11月23日，國內(nèi)商品期貨午盤多數(shù)走強(qiáng)，有色、黑色系商品全線上漲，錳硅、硅鐵雙雙漲超7%，鐵礦石觸及漲停，鎳鋅紛紛大幅上漲。截至發(fā)稿，鐵礦石漲9.92%，報(bào)598.5元。

申萬期貨黑色研究員丁祖超認(rèn)為，鐵礦石接連兩天的上漲是前期價格超跌反彈的體現(xiàn)，焦炭方面，市場可能在交易焦企限產(chǎn)的邏輯，如果主動限產(chǎn)，焦炭的基本面可能會逐步好于焦煤，焦炭價格上漲體現(xiàn)出焦企焦化的利潤。

今日消息面

1、國辦重磅發(fā)文期貨公司被重點(diǎn)提及！緩解中小企業(yè)成本上漲壓力 期市大有可為

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4、一則傳言引發(fā)黑色系期貨躁動反彈信號？黑色系ETF慘淡已有產(chǎn)品規(guī)?？s減超六成

5、OPEC+回應(yīng)白宮聯(lián)合拋儲：此舉將促使重新評估原油增產(chǎn)計(jì)劃

6、工業(yè)金屬現(xiàn)貨集體升水業(yè)內(nèi)人士：“不用緊張”

7、全面回落！部分地區(qū)水泥價格累計(jì)降幅150元/噸還將持續(xù)走低？專家這么說

延伸閱讀　　

新湖期貨李強(qiáng)：大宗商品未來全展望，明年會有哪些新驅(qū)動？

核心觀點(diǎn)

1、大宗商品整體向上的周期實(shí)際上是沒有結(jié)束的，但是階段性因?yàn)橹袊谡呱嫌幸恍┲鲃拥某銮澹阂皇菍r格的調(diào)控，一是對量的調(diào)控；大宗商品價格會有一些階段性影響，但到明年有可能又會有一些新的驅(qū)動出來。

2、對美元的看法：階段性、中短期可能還會往上，但是長周期會變?nèi)?。邏輯是因?yàn)槿蛉ッ涝谴髣菟?，再加上中美之間的關(guān)系，未來中國在非美元資產(chǎn)的配置上面會更加多一些。

3、如果純粹從原油的基本面來看，目前整體庫存也是處在很低的位置，到明年一季度之前，可能還是會出現(xiàn)一些短缺的狀態(tài)。因此對目前油的向上驅(qū)動還是比較樂觀的。

4、化工整體上可能到明年一季度之前，還是向上的驅(qū)動。但是下游的各個鏈條要看一看，因?yàn)檎w化工行業(yè)大趨勢上產(chǎn)能的過剩狀態(tài)還是存在，消費(fèi)如果不力的話，會有一些產(chǎn)業(yè)的壓力。

5、有色金屬中，鎳、錫這些品種都是值得關(guān)注的，都是中國對外依存度比較高，也有一些新基建的故事在里邊。

正文

各位嘉賓朋友大家好！非常高興有這樣的一個機(jī)會能夠在這里跟大家講一講我們對大宗商品的看法。新湖期貨最近這兩年基本上是以每個季度一次的方式，向大家來展示我們的市場觀點(diǎn)。這一次我們定了一個題目叫做“先供給解脹，后財(cái)政解滯”，主要是針對最近一段時間大宗商品的價格波動幅度實(shí)際上非常劇烈，在這里面也引起了一些資產(chǎn)配置節(jié)奏方面的變化。

我們今年一季度和二季度在對市場行情做展望的時候觀點(diǎn)基本上是看到大宗商品的行情可能會延續(xù)到三季度末。那么原因是什么呢？我們每次都會先看一看大宗商品在整個大類資產(chǎn)的周期變化，這個圖基本上是我每次講大類資產(chǎn)配置的時候必放的一張圖。從周期節(jié)奏上來看，今年整個節(jié)奏主線可能就是在商品。去年我們對今年整體定調(diào)也是覺得大宗商品有可能在今年會面臨一個通脹，所以在大類資產(chǎn)里邊，我們也會把它作為一個核心的配置。

