《港灣商業(yè)觀察》梁美燕

在房地產(chǎn)市場低迷時，房企們會做兩件事：一是保流動性，保生命線，避免違約；二是加速銷售，即便行情預期不好，想盡一切辦法銷售。

第一條是基本生存線；第二條是正常發(fā)展線。從這兩方面來看，正榮地產(chǎn)無疑壓力巨大。

2月中旬至今，市場對正榮地產(chǎn)債務違約風險所產(chǎn)生的恐慌情緒，導致其股價大幅下跌。而今，正榮地產(chǎn)正式宣布尋求展期。

投資者會答應嗎？正榮地產(chǎn)最終會從“軟暴雷”（目前展期已算），更進一步擴大到“硬暴雷”嗎？

01

十日驚魂，股價暴跌80%

2月21日，正榮地產(chǎn)(06158.HK）發(fā)布公告稱，擬對5筆2022年內(nèi)到期的海外票據(jù)展期一年，并向持有人進行同意征求。公告顯示，這5筆債券中4筆為美元債務，合計剩余金額為7.98億美元，一筆人民幣債券金額為16億元。

公告顯示，正榮地產(chǎn)此次對2022年到期的5筆美元債券提出要約交換及同意征求，協(xié)商展期事宜，分別為2021年3月發(fā)行的2022年到期年息5.95%的優(yōu)先票據(jù)(ZhenAn票據(jù))、2021年4月發(fā)行的2022年到期年息5.98%的優(yōu)先票據(jù)、2021年7月發(fā)行的2022年到期年息7.125%的優(yōu)先票據(jù)、2019年10月發(fā)行的2022年到期年息8.70%的優(yōu)先票據(jù)和2021年9月發(fā)行的2022年到期年息6.5%的優(yōu)先票據(jù)。

2月23日，正榮地產(chǎn)舉行的投資者電話會議上，公司高管表示，除2月22日公告披露的13筆境外債外，公司還計劃將其他境外債都達成類似的展期安排。

正榮地產(chǎn)的展期行為最終能否與投資者達成共識，尚需時間觀察。

根據(jù)《港灣商業(yè)觀察》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自2022年2月10日至2月23日，正榮地產(chǎn)股價下跌了近80%；同一時間，正榮服務股價下跌了近70%。

恐慌情緒下，市場對正榮地產(chǎn)及其子公司投了不信任票。

沒有一件好消息，負面消息所帶來的連鎖反應都相當不佳。

02

評級被紛紛下調(diào)

2月21日，惠譽將正榮地產(chǎn)長期發(fā)行人違約評級自“B”下調(diào)至“C”，將其高級無抵押評級自“B”下調(diào)至“C”，回收率評級為“RR4”，并將上述評級移出負面評級觀察名單。

惠譽指出，正是在正榮發(fā)布其正在尋求美元永續(xù)資本證券同意征求的公告后進行了此次評級下調(diào)。正榮此前于2022年1月宣布，其將于2022年3月5日贖回全部永續(xù)債?；葑u依據(jù)其標準將同意征求視為不良債務交換。

2月18日，正榮地產(chǎn)發(fā)布公告稱，在市場狀況不利的背景下，公司可用于清償債務的內(nèi)部資金日益有限，因此，公司預計其現(xiàn)有的內(nèi)部資源可能不足以解決其于2022年3月即將到期的債務(包括于2022年3月5日全部贖回證券)。

惠譽認為，同意征求是該公司為避免違約的必要之舉。贖回永續(xù)債為不可撤銷條款，不贖回將構(gòu)成違約事件。同意征求請求票據(jù)持有人豁免其因未能贖回永續(xù)債，以及未能于2022年1月25日首個重置日后按遞增率支付票息而導致的違約。

惠譽表示，交換要約和同意征求令現(xiàn)有票據(jù)的條款發(fā)生實質(zhì)性縮減，原因是贖回日實際延長，且該公司不再基于首個遞增率派息。債券持有人就每1,000美元本金金額債券可獲得17,5美元現(xiàn)金對價。此外，同意征求還尋求修改首個重置日及控制權變更的定義，并取消可能觸發(fā)永續(xù)債派息率增長的違約事件。

“正榮目前基本無法通過資本市場募集資金，不得不依靠目前不斷縮減的內(nèi)部現(xiàn)金來源應對償債問題。目前，該公司尚未向惠譽披露其持有的用以償付資本市場債務的可用現(xiàn)金數(shù)額?！被葑u預計，未來12個月，該公司面臨的資本市場債務再融資壓力將日益加大。如果市場仍將其閉于門外，正榮將不得不以合同銷售額款項償付境內(nèi)外資本市場到期債券。

同一天，穆迪也將正榮地產(chǎn)的公司家族評級從“B3”下調(diào)至“Caa2”，并將該公司的高級無抵押評級從“Caa1”下調(diào)至“Caa3”。評級展望維持為負面。

