動(dòng)雖有恢復(fù)但上升空間有限，反彈強(qiáng)度謹(jǐn)慎看待。

三、有色(沈照明)：房地產(chǎn)悲觀預(yù)期緩解，有色弱反彈

銅：宏觀情緒略微緩和，銅價(jià)弱反彈

Taper如預(yù)期般落地，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)言偏鴿；并且美國眾議院通過5500億元基建法案，短期對銅價(jià)有利多刺激。目前銅供需雙弱，10月銅進(jìn)口不及預(yù)期，同時(shí)受海外白電訂單推動(dòng)，10月銅管企業(yè)開工率顯著高于預(yù)期，11月下游限電逐漸緩和，需求相對略偏強(qiáng)，供需延續(xù)偏緊局面，庫存延續(xù)去化。整體來看，短期房地產(chǎn)悲觀預(yù)期緩解會(huì)使竣工端的電線電纜、白電、五金等銅材預(yù)期需求修正，銅價(jià)或有望震蕩回升，關(guān)注7萬-7.3萬區(qū)間。中長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)Taper利空銅價(jià)，供需偏緊局面將逐漸趨松，銅價(jià)重心將下移。

鋁：房地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期修復(fù)，鋁錠弱反彈或有望延續(xù)

供應(yīng)端：鋁錠供應(yīng)維持在低位，并且仍存進(jìn)一步收縮可能。消費(fèi)端：10月下旬鋁價(jià)下跌后，鋁消費(fèi)弱恢復(fù)，鋁錠終于迎來艱難去庫，但是我們也看到鋁錠現(xiàn)貨升水偏弱，這說明消費(fèi)端偏弱，不過，近期房地產(chǎn)政策放松或有望扭轉(zhuǎn)此前過分悲觀的需求預(yù)期。成本端：電價(jià)并未因動(dòng)力煤期貨價(jià)格下跌而回落，部分地區(qū)取消優(yōu)惠電價(jià)轉(zhuǎn)為市場價(jià)，電解鋁企業(yè)電力成本抬升，氧化鋁價(jià)格有所松動(dòng)，電解鋁成本維持高位。整體來看，短期市場關(guān)注點(diǎn)仍在消費(fèi)和成本，近期政府針對房地產(chǎn)的調(diào)控政策有所放松，這或有利于扭轉(zhuǎn)此前市場對房地產(chǎn)過分悲觀的預(yù)期，鋁價(jià)弱反彈有望延續(xù)；中長期來看，供應(yīng)端縮減的邏輯并未改變。

鋅：低庫存疊加基建預(yù)期，滬鋅中長期有望走強(qiáng)

受庫存持續(xù)去化支撐，滬鋅漲勢偏強(qiáng)。從國內(nèi)供給來看，四季度供暖季和云南枯水季，疊加疫情和運(yùn)輸不暢，10月產(chǎn)量同比下行，預(yù)計(jì)供給端持續(xù)受限。從國內(nèi)需求來看，北方氣溫驟降以及環(huán)保政策趨嚴(yán)影響，初端開工率偏低，當(dāng)前需求多以剛需為主，終端預(yù)計(jì)四季度房地產(chǎn)走弱但邊際趨緩，竣工帶動(dòng)部分消費(fèi)，基建預(yù)計(jì)在明年年初增速有望溫和回升，明年上半年迎來明顯回升。整體來看，短期供需雙弱，但延續(xù)偏緊局面，偏低庫存支撐價(jià)格，中長期基建托底或可震蕩偏強(qiáng)。

鉛：再生鉛產(chǎn)量回升，鉛價(jià)上方壓力較大

從基本面來看，當(dāng)前主要矛盾在于供給端再生鉛產(chǎn)量。近期再生鉛煉廠限電影響持續(xù)但力度環(huán)比減弱，安徽太和地區(qū)線路改造后復(fù)產(chǎn)，再生鉛利潤理論值約為378元/噸，受利潤修復(fù)支撐，市場預(yù)期四季度供應(yīng)增加。需求端下游蓄電池企業(yè)進(jìn)入提產(chǎn)階段，開工率緩慢上行，整體訂單尚可，支撐鉛錠庫存持續(xù)去化。整體來看，鉛價(jià)短期受去庫支撐。中長期供需偏過剩，鉛價(jià)重心有下行風(fēng)險(xiǎn)。

