摘要

化工產(chǎn)品價格指數(shù)或已筑頂：10月下旬以來，受煤炭、天然氣為代表的能源產(chǎn)品價格大幅回落，供應(yīng)端限電限產(chǎn)影響減弱及化工品價格過高對下游需求產(chǎn)生一定沖擊等因素影響，化工產(chǎn)品價格指數(shù)沖高回落。目前化工產(chǎn)品價格仍處歷史高位，但在國內(nèi)需求增速回落，海外產(chǎn)能利用率復(fù)蘇，供給端產(chǎn)能緩慢擴(kuò)張及成本端壓力隨煤炭價格下滑減輕的共同作用下，我們認(rèn)為化工產(chǎn)品價格中長期將逐步回落。

以史為鑒，化工品價格下行階段偏下游行業(yè)跑贏市場：回顧上輪化工產(chǎn)品價格指數(shù)下行周期(2018年9月至2019年12月)時中信化工各細(xì)分子板塊走勢，偏下游的企業(yè)盈利能力在化工產(chǎn)品價格下跌周期持續(xù)改善，后續(xù)股價表現(xiàn)也明顯跑贏市場基準(zhǔn)。

戰(zhàn)略性看好偏下游板塊：若本輪化工產(chǎn)品價格中長期下跌周期已正式開始，我們認(rèn)為偏下游企業(yè)基本面有望步入逐季度改善階段，有望復(fù)制2018年9月至2019年12月的股價走勢，建議投資者重點關(guān)注下游子行業(yè)盈利能力及基本面改善對股價帶來的正向催化作用。

風(fēng)險

化工產(chǎn)品價格上行，材料價格大幅波動，產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期。

正文

化工產(chǎn)品價格指數(shù)沖高回落

2021年5月至10月中旬，在成本上行，能耗雙控和缺電等因素導(dǎo)致供給受限等因素共同推動下，中國化工品價格指數(shù)持續(xù)上漲至近十年新高，多數(shù)化工產(chǎn)品價格處于歷史高位甚至創(chuàng)新高，僅部分氨基酸、維生素、農(nóng)藥、染料等產(chǎn)品價格處于低位。但10月下旬以來，受煤炭、天然氣為代表的能源產(chǎn)品價格大幅回落，供應(yīng)端限電限產(chǎn)影響減弱及化工品價格過高對下游需求產(chǎn)生一定沖擊等因素影響，化工產(chǎn)品價格指數(shù)沖高回落。截至2021年11月6日，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)為5768點，較年內(nèi)高點下滑10.1%。

圖表1:中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)近期回調(diào)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

供給低增疊加需求增速放緩，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)或已筑頂

供給端，化工品產(chǎn)能中期或?qū)⒕S持低速增長。低基數(shù)效應(yīng)下化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速反彈，但剔除低基數(shù)效應(yīng)后復(fù)合增速相對較低，2021年1-8月化學(xué)原料及制品、化學(xué)纖維、橡膠和塑料制品行業(yè)投資增速分別為22.6%/29.9%/18%，2019-21年復(fù)合增速為4.8%/0.7%/3.2%。我們認(rèn)為化工行業(yè)未來雖然受能源消耗總量和消耗強(qiáng)度的雙控政策影響，大規(guī)模資本開支受到一定限制，但目前已批準(zhǔn)的擬建及在建產(chǎn)能也將推動高耗能化工品產(chǎn)能低速增長。

圖表2:化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表3:化工上市公司和行業(yè)資本開支增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

需求端，化工品內(nèi)需及出口增速均有所放緩。2021年9月，我國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)連續(xù)2個月位于收縮區(qū)間，反映市場需求總體放緩。從下游主要行業(yè)基本面看，地產(chǎn)行業(yè)景氣下行，家電內(nèi)需逐步走弱等，我們預(yù)計化工品國內(nèi)需求將逐步放緩。去年四季度以來，由于疫情導(dǎo)致海外制造業(yè)產(chǎn)能利用率不足，國內(nèi)化工品及下游行業(yè)出口增速較好，隨著美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)產(chǎn)能利用率逐步回升至疫情前水平，我們預(yù)計化工品及下游行業(yè)出口增速將逐步回落。

圖表4:制造業(yè)PMI呈回落趨勢

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表5:化工下游行業(yè)基本面表現(xiàn)

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表6:化工品出口交貨值增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表7:海外制造業(yè)產(chǎn)能利用率逐步回升