當(dāng)然今年三季度末的時候，其實(shí)我們是有一點(diǎn)點(diǎn)猶豫，我們覺得可能大宗商品的行情還會延續(xù)。但是我們也知道到10月份，整個政策調(diào)控之下，以動力煤(890， 26.00， 3.01%)為主的大宗商品出現(xiàn)了一個比較大幅度的調(diào)整。所以，現(xiàn)在我們對整個資產(chǎn)的配置上的觀點(diǎn)會有一些變化。

最近一段時間，賣方機(jī)構(gòu)對一個詞談的特別的熱：就是滯脹。我剛才也講到去年我們對通脹這一塊關(guān)注得比較多。但是目前可能在這個觀點(diǎn)上有一點(diǎn)點(diǎn)變化。我們看到政策面主動進(jìn)行了調(diào)控之后，經(jīng)濟(jì)也處于下行方向，從純經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，一個是經(jīng)濟(jì)的量往下走，一個是價格出現(xiàn)了一個主動的調(diào)控，有點(diǎn)類似于主動出清的狀態(tài)。所以說這個節(jié)奏從短周期之內(nèi)，可能大的市場環(huán)境有一點(diǎn)點(diǎn)變化。

今年或者說這幾年，整個全球市場在大類資產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)上面有很大的特點(diǎn)，就是趨同性越來越弱。以前我們都知道全球的經(jīng)濟(jì)都基本上比較共振，中國經(jīng)濟(jì)好，美國經(jīng)濟(jì)好，歐洲經(jīng)濟(jì)好。但這幾年我們看到整個的全球經(jīng)濟(jì)分化比較明顯，如果以主要的一些經(jīng)濟(jì)體的長短期國債的走勢以及利差作為一個著力點(diǎn)去分析，我們會發(fā)現(xiàn)各個國家交易的核心主線都有點(diǎn)不一樣。

比如說以中國目前的長短利率來看，從去年年底開始，中國的長期國債利率和短期國債利率都在往下走。也就意味著從當(dāng)時的時點(diǎn)上來看，市場上在交易中國經(jīng)濟(jì)可能會逐漸的走弱，這一點(diǎn)可能跟美國會有一個比較大的差異。

美國我們看到最近一段時間，整個經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)很好，整個利率中樞總體上也在往上面走，但是我們看到長短利差也會出現(xiàn)一些階段性的扁平化。所以我們對美國的經(jīng)濟(jì)和目前市場的交易定性是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在其實(shí)還是很好的，但是市場上有一點(diǎn)點(diǎn)在交易美國未來可能會出現(xiàn)滯脹的預(yù)期。

德國有一點(diǎn)不一樣，德國長短的利率總體上都往上面走，英國也有這樣的特征，特別像英國，我們看到整個利率中樞往上面走，說明市場上交易的是英國可能走向一個趨熱的邏輯。當(dāng)然日本就不用多提了，雖然利率中樞往上面走，但是整個利率還是保持在一個比較低的位置，所以它一直是交易經(jīng)濟(jì)相對比較弱的狀態(tài)。所以我們看到全球的各個主要經(jīng)濟(jì)體資本市場上交易的核心主線可能還是有一點(diǎn)點(diǎn)差異的。

01 關(guān)于滯漲：中國VS美國

對于中國來講，很多賣方市場目前對滯脹的關(guān)注度非常得高。我們?nèi)绻匆幌伦罱?0年中國的經(jīng)濟(jì)周期，我這里用的是PMI12個月的平均值和工業(yè)品的價格做個比較。我們會發(fā)現(xiàn)實(shí)際上在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，市場有個特征，經(jīng)濟(jì)的增速其實(shí)已經(jīng)漲不動了，但是工業(yè)品的價格還在往上面走，這其實(shí)就是當(dāng)時典型的有一些滯脹。從美林時鐘都會知道，滯脹之后往往都是衰退，實(shí)際上2008年之后整個經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了一個快速回落。2009年全球大放水之后，從2010年開始，整個QE1結(jié)束之后，我們看到整個經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)一個滯脹，物價又在往上面走，但是經(jīng)濟(jì)也開始回落。之后我們看到QE1、QE2,6月份一結(jié)束之后，整個的經(jīng)濟(jì)和通脹又開始往下走。