穆迪認為，截至2021年6月底，該公司持有的現(xiàn)金（非限制性）為350億元人民幣，連同其營運現(xiàn)金流將不足以完全覆蓋到期債務，到期債務包括10億美元離岸債券和21億元人民幣在岸債券，上述債券將于2022年底到期或可回售。此外，該公司對其合資企業(yè)的風險敞口高，這可能會限制其控制現(xiàn)金流的能力。

穆迪預計，由于消費者情緒疲軟和融資條件緊張，正榮地產(chǎn)的合同銷售額將在未來6-12個月內(nèi)大幅下降。這將減少公司的經(jīng)營現(xiàn)金流，進而減少其流動性。

穆迪表示，正榮地產(chǎn)的“Caa2”CFR反映了該公司在未來12-18個月內(nèi)流動性較弱，違約風險較高，在融資條件緊張情況下，該公司從境內(nèi)和境外渠道籌集新資金以滿足其再融資需求這一方面將面臨困難。

03

大股東5000萬“高位出逃”

在2月23日的投資者會議上，據(jù)正榮地產(chǎn)高層表示，目前公司已經(jīng)梳理了一批合作項目和投資性物業(yè)，正與現(xiàn)有的合作方以及央國企洽談項目股權轉(zhuǎn)讓事宜，預計今年上半年可以完成30-40億左右規(guī)模的資產(chǎn)盤活處置。

“我們希望廣大債權人能夠理解公司當前的處境，給我們一年的時間，讓我們來強化經(jīng)營和資產(chǎn)處置回收現(xiàn)金流，同時迎接政策的好轉(zhuǎn)。在發(fā)展中妥善的解決整個債務問題，這也符合各位債券的長期利益。”正榮地產(chǎn)高管表示。

銷售數(shù)據(jù)來看，2021年，正榮地產(chǎn)累計實現(xiàn)合約銷售金額為1456.43億元，同比增長2.64%；合約銷售建面880.26萬平方米，同比下降1.07%；合約平均售價16500元/平方米。

應該說，整個2021年正榮地產(chǎn)在完成銷售目標方面，要好于不少同行，整整完成全年目標1500億元的97.1%。

似乎應了那句俗話，船大難調(diào)頭。雖然有如此光鮮亮麗的2021年銷售數(shù)據(jù)，但2022年農(nóng)歷年后不久，正榮地產(chǎn)就陷入資金困局了。

單月來看， 2021 年 12 月和 2022 年 1 月，正榮地產(chǎn)銷售額分別同比下降了41% 和 30%。

今年1月份，正榮地產(chǎn)實現(xiàn)合約銷售金額約78.97億元，合約銷售建筑面積約為49.1萬平方米。

《港灣商業(yè)觀察》就流動性風險及下調(diào)評級等多次聯(lián)系正榮地產(chǎn)，未能獲得回復。

目前來看，一邊與投資者尋求展期，另一邊正榮地產(chǎn)的大股東似乎在迅速“出逃”。

據(jù)香港聯(lián)交所信息，正榮地產(chǎn)大股東歐宗榮日前出售6300萬股股份，套現(xiàn)5709.47萬元。股權披露資料顯示，歐宗榮分別于2月16日和17日在場內(nèi)出售3670萬股和2630萬股股份，平均價每股為0.92港元和0.8871港元；其持股比例由54.71%下降至53.27%。

如果按照正榮地產(chǎn)2月23日的最新股價0.800港元來看，歐宗榮套現(xiàn)時機的確屬于高位。

“從投資者信心來看，即便此前信心已經(jīng)十分偏弱，但大股東在如此困難時點，仍然持續(xù)減持，這顯然更加雪上加霜?！币晃毁Y深港股市場投資人告訴《港灣商業(yè)觀察》。

從市場猜想中的流動性風險，到一步步不斷驗證，正榮地產(chǎn)剛好上演了“十天驚魂”。最終被證實后的展期行為，也如大多數(shù)房企當前所面臨的解決資金難題一樣。

市場普遍預計，時間周期剛剛開啟。

貝殼找房高級分析師潘浩向《港灣商業(yè)觀察》表示，高負債的模式導致了企業(yè)轉(zhuǎn)型的艱難，以高杠桿驅(qū)動的高周轉(zhuǎn)必然是不可持續(xù)的，目前并購貸是支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)救助風險企業(yè)的方式，通過優(yōu)質(zhì)企業(yè)收購風險企業(yè)的股權或資產(chǎn)為后者提供流動性，能夠間接緩解風險企業(yè)的償債壓力，也可以說是資產(chǎn)、負債在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)重新配置的方式。已經(jīng)出現(xiàn)的風險已經(jīng)無法規(guī)避，這個階段是風險出清和行業(yè)轉(zhuǎn)型的陣痛期。

“房企去杠桿將是一個較長的周期，從債券角度看，解決目前的債務問題就需要3-5年的時間，整體降杠桿的周期會更長?！迸撕普劦?。(港灣財經(jīng)出品）

本文首發(fā)于微信公眾號：港灣商業(yè)觀察。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。