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

需求增速放緩疊加產(chǎn)能緩增，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)中長期或繼續(xù)下行：目前化工產(chǎn)品價格仍處歷史高位，但在國內(nèi)需求增速回落，海外產(chǎn)能利用率復(fù)蘇，供給端產(chǎn)能緩慢擴(kuò)張及成本端壓力隨煤炭價格下滑減輕的共同作用下，我們認(rèn)為中國化工產(chǎn)品價格或已筑頂，中長期將逐步回落。

復(fù)盤上輪價格下行周期，戰(zhàn)略性看好偏下游企業(yè)

鑒于化工品價格指數(shù)中長期或繼續(xù)下行，我們復(fù)盤了上一輪中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)下行周期(2018年9月至2019年12月，不考慮疫情影響)時市場收益率情況。從二級市場及基本面表現(xiàn)情況來看，電子化學(xué)品，改性塑料，輪胎等在偏中偏下游的子行業(yè)在這一時期下游需求保持相對穩(wěn)定，盈利能力有所改善，股價跑贏滬深300指數(shù)，而上游原材料板塊在這一時期整體表現(xiàn)相對較弱。我們認(rèn)為隨著本輪化工品價格中長期逐步回落，偏下游企業(yè)基本面有望開始逐步改善，各個板塊或?qū)?fù)制2018年9月至2019年12月的走勢，建議投資者重點關(guān)注下游子行業(yè)盈利改善對股價帶來的正向催化作用。

圖表8:2018年9月-2019年末中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)累計下跌29.4%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9:電子化學(xué)品，氨綸，改性塑料等子行業(yè)在化工產(chǎn)品指數(shù)下行周期顯著跑贏

注：收益率統(tǒng)計時間為2019年9月至2020年12月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們進(jìn)一步統(tǒng)計了2018年9月至2019年末化工行業(yè)個股漲幅情況，在這期間共有68家化工行業(yè)上市公司股價漲幅超過40%，從具體行業(yè)劃分來看，這些公司也主要集中于電子化學(xué)品/其他化學(xué)制品III/改性塑料/農(nóng)藥/鋰電化學(xué)品/輪胎等子行業(yè)，其中電子化學(xué)品板塊漲幅超過40%股票數(shù)目最多，達(dá)11家，其他化學(xué)制品III板塊漲幅超過40%股票個數(shù)達(dá)8家。

圖表10:2018年9月至2019年末漲幅超過40%的化工行業(yè)股票情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11:2018年9月至2019年末漲幅超過40%的化工行業(yè)股票行業(yè)分類

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

盈利能力改善明顯，下游龍頭企業(yè)股價多于18年11月前后見底

我們以電子化學(xué)品，改性塑料，輪胎，維生素板塊市值較大的公司為例，對2018年9月至2019年末的企業(yè)基本面及股價情況作進(jìn)一步分析。總體來看，盈利能力與上游原材料相關(guān)性較大的行業(yè)如改性塑料及輪胎行業(yè)在這一期間各公司毛利率環(huán)比改善趨勢明顯，各公司股價也大都于18年11月-12月企穩(wěn)回升；產(chǎn)品價格與化工品價格有一定負(fù)相關(guān)性的行業(yè)如維生素和食品添加劑在這一期間受益于產(chǎn)品價格改善，股價也自底部上行；與產(chǎn)品價格與化工品價格相關(guān)度較低的新材料企業(yè)如電子化學(xué)品行業(yè)企業(yè)在這期間盈利能力保持穩(wěn)定，股價同步上行。

改性塑料

中信改性塑料指數(shù)自2018年9月末的841點上漲至2019年12月末的1,102點，與中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI)走勢顯示了較大的負(fù)相關(guān)性。

圖表12:改性塑料行業(yè)指數(shù)與中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)有較大負(fù)相關(guān)性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13:2018年9月至2019年末改性塑料行業(yè)個股漲幅情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從改性塑料行業(yè)市值較大的兩家企業(yè)金發(fā)科技及普利特毛利率及股價表現(xiàn)來看，兩家公司的毛利率均在2018Q3-2019Q4間有較為明顯的環(huán)比改善，其中普利特單季度毛利自4Q18的低點12.5%最高反彈至3Q19的21.6%，金發(fā)科技毛利率自4Q18的低點12.7%最高改善至3Q19的16.9%，兩公司股價也于18年10月見底回升。

圖表14:普利特3Q18-4Q19單季度毛利率環(huán)比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15:金發(fā)科技3Q18-4Q19單季度毛利率環(huán)比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表16:普利特股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17:金發(fā)科技股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