但是有一點(diǎn)特別的地方就是在2013年、2015年這個階段，2013年、2015年其實(shí)就是整個全球流動性釋放對經(jīng)濟(jì)的刺激逐漸削弱，經(jīng)濟(jì)和通脹都在往下面走，有一點(diǎn)點(diǎn)衰退的狀態(tài)。衰退之后往往都是一個復(fù)蘇的狀態(tài)，但是我們會看到由于中國實(shí)施了供給側(cè)改革，直接就跳躍到了一個相對有點(diǎn)滯脹的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)還沒起來，但是供給側(cè)改革把物價都給帶起來了，工業(yè)品的價格帶起來了，所以這一點(diǎn)在周期上面會有一點(diǎn)點(diǎn)不一樣。

今年我們看到因?yàn)椤半p碳”的因素、“雙控”的因素，實(shí)體產(chǎn)業(yè)開工率大幅下滑，包括疫情的因素，工業(yè)品的價格其實(shí)漲幅非常的大，但是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速卻是在往下面走的。現(xiàn)在面臨的一個問題是前幾天我們看到統(tǒng)計(jì)局剛剛公布了PPI數(shù)據(jù)，依然非常的高。但是統(tǒng)計(jì)局公布的10月份的PPI數(shù)據(jù)因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)周期的因素，整個煤炭為主的工業(yè)品實(shí)際上是10月下旬價格開始下滑的，所以還沒有完全體現(xiàn)出來，這一點(diǎn)有可能在11月份的PPI里面體現(xiàn)出來。有可能我們會看到的是什么？是一個物價往下面走，經(jīng)濟(jì)也在往下面走，純粹從這兩個指標(biāo)來看，有點(diǎn)像衰退，但是這種衰退本質(zhì)上是因?yàn)槲覀冋呱厦嬷鲃拥恼{(diào)控。

為什么會這么講？我下面可以講一下邏輯，主動地做一些出清，體現(xiàn)在量和價兩個因素上面。我這里放了一個比較大的圖，這個圖里面有三條線，這三條線基本上都是產(chǎn)業(yè)鏈的下游和上游的價差。我們會看到這里面有幾條線，像黑色的線就是PPI的生活資料和生產(chǎn)資料的價差，藍(lán)色的線就是加工工業(yè)和原材料的價差，基本上是最近20年里面最低點(diǎn)，甚至是突破了新低。這也是我們?yōu)槭裁磿f目前加工環(huán)節(jié)的壓力非常的大，國常會也是很多次提到了要保護(hù)中小企業(yè)，其實(shí)就是這個原因。

為什么要主動的對價格進(jìn)行一些調(diào)控？我們都知道主要的還是在于大宗商品源頭這一塊，源頭的因素，比如以動力煤為主，最高的價格漲到2,300元、2,400元、2,500元的價格。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來講，如果一個商品的價格在不斷地上漲過程中，它會刺激供給端不斷的增加。但是實(shí)際上我們知道當(dāng)動力煤價格超過1,000元之后，它的供應(yīng)就沒有增量了，因?yàn)槌^1,000元之后，基本上所有的煤礦都有利潤，能增加出來的供應(yīng)都增加了。這個時候你的價格再怎么增加，哪怕漲到3,000元、4,000元，它的供應(yīng)增量也不會太多，但是帶來的結(jié)果是什么？帶來的結(jié)果是下游的壓力會越來越大，也就是說絕對價格的上漲沒有帶來經(jīng)濟(jì)的增長，反而帶來了一個經(jīng)濟(jì)的壓力，就是下游的中小企業(yè)。這也是我們政府層面為什么要對動力煤為主的一些品種進(jìn)行強(qiáng)力調(diào)控，如果你不調(diào)控的話，它的價格上漲刺激不了供給，但是對下游會造成非常大的壓力。

我們看到這個效果也已經(jīng)凸顯出來了，基本上我們看到動力煤價格逐漸向常態(tài)化去回歸，而且從目前的供應(yīng)端來講，也是基本上在不斷的呈現(xiàn)一個增長的態(tài)勢。這樣對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來講，一個主動的壓價行為已經(jīng)在逐漸地達(dá)到目的。

