非常感謝大家今天能夠過(guò)來(lái)參加我們的交流，今天我來(lái)簡(jiǎn)單分享一下我對(duì)近幾年市場(chǎng)的一些理解，以及對(duì)后續(xù)資產(chǎn)配置的展望和思考。我的主題圍繞著之前我在年報(bào)中也提到的“硬資產(chǎn)”，主要包括三部分：硬資產(chǎn)的定義、硬資產(chǎn)的宏觀背景以及硬資產(chǎn)的部分方向。

為什么我在去年的年報(bào)會(huì)提到我傾向在投資上更聚焦硬資產(chǎn)？主要原因在于市場(chǎng)。兩年大家都會(huì)感覺(jué)到每天都在見(jiàn)證歷史，資本市場(chǎng)有波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)的背后是有很深刻的長(zhǎng)周期的原因的。我自己希望能夠?qū)@些長(zhǎng)周期的東西做一些研究和探討，希望能夠從這里面找到一些未來(lái)投資的指引。因?yàn)槲腋杏X(jué)這兩年的投資環(huán)境面臨比較大的不確定性，和我們所熟悉的過(guò)往幾十年的環(huán)境也有很大的區(qū)別，所以我自己有小小的思考。

(資料圖)

硬資產(chǎn)：供給端的稀缺和不可替代性

我自己定義的硬資產(chǎn)，是從供給端角度去理解的，供給端來(lái)講它相對(duì)比較稀缺，具有一定的不可替代性，從而淡化了對(duì)于需求端的權(quán)重。

比如上游供給有約束的資源品。因?yàn)樯嫌钨Y源品種類是比較多的，涉及煤炭、有色、化工、石化等等，但這里面有些供給是有約束的，有些供給約束相對(duì)偏弱一點(diǎn)。供給有約束的上游資源品，我把它認(rèn)為是硬資產(chǎn)。

中游的硬資產(chǎn)在我看來(lái)是成本有優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)企業(yè)。國(guó)內(nèi)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，所以中游從供給約束的角度來(lái)講是沒(méi)有太多約束的，中游里面最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是成本，如果成本能有很強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，它也會(huì)屬于我定義的硬資產(chǎn)的范疇。

下游的硬資產(chǎn)則包括產(chǎn)品力領(lǐng)先的可選消費(fèi)品。下游大消費(fèi)的范疇里，產(chǎn)品的種類非常多，公司也非常多，之前大家慣例用品牌、渠道、產(chǎn)品三個(gè)維度對(duì)消費(fèi)行業(yè)做分析，但其實(shí)我更側(cè)重挑選產(chǎn)品力領(lǐng)先的可選消費(fèi)品。

從企業(yè)屬性來(lái)講，抗沖擊能力強(qiáng)的央國(guó)企也可以屬于硬資產(chǎn)的范疇。因?yàn)槲易铋_(kāi)始也強(qiáng)調(diào)過(guò)，目前市場(chǎng)環(huán)境面臨比較多不確定性，公司的抗沖擊能力是不同的，而一些央國(guó)企相對(duì)有很優(yōu)良的抗沖擊能力。這也是我會(huì)認(rèn)為“中特估”可能是可持續(xù)的方向的原因，偏中短期維度來(lái)看，全球新需求還沒(méi)有特別明顯，所以供給端的稀缺性是可以被賦予一部分溢價(jià)的。

宏觀：聯(lián)儲(chǔ)加息路口與實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值

為什么美聯(lián)儲(chǔ)這一輪加息大家關(guān)注度很高呢？拉長(zhǎng)來(lái)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，這一輪的利率上升幅度和速度是在1980年以來(lái)最快的，80年代以來(lái)歷次加息花的時(shí)間都相對(duì)比較長(zhǎng)，兩三年都是很常見(jiàn)，是緩慢加息的過(guò)程，而過(guò)去一年是快速加息。這個(gè)快速加息過(guò)程，主要是由于歷史加息過(guò)程中伴隨的美國(guó)CPI在大部分年份中還是比較平穩(wěn)的，而2020年以來(lái)美國(guó)CPI數(shù)據(jù)上升的幅度是非?？斓?。這是加息幅度比較大、速度也比較快的背后最主要的原因。

通脹的原因大家也大概了解，比如說(shuō)看M2的增速，2008年之后和新冠疫情之后有兩次快速的增長(zhǎng)，但前面也一直是增長(zhǎng)的。如果再看政府債務(wù)的水平，這個(gè)數(shù)據(jù)就更長(zhǎng)了，從美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比值來(lái)看，它在很長(zhǎng)時(shí)間里面都是控制得比較好的，大概在60%以下的水平，但是比如說(shuō)二戰(zhàn)的時(shí)候水平很高，這個(gè)都能理解，2008年之后的政府債務(wù)占GDP的比值都是快速上升，到了2020年之后又有一個(gè)快速的上升，目前達(dá)到占GDP 130%的水平，是一個(gè)很高的水平了。所以我們說(shuō)美國(guó)的加息背后是因?yàn)樗耐?，通脹又是因?yàn)殚L(zhǎng)期的特別是80年代之后的貨幣發(fā)行是比較快的，2008年和2020年是兩次加速增發(fā)、加速積累債務(wù)的兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