鎳：房地產(chǎn)竣工屬于間接影響，鎳基本面向好態(tài)勢不變

鎳的下游主要是不銹鋼和新能源車，不銹鋼的下游，房地產(chǎn)竣工占比較高，目前鎳基本面較好，在有色板塊中也相對抗跌，主要因?yàn)殒囪F供應(yīng)增量較少，電價(jià)調(diào)漲又導(dǎo)致成本提升，而不銹鋼企業(yè)也在復(fù)產(chǎn)，鎳鐵偏緊格局未變。新能源車銷量高速增長，濕法中間品增量有限，高冰鎳年底才供應(yīng)，電解鎳偏緊格局深化，加上目前電解鎳對鎳鐵的貼水，對盤面支撐較強(qiáng)，而新能源車條線，鎳供需矛盾需要大規(guī)模的高冰鎳供應(yīng)，方可緩解，而盤面對鎳鐵溢價(jià)在10000以上，高冰鎳才會(huì)有利潤，供應(yīng)在上量，電解鎳去庫的中期矛盾仍然，鎳基本面繼續(xù)向好，中期看160000元/噸。

不銹鋼：房地產(chǎn)竣工屬性強(qiáng)，需求可能延期至明年

前期不銹鋼價(jià)表現(xiàn)較弱，一方面由于能耗管控放松，不銹鋼供應(yīng)恢復(fù)，另一方面由于房企資金壓力太大，竣工端承壓明顯，導(dǎo)致資金做空不銹鋼需求，兩者疊加，導(dǎo)致不銹鋼價(jià)大跌。房企一定的資金壓力，會(huì)促使企業(yè)?？⒐?，減新開工和拿地，以加大銷售房產(chǎn)，回籠資金，從而減輕債務(wù)壓力，滿足監(jiān)管的三條紅線，但企業(yè)資金壓力過大，房企的資金可能更多用于償還利息和貸款，竣工的資金也會(huì)受到很大壓力，使得竣工承壓，這也是最近跟房地產(chǎn)竣工相關(guān)的品種，價(jià)格大降的原因。

隨著國家對房地產(chǎn)的融資和居民住房貸款的邊際放松，房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力有所緩解，需求首先釋放的是竣工端，所以明年竣工端的需求會(huì)形成利多，不銹鋼將近40%的需求在建筑裝飾，餐飲廚具、家電等竣工端行業(yè)，會(huì)因此受益，但目前北方進(jìn)入冬季，竣工旺季已過，所以需求在4季度釋放概率不大，可能會(huì)延期至明年。目前不銹鋼排產(chǎn)增加，廣青復(fù)產(chǎn)具有不確定性，后期供應(yīng)壓力仍在，而淡季需求，不應(yīng)過多期待，在鎳價(jià)支撐下，預(yù)計(jì)不銹鋼價(jià)暫時(shí)企穩(wěn)，4季度也難有起色，預(yù)計(jì)價(jià)格以弱勢震蕩為主。

錫：供需偏緊局面保持，滬錫偏強(qiáng)勢運(yùn)行

下游半導(dǎo)體需求持續(xù)向好，9月份銷售額再創(chuàng)歷史記錄，全球減碳大環(huán)境下，光伏需求旺盛。供應(yīng)端，限電影響有所減弱，錫錠有恢復(fù)預(yù)期但目前進(jìn)度偏緩。近日錫價(jià)受有色板塊悲觀情緒影響維持高位震蕩走勢，底部27萬支撐較明顯，同時(shí)國內(nèi)外錫庫存維持在低位，現(xiàn)貨高升水，冶煉廠維持挺價(jià)局面，整體供需偏緊。悲觀情緒釋放有利于錫價(jià)繼續(xù)沖高，同時(shí)近期錫礦進(jìn)口口岸所在的緬甸勐波地區(qū)疫情復(fù)發(fā)，可能對中國錫礦進(jìn)口量產(chǎn)生負(fù)面影響，短期錫受利多刺激有望走強(qiáng)。中長期來看，供需偏緊局面維持，錫價(jià)將維持強(qiáng)勢。

四、化工(胡佳鵬)：煤炭和房地產(chǎn)提振，煤化工再迎反彈

今日煤化工板塊再次反彈，核心在于動(dòng)力煤期貨重回900以上，估值支撐預(yù)期再增，疊加房地產(chǎn)政策有一定放松，需求預(yù)期上也有一定修復(fù)，所以帶來煤化工相關(guān)品種的強(qiáng)勢反彈，主要在PVC、甲醇、尿素三個(gè)品種上明顯體現(xiàn)。

首先是PVC。我們認(rèn)為今日PVC大幅反彈主要是同時(shí)交易成本超跌反彈和需求端預(yù)期修復(fù)兩個(gè)邏輯。

第一個(gè)方面，成本端的超跌反彈是指市場對于電石強(qiáng)供需的信心出現(xiàn)修復(fù)。前期由于電石限電有所放松和蘭炭價(jià)格暴跌，主產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙烏海價(jià)格從7900元跌至4050元，這期間電價(jià)不降反升，因此電石價(jià)格直接擊穿生產(chǎn)成本，倒逼電石廠減產(chǎn)。同時(shí)陜西省政府日前重提9月13日榆林發(fā)改委的嚴(yán)格限產(chǎn)政策，降低了市場對電石供應(yīng)完全放松的擔(dān)憂，由此給PVC帶來成本支撐。