除了價格的壓制之外，還有一個量的問題。量的問題我覺得有內(nèi)部因素和外部因素兩塊，一個是我們看到公布出來的“雙控”指標(biāo)，有不少的省份實(shí)際上是兩個指標(biāo)一個都沒達(dá)到。從未來“雙碳”的發(fā)展方向來講還是有點(diǎn)壓力的，所以說政策面從國內(nèi)的角度來講，是有訴求的。而同時從國際的角度也有這個訴求，為什么？疫情的總體緩和有可能會帶來海外訂單逐漸的削弱。

如果通過PMI訂單來看，我們國內(nèi)的訂單狀態(tài)已經(jīng)開始趨弱了。如果我們在量上面不做一些調(diào)控，未來會形成一個什么樣的狀態(tài)呢？會形成我們的產(chǎn)量可能仍然維持高位，東南亞等國家的生產(chǎn)也出現(xiàn)一個回升，而國際上上游的供給彈性相對會偏弱一點(diǎn)，源頭大宗商品的供應(yīng)也不會有那么大的彈性，最后又會使整個的產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)一個橄欖狀。

中國作為整個產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，將會面臨一個非常大的壓力。這樣對于我們實(shí)體企業(yè)來講就會遇到一些問題，第一，原材料的價格壓力非常大；第二，整個加工環(huán)節(jié)的利潤壓力非常大；第三，下游的需求，大家都在跟其他的國家搶客戶，這就對我們整個實(shí)體產(chǎn)業(yè)形成的壓力會非常的大。所以我覺得主動地進(jìn)行壓量，有國內(nèi)“雙碳”發(fā)展目標(biāo)的訴求，也有國際經(jīng)濟(jì)形勢對我們的一個需求壓力的訴求。

我們看一下動力煤。比如說以神華為主，神華動力煤的生產(chǎn)成本只有100多塊錢，到了動力煤上了1000之后，我們可想而知基本上煤炭行業(yè)的利潤實(shí)際上是非常高的，但是它對下游的壓力以及能夠形成的供給實(shí)際上是有限的。所以說供給的增量可能就需要通過行政的一些方式去刺激和鼓勵一些產(chǎn)能和產(chǎn)力的投放。我覺得這是中國的一個短周期的主動出清狀態(tài)，一個是在價上面，一個是在量上面。

跟中國形成鮮明對比的是美國，其實(shí)美國在這20年之內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期，還是比較符合美林時鐘的一個狀態(tài)，基本上每一輪的過熱之后都會進(jìn)入到一個滯脹。2003年的時候，當(dāng)時因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的崛起，帶動美國也形成一個共振，美國在2003年、2004年，當(dāng)時物價和經(jīng)濟(jì)都整體往上面走。但是到了2005年之后，我們會看到美國非制造業(yè)的數(shù)據(jù)開始往下面走，但是CPI依然往上面走，這就是典型的一個滯脹的狀態(tài)。到了2009年、2010年全球大放水之后也是如此，2015年之后也是如此，2018年之后跟中國有點(diǎn)不一樣，它也是符合美林時鐘的樣子。目前美國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀其實(shí)是比較熱的，但是美國資本市場上有一點(diǎn)點(diǎn)在交易它的滯脹，這就跟中國的經(jīng)濟(jì)存在著一個很大的區(qū)別。

當(dāng)然分析美國經(jīng)濟(jì)其實(shí)有很多的數(shù)據(jù)和指標(biāo)去分析，我這里就用一些比較簡單一點(diǎn)的指標(biāo)大體上體現(xiàn)一下，比如美國制造業(yè)的庫存數(shù)據(jù)。我們會看見美國制造業(yè)的庫存數(shù)據(jù)，自有庫存在不斷地出現(xiàn)一些回升，但是客戶的庫存卻出現(xiàn)了一個少有的大跌。從這個角度上來講，整個美國的庫存其實(shí)可能還面臨著一些類似于庫存補(bǔ)庫的潛力在里邊，當(dāng)然不一定現(xiàn)在就在做，但是有這個潛力。第二，我們看一個圖，就是美國成屋的庫存，也是處在有數(shù)據(jù)以來或者最近20年以來的一個最低位。從這個角度上來看，我們就會得到一個結(jié)論，美國的庫存狀態(tài)和地產(chǎn)，它可挖掘的潛力實(shí)際上是非常深的。而美國自從疫情之后，現(xiàn)在整個制造業(yè)的產(chǎn)能利用率其實(shí)已經(jīng)在恢復(fù)，而且已經(jīng)恢復(fù)到了疫情之前的水平。從這個數(shù)據(jù)上來看，美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)我認(rèn)為它還是具有一個上行的慣性，生產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前，但是目前按照客戶端的庫存，處于一個比較低的位置，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)也處于一個庫存低的位置，表明市場上美國其實(shí)是有一個補(bǔ)庫的周期潛力在里邊。

當(dāng)然美國可能從政策面來講，最為關(guān)注的還是在于通脹和就業(yè)，而這一屆美聯(lián)儲的主席更加關(guān)注的是就業(yè)。我們看到美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來已經(jīng)非常好了，但是為什么美聯(lián)儲主席依然還是總體上保持了一個鴿派的觀點(diǎn)？就是因?yàn)槲覀兛吹饺绻麖?019年年底作為基數(shù)，也就是疫情爆發(fā)之前作為基數(shù)來看，整個2020年和2021年加起來到目前為止，整個非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)還有360萬的一個缺口。按照最近的新增就業(yè)數(shù)據(jù)來看，如果按照這種節(jié)奏，基本上會對應(yīng)到明年六七月份就業(yè)，大概就業(yè)能夠恢復(fù)到疫情之前的狀態(tài)。很巧合是吧？美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮的Taper，整個節(jié)奏也基本上是到明年六七月份結(jié)束，如果按照美國的就業(yè)數(shù)據(jù)來看，可能大概也是在那個時段。

其實(shí)我們要從美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的整個細(xì)分項(xiàng)來看，絕大部分目前還沒有恢復(fù)到疫情前，但是有個別的行業(yè)，比如說航運(yùn)行業(yè)，它已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前，包括政府部門的就業(yè)也是恢復(fù)到了疫情前。這個也很好理解，今年航運(yùn)業(yè)實(shí)際上還是非常火爆的。而疫情期間涉及到政府部門的雇工需求，還是有很大的量，所以這兩個數(shù)據(jù)總體上比較好，但是我們看到其他的整個就業(yè)數(shù)據(jù)現(xiàn)在缺口依然存在。所以這也是政策面依然保持相對鴿派的觀點(diǎn)，這么一個主要的邏輯。

但是我覺得美國的就業(yè)數(shù)據(jù)依然沒有達(dá)到美聯(lián)儲或者官方的目標(biāo)，跟以前是有一個本質(zhì)區(qū)別的。以前美國的就業(yè)數(shù)據(jù)得不到改善，往往是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的原因造成了需求端不夠，也就是就業(yè)市場沒有那么多的空缺。但是這次我們看到整個的就業(yè)數(shù)據(jù)，如果以失業(yè)率為指標(biāo)來看，還沒有完全恢復(fù)到疫情之前比較好的那種三點(diǎn)幾的狀態(tài)，主要是因?yàn)楣┙o端的原因。

這里有幾個指標(biāo)大家可以看一下，一是美國的職位空缺數(shù)。說實(shí)話我不知道它這個數(shù)據(jù)到底怎么去統(tǒng)計(jì)的，但這個數(shù)據(jù)很有意思，目前美國的職位空缺數(shù)基本上是處在我們看到的這十來年最高的位置。也就是說市場上有大量的職位需求，之所以就業(yè)不夠，是因?yàn)楣┙o量不夠。

二是美國目前勞動力市場的參與率是明顯和疫情之前不一樣的。疫情之前整個美國勞動力市場的參與率大概在62.8%，現(xiàn)在大概是在61.5%左右，如果就差這一個點(diǎn)的話，有可能帶動美國就業(yè)數(shù)據(jù)又改善一個點(diǎn)，這一個點(diǎn)還是很嚇人的，百分之四點(diǎn)幾變成百分之三點(diǎn)幾的話，那就非常的厲害了。其他的數(shù)據(jù)基本上也能佐證，整個美國勞動力市場實(shí)際上是處在一個賣方市場的狀態(tài)。比如說我們看到美國薪資水平的提升，美國目前勞動力的平均工時，可能一天工作八個小時已經(jīng)不夠了，有時候還得加加班，那就說明美國的勞動力市場目前還是處在一個賣方市場。從這個角度上來講，只要疫情恢復(fù)，只要老百姓愿意走出去工作，那么美國的就業(yè)數(shù)據(jù)還會再不斷改善。

所以從這個角度來講，我們是可以看到美國未來的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該還是會有一個繼續(xù)向上的改善的狀態(tài)。那么從這里來講，中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果做個對比，中國因?yàn)槭窍茸叱鲆咔?，也是新進(jìn)入到一個弱滯脹的狀態(tài)，目前又進(jìn)入到了一個主動的控價壓量狀態(tài)，這種主動的行為對大宗商品的價格還是會形成一些影響的。所以我們今年主要交易的一個通脹的邏輯，在工業(yè)品上面，在短周期之內(nèi)，這個邏輯是有一點(diǎn)點(diǎn)調(diào)整的。但這里需要說的是目前政策面調(diào)控的主要是工業(yè)品，可能關(guān)注我們公司核心報(bào)告的朋友會發(fā)現(xiàn)，最近大概一個月左右的時間，我們開始把很多的配置已經(jīng)放在了一些農(nóng)產(chǎn)品上面。

02 大類資產(chǎn)展望

這里面還可以講一些其他的品種間的比較，比如說我們剛才講的中美經(jīng)濟(jì)的一個狀態(tài)，實(shí)際上在經(jīng)濟(jì)周期里面是有點(diǎn)節(jié)奏不一致的。中國之前是有一點(diǎn)點(diǎn)類滯脹，主動調(diào)控以后有一點(diǎn)主動出清的味道。美國目前從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，我們依然看到的是美國比較過熱的一個經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

如果我們做一個比較就會發(fā)現(xiàn)，中美兩國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的比較跟油銅的價格比較是有很強(qiáng)的相關(guān)性的，邏輯在于什么？大家都知道中國是用銅的最大戶，所以銅的價格如果從基本面來看，跟中國的相關(guān)度會更高，但是原油的價格它對美國經(jīng)濟(jì)反應(yīng)的敏感度更高。所以我用美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做個比較，然后跟油和銅的比值做個相關(guān)性的分析，大家會發(fā)現(xiàn)總體上趨勢是非常相似的。這也是我們上一次大概6月份左右，在做一些觀點(diǎn)展望的時候，我們覺得銅是比較值得去配置的，但是油比銅會更好一點(diǎn)。如果純粹從油的基本面來看，目前油的整個庫存也是處在一個很低的位置。從一些機(jī)構(gòu)的評判來講，到明年一季度之前，可能還是會出現(xiàn)一些短缺的狀態(tài)。這樣我們對目前整個油的驅(qū)動還是依然比較樂觀的，可能還會有一些向上的驅(qū)動。

當(dāng)然今年驅(qū)動油的因素非常多，包括OPEC的談判結(jié)果，包括伊朗的一些問題，有興趣的朋友其實(shí)可以跟研究員多溝通，微觀的東西我們不多講。其中還有另外一個因素，就是在于今年還是個異常的年份，就是大家關(guān)注度特別高的拉尼娜天氣，也就是我們現(xiàn)在經(jīng)常所說的冷冬的狀態(tài)。

為什么剛才講我們對農(nóng)產(chǎn)品特別關(guān)注，異常的天氣它帶來的結(jié)果在工業(yè)品上面影響的是需求，在農(nóng)產(chǎn)品上面影響的是供給。前一段時間北方也下雪了，下雪量也比較大，有些工地它就會受到影響，直接影響到整個大宗商品的需求端。但是農(nóng)產(chǎn)品不一樣，一些異常的天氣對農(nóng)產(chǎn)品的生長還是會有一些影響。當(dāng)然回到油也是一樣，油對異常天氣的反應(yīng)相對可能正面一點(diǎn)，因?yàn)槔崮忍鞖馑o北半球帶來一個冷冬的狀態(tài)，很有可能帶來的就是原油的消費(fèi)。