輪胎

中信輪胎指數(shù)自2018年9月末的833點上漲至2019年12月末的1,075點，同樣與中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)走勢(CCPI)顯示了較大的負(fù)相關(guān)性。

圖表18:輪胎行業(yè)指數(shù)與中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)有較大負(fù)相關(guān)性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表19:2018年9月至2019年末輪胎行業(yè)個股漲幅情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從輪胎行業(yè)市值較大的兩家上市輪胎企業(yè)賽輪輪胎及玲瓏輪胎的毛利率及股價表現(xiàn)來看，兩家公司的毛利率同樣在3Q18-4Q19間有較為明顯的環(huán)比改善，其中賽輪輪胎單季度毛利自3Q18的低點20.2%最高反彈至3Q19的32.6%，玲瓏輪胎毛利率也自3Q18的低點22.8%最高反彈至4Q19的27.9%，兩公司股價也于18年10月見底回升。

圖表20:玲瓏輪胎3Q18-4Q19單季度毛利率環(huán)比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表21:賽輪輪胎3Q18-4Q19單季度毛利率環(huán)比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22:賽輪輪胎股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表23:玲瓏輪胎股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

食品及飼料添加劑

從歷史的情況來看，食品添加劑及飼料添加劑中的維生素等價格與化工產(chǎn)品價格指數(shù)不僅沒有正相關(guān)性，甚至顯示出了一定的負(fù)相關(guān)性。我們對此的理解是：第一個因素是食品添加劑及飼料添加劑中的維生素下游需求偏剛性，并且需求跟經(jīng)濟(jì)的景氣程度關(guān)系不大；第二個因素是典型的如維生素各產(chǎn)品，基本形成了寡頭壟斷的格局。在產(chǎn)品價格的決定因素中，主要供給方的意愿起到了主要的作用。作為經(jīng)濟(jì)活動的一方，在整個經(jīng)濟(jì)周期中賺取一個合理的回報是企業(yè)生存的保證。

圖表24:維生素價格指數(shù)在CCPI下行周期開始反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中信食品及飼料添加劑指數(shù)自2018年9月末的989點上漲至2019年12月末的1,079點，同樣與中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)走勢(CCPI)顯示了較大的負(fù)相關(guān)性。其中漲幅較好的個股為新和成/浙江醫(yī)藥/金禾實業(yè)/星湖科技。

圖表25:食品及飼料添加劑行業(yè)指數(shù)與中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)有一定負(fù)相關(guān)性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26:2018年9月至2019年末食品及飼料添加劑行業(yè)個股漲幅情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從市值較大的兩家上市食品飼料與添加劑企業(yè)新和成及浙江醫(yī)藥的毛利率及股價表現(xiàn)來看，兩家公司的毛利率同樣在3Q18-4Q19間有較為明顯的環(huán)比改善，其中新和成單季度毛利自3Q18的低點36.9%最高反彈至4Q19的48.7%，浙江醫(yī)藥毛利率也自3Q18的低點33.6%最高反彈至4Q19的42.3%，兩公司股價同樣于18年10月見底回升。

圖表27:新和成3Q18-4Q19單季度毛利率環(huán)比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表28:浙江醫(yī)藥3Q18-4Q19單季度毛利率環(huán)比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表29:新和成股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表30:浙江醫(yī)藥股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

電子化學(xué)品

中信電子化學(xué)品指數(shù)自2018年9月末的762點上漲至2019年12月末的1,145點，與中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI)走勢顯示了較大的負(fù)相關(guān)性。

圖表31:電子化學(xué)品行業(yè)指數(shù)與中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)有較大負(fù)相關(guān)性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表32:2018年9月至2019年末電子化學(xué)品行業(yè)個股漲幅情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從電子化學(xué)品行業(yè)市值較大的兩家企業(yè)國瓷材料及萬潤股份毛利率及股價表現(xiàn)來看，兩家公司的毛利率波動性較小，其中國瓷材料單季度毛利自3Q18的低點45.8%最高改善至1Q19的50.3%，萬潤股份毛利率自3Q18的42.1%最高改善至4Q19的46.9%，兩公司股價于18年10月見底回升。

圖表33:國瓷材料3Q18-4Q19單季度毛利率基本穩(wěn)定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表34:萬潤股份3Q18-4Q19單季度毛利率基本穩(wěn)定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表35:國瓷材料股價于2018年12月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表36:萬潤股份股價于2018年7月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）