第二個(gè)方面，需求端預(yù)期修復(fù)主要包括：(1)地產(chǎn)政策邊際放松，之前過度悲觀的中長期需求預(yù)期被修復(fù)；(2)直接下游重點(diǎn)省區(qū)浙江和廣東限電有所放松，前期積累的生產(chǎn)訂單有階段性趕工需求，而其原料庫存水平不高。

展望后市，我們認(rèn)為PVC價(jià)格在前期充分調(diào)整后有望回到偏強(qiáng)震蕩的態(tài)勢。今年底到明年上半年的新產(chǎn)能壓力依然很小，而存量開工回到高位后也容易帶動(dòng)電石重新緊缺。而需求端由于地產(chǎn)資金端政策邊際顯著改善，市場對于明年上半年竣工端的預(yù)期出現(xiàn)回升，只是眼下直接下游完成前期訂單后終端需求暫時(shí)要進(jìn)入淡季。未來重點(diǎn)關(guān)注電石端開工情況和后期淡季的絕對累庫量。

其次是甲醇。近期甲醇的波動(dòng)來源主要是煤炭的預(yù)期變化。今日反彈加速主要是動(dòng)力煤再次企穩(wěn)反彈引發(fā)成本預(yù)期抬升的預(yù)期，這無疑給甲醇的成本和供應(yīng)帶來偏強(qiáng)的支撐，且中下游在前期持續(xù)下跌的過程中積累了后置需求。

未來去看，甲醇目前仍是弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的狀態(tài)。短期上游庫存高位，且伴隨著裝置重啟，需求疲軟，內(nèi)地仍有累庫預(yù)期，導(dǎo)致現(xiàn)貨壓力較大，因此短期支撐主要靠估值，當(dāng)前坑口煤價(jià)對應(yīng)的成本在2900-3000附近，現(xiàn)貨端生產(chǎn)仍是虧損現(xiàn)金流的，且下游利潤在逐步修復(fù)中，這使得做多有較好的安全邊際，只要煤炭不會(huì)繼續(xù)大跌。且甲醇供需去看，中下旬天然氣甲醇逐步開始檢修，海外伊朗近期檢修也有所增加，疊加下游需求的恢復(fù)，中期供需仍有改善預(yù)期，內(nèi)地可能會(huì)出現(xiàn)庫存拐點(diǎn)，從而給盤面帶來支撐。

但反彈空間仍需要關(guān)注MTO利潤和煤制甲醇盈利后的供應(yīng)彈性，持謹(jǐn)慎樂觀觀點(diǎn)。

最后是尿素。今日尿素基本面變動(dòng)不大，整體仍是弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的狀況，而價(jià)格主要是靠估值端來支撐，也是成本端，按照晉城目前1700的無煙中塊價(jià)格核算成本在2400左右，疊加尿素庫存高位的影響，減產(chǎn)預(yù)期相對偏強(qiáng)，這也是限制價(jià)格下跌的核心驅(qū)動(dòng)。因此今日動(dòng)力煤價(jià)格再次企穩(wěn)反彈，增強(qiáng)了估值端支撐的預(yù)期，也提振了冬儲(chǔ)需求的釋放預(yù)期；另外就是房地產(chǎn)消費(fèi)端放松跡象，提振了尿素的工業(yè)需求預(yù)期，脲醛樹脂主要做板材膠粘劑，三聚氰胺主要是板材的貼面，這些都有受到房地產(chǎn)需求的影響，因此也會(huì)給尿素帶來間接支撐。

而后市供需去看，尿素邊際供需改善預(yù)期仍存，中下旬或陸續(xù)看到天然氣尿素裝置的減產(chǎn)，當(dāng)然也會(huì)看到前期檢修的裝置有一定重啟，但中期整體供應(yīng)是有下降預(yù)期的，另外就是年底還是會(huì)看到冬儲(chǔ)和復(fù)合肥備肥需求的釋放，屆時(shí)也能帶來一定支撐的。因此整體去看，若煤炭期貨沒有再次下跌預(yù)期，未來尿素在估值和供需邊際改善的支撐下，價(jià)格仍有震蕩反彈可能。

整體而言，煤化工短期反彈核心驅(qū)動(dòng)在煤炭反彈和房地產(chǎn)政策邊際放松，近期或帶來一定正反饋，反彈有望延續(xù)。后市若煤炭沒有再次轉(zhuǎn)弱，煤化工仍會(huì)回到供需上來，而化工品供需上有邊際改善預(yù)期，估值上支撐也偏強(qiáng)，因此我們近期仍樂觀對待煤化工，核心是PVC，而甲醇和尿素由于積累了較大的供應(yīng)彈性，可能會(huì)限制其反彈空間，相對偏謹(jǐn)慎一些。(來源：曾寧大宗商品研究)

（文章來源：東方財(cái)富研究中心）