不僅僅是看美國(guó)政府債務(wù)占GDP比值比較高，我們把全球主要國(guó)家的政府債務(wù)占GDP的比值，相對(duì)來(lái)講都是一直增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

總的來(lái)講，1980年代之后全球大部分國(guó)家的貨幣在持續(xù)發(fā)行，債務(wù)在持續(xù)上升，經(jīng)歷了2008年和2020年兩個(gè)大幅上升的拐點(diǎn)，目前到了比較高的水平，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息的力度比較大。

目前美聯(lián)儲(chǔ)的加息到了一個(gè)十字路口，市場(chǎng)有很多聲音預(yù)期今年5月份加息有可能是這一輪加息的終點(diǎn)，但這一輪加息的終點(diǎn)是不是真的是終點(diǎn)？有可能是這一兩年的終點(diǎn)，但如果以五年周期來(lái)看卻不一定是終點(diǎn)。

我們舉一下美國(guó)70年代的例子。拿70年代美聯(lián)儲(chǔ)的加息和CPI走勢(shì)來(lái)看，美國(guó)CPI有兩輪的高峰，第一輪高峰見(jiàn)頂是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息力度是比較大的，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的衰退，CPI也降下來(lái)，看起來(lái)好像問(wèn)題解決了，但實(shí)際上供給端的問(wèn)題并沒(méi)有真正解決。所以到了下半個(gè)年代，CPI重新起來(lái)了，而且這一輪的通脹才是那一整輪通脹的高峰。我們看CPI第二輪只比第一輪高一點(diǎn)，不是很多，但實(shí)際上第二輪對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響比第一輪大很多，當(dāng)時(shí)很多實(shí)物資產(chǎn)在第二輪CPI上升周期里面漲幅比第一輪大很多。

現(xiàn)在我們看到的也是美國(guó)通脹數(shù)據(jù)有一些掉頭，但是供給端的問(wèn)題有沒(méi)有解決？深層次問(wèn)題并沒(méi)有徹底解決。所以目前通脹下行如果帶來(lái)停止加息，是不是就是一個(gè)終點(diǎn)？有可能只是一個(gè)逗號(hào)，不是句號(hào)，供給端因素存在重新發(fā)酵的可能性。

繼續(xù)討論美國(guó)70年代的例子，當(dāng)時(shí)階段大類資產(chǎn)的走勢(shì)，實(shí)物資產(chǎn)比較明顯領(lǐng)先金融資產(chǎn)，實(shí)物資產(chǎn)比如說(shuō)原油、黃金、房地產(chǎn)、銅，表現(xiàn)都比標(biāo)普500指數(shù)更好?？雌饋?lái)每一種資產(chǎn)都有它表現(xiàn)好的一些個(gè)別理由，比如說(shuō)原油當(dāng)時(shí)有兩次原油危機(jī)，黃金可能有布雷頓森林體系解體的原因，但實(shí)際上它們本質(zhì)上的原因可能都是一樣的，就是供給端一直被限制，實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)于貨幣價(jià)值在提升。

剛才講的是宏觀背景，也是大家平常討論得比較多的。但是到底美國(guó)的通脹問(wèn)題未來(lái)走向如何，是很復(fù)雜的問(wèn)題，這只是我個(gè)人的一些想法和觀點(diǎn)，后面也需要不斷持續(xù)跟蹤和再思考研判。

方向

下面分享一下我對(duì)一部分方向的階段性想法。

黃金：比如說(shuō)黃金，它不是工業(yè)品，主要就是金融屬性為主的，但是它也是供給有約束的，而且從度量貨幣屬性來(lái)講，金子是人類歷史上最長(zhǎng)時(shí)間信仰的貨幣。長(zhǎng)周期的問(wèn)題、信用的衰減等等，我覺(jué)得是沒(méi)有太大的影響的，因?yàn)辄S金量的增長(zhǎng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上貨幣的增長(zhǎng)。我們也會(huì)看到一些中短期信號(hào)， 比如說(shuō)國(guó)內(nèi)央行乃至全球央行現(xiàn)在增持黃金的量都是比較大的。長(zhǎng)周期的角度來(lái)講，黃金上漲并不是穩(wěn)定到每年上漲的程度，比較走走停停，但是拉長(zhǎng)來(lái)看還是在向上去的。

能源：能源問(wèn)題這兩年比較突出，現(xiàn)在看起來(lái)稍微緩解了一下，但是不是完全緩解了？也不一定。煤炭和石油資本支出的高點(diǎn)都是在2015年或2015年之前，2015年之后基本進(jìn)入了下降的通道。對(duì)于能源商品來(lái)講，資本支出是非常重要的，比如說(shuō)一口油井，如果不投資進(jìn)行維護(hù)，每年的產(chǎn)量有可能衰減20%；單單是為了維護(hù)油井的產(chǎn)量都需要做資本開(kāi)支，如果想要挖掘更多的油和煤炭，資本開(kāi)支應(yīng)該更多。現(xiàn)在傳統(tǒng)能源價(jià)格其實(shí)在高處，但是我們會(huì)看到它的資本開(kāi)支還是處在相對(duì)偏低的位置，暫無(wú)明顯啟動(dòng)的跡象。從這個(gè)角度來(lái)講，供給在邊際上的增量應(yīng)該是有的，但是大的增量暫時(shí)看不到，剩下的就是如何權(quán)衡供需缺口問(wèn)題，這個(gè)是支撐價(jià)格不太可能有特別大波動(dòng)的本質(zhì)原因。