原油的消費(fèi)在我們國家可能主要的是汽柴油這些品種，但是在美國還有一塊是在取暖上面的用途，所以大家現(xiàn)在對異常天氣對于美國原油的消費(fèi)其實(shí)是給予了一個非常高的關(guān)注度。我們剛才也講了，拉尼娜天氣也使我們在農(nóng)產(chǎn)品上的關(guān)注度有了一個很大的提升。為什么現(xiàn)在要搞“雙碳”的控制？現(xiàn)在確實(shí)覺得天氣比以前越來越異常，這次的拉尼娜天氣如果一旦出現(xiàn)了，就是個雙拉尼娜，因?yàn)槿ツ陝倓偝霈F(xiàn)過拉尼娜，今年又出現(xiàn)拉尼娜，這種連續(xù)拉尼娜天氣其實(shí)頻率不是很高，所以我們現(xiàn)在對這種天氣的跟蹤也是比較緊的。

當(dāng)然我的題目講的是供給解脹，財(cái)政解滯，為什么我們今年對于財(cái)政寄予了很高的期望，卻一直沒有兌現(xiàn)？我覺得有兩個原因，第一，今年一開始大家對經(jīng)濟(jì)還是比較悲觀的，能夠想到的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的手段可能只有財(cái)政對基建的一個兜底。但是我們看到今年比較意外的是出口的數(shù)據(jù)大放異彩，導(dǎo)致的結(jié)果就是財(cái)政兜底基建這方面的訴求是比較弱的。第二，今年的大宗商品價格漲得太高了，如果說再做一些財(cái)政的刺激，會導(dǎo)致大宗商品出現(xiàn)更大的一個彈性，而這個東西會容易失控的。因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)了短缺的狀態(tài)，邊際上面需求的增量對價格產(chǎn)生的彈性不是線性的，可能是一個加速度的過程，就像我們看到的前期的動力煤，當(dāng)然動力煤這個品種我們不多做評判。所以我們在財(cái)政刺激上面，因?yàn)橛辛送庑璧囊蛩兀灿写笞谏唐方^對價格的因素，今年財(cái)政上面的發(fā)力不是很大。

這也帶來一個很大的好處，就是從去年到今年，我們國家在抗疫上面的財(cái)政支出，包括兜底經(jīng)濟(jì)的支出實(shí)際上是很少的，這也為我們積累了不小的財(cái)政資源。我們看一下在銀行體系里面的財(cái)政存款，目前是處在歷史的同期最高位，也就是說我們的財(cái)力還是夠的。而且截止到10月份，新增地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行額度還沒有發(fā)完，以往到了10月份基本上就發(fā)完了，今年還沒發(fā)完，也就是說這筆債發(fā)出去以后，財(cái)政上面還有一部分資金。所以我覺得財(cái)政兜底經(jīng)濟(jì)，未來有必要性，也有這個能力。

為什么？我們現(xiàn)在看到外需已經(jīng)開始走弱了，房地產(chǎn)又處在調(diào)控之中，內(nèi)需也不是一天兩天的事，它是個長周期的問題。當(dāng)然最近在房地產(chǎn)領(lǐng)域，有一些稍微利多的消息，政策面好像有一定的寬松，也帶來房地產(chǎn)市場股票的一個比較大的波動。但是房地產(chǎn)總的方向我們基本上也能看得到，要把這個行業(yè)變成一個常規(guī)化、常態(tài)化穩(wěn)定的行業(yè)，而不是把它作為一個經(jīng)濟(jì)的支柱再持續(xù)10年、20年。

所以說未來在財(cái)政兜底經(jīng)濟(jì)這個方面，預(yù)期還是比較強(qiáng)烈的，有能力，也有意愿，所以說是值得期待的。當(dāng)然會有一個瓶頸，現(xiàn)在地方政府在做這種基建項(xiàng)目投資的時候，好項(xiàng)目越來越少，這也是我們要持續(xù)去關(guān)注的。

剛才講到房地產(chǎn)行業(yè)，我們也看得到整個的房地產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到一個走弱的狀態(tài)。所