工業(yè)金屬：供給有約束的工業(yè)金屬，銅是一個(gè)典型，我們目前進(jìn)行的能源轉(zhuǎn)型、數(shù)字化建設(shè)、電網(wǎng)、光伏、新能源車等等，未來(lái)對(duì)銅的需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。但是從供給角度來(lái)講，也存在資本開(kāi)支不足的問(wèn)題，比如說(shuō)2015年之后的資本開(kāi)支一直在相對(duì)較低的水平，其實(shí)2015年之前的資本開(kāi)支是一路上升的。從產(chǎn)能和產(chǎn)量角度來(lái)講，去年和今年都是產(chǎn)量增長(zhǎng)相對(duì)較多的兩個(gè)年份，明年開(kāi)始銅的產(chǎn)量增幅預(yù)計(jì)有一定下降，未來(lái)銅的供需缺口可能也會(huì)放大。

再比如說(shuō)鋁，鋁的供給約束更多是政策面上有產(chǎn)能上限，目前產(chǎn)能基本上已經(jīng)達(dá)到了這個(gè)上限，只是產(chǎn)量還沒(méi)有達(dá)到，未來(lái)也會(huì)逐漸接近這個(gè)上限，后面可能就沒(méi)有新的產(chǎn)量增長(zhǎng)。但需求也在增長(zhǎng)，鋁在新能源車等方面都在加速應(yīng)用，所以可能也會(huì)存在供需矛盾和缺口的問(wèn)題。

今年以來(lái)大家會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，銅價(jià)和鋁價(jià)，如果從商品角度來(lái)講并沒(méi)有怎么上漲（相比于去年底），但股價(jià)走勢(shì)會(huì)比較突出，這里面核心原因就是市場(chǎng)對(duì)于這樣一些股票做定價(jià)的時(shí)候會(huì)越來(lái)越多考慮中長(zhǎng)期的因素，而不是當(dāng)期的價(jià)格因素。

成本優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)：比如化工的純堿，通過(guò)天然堿來(lái)做的純堿，成本就是要比其他的兩種路線低的，這個(gè)成本優(yōu)勢(shì)是別人很難彌補(bǔ)的，這是比較典型的。當(dāng)然還有很多其他的，中國(guó)做得很好的制造業(yè)公司，很多在成本端都是比中小企業(yè)控制得好，規(guī)模成本都是比較突出的。

產(chǎn)品力突出的下游：成本有優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)，確實(shí)屬于比較好的硬資產(chǎn)的范圍里，但是嚴(yán)格意義上來(lái)講，他們更多是具備定低價(jià)的能力。但是有一些行業(yè)和公司是具備定高價(jià)能力的，比如奢侈品、核心地段的房產(chǎn)、新材料，具有比較強(qiáng)的壁壘，這一類資產(chǎn)我覺(jué)得也是比較稀缺的。概括一下，這一類資產(chǎn)就是產(chǎn)品力突出的下游。

央國(guó)企：央國(guó)企的抗沖擊能力無(wú)疑是優(yōu)秀的。為什么現(xiàn)在這個(gè)階段他們受關(guān)注程度更高了？一方面是考核越來(lái)越市場(chǎng)化，今年央國(guó)企考核體系首次引入了ROE；另一方面是大環(huán)境面臨比較多不確定因素，能夠提供確定性回報(bào)的資產(chǎn)是比較稀缺的資產(chǎn)。

如何選？比如說(shuō)有一些公司會(huì)做股權(quán)激勵(lì)；還有一些公司能夠不斷提高分紅收益率，通過(guò)提高分紅來(lái)實(shí)現(xiàn)股價(jià)重估；比如資產(chǎn)重組也可能帶來(lái)一些事件性的機(jī)會(huì)。這些指標(biāo)都是可以提供參考的。

結(jié)語(yǔ)：聚焦硬資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)不確定性

總的來(lái)講，我認(rèn)為現(xiàn)在我們投資處在一個(gè)很不確定的大環(huán)境里，結(jié)構(gòu)性的行情更常見(jiàn)一些。站在我個(gè)人的角度，如果要展望稍微長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)的未來(lái)，我希望能夠通過(guò)聚焦在硬資產(chǎn)的投資范圍里面，盡量降低一些不確定性，讓自己的組合盡量抵御各種潛在的沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金管理人承諾依照恪盡職守、誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)也不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證?；鸸芾砣颂嵝淹顿Y者基金投資的“買(mǎi)者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)擔(dān)。本材料僅作為宣傳用品，不作為任何法律文件，也不構(gòu)成任何法律承諾。請(qǐng)認(rèn)真閱讀本基金的《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》等文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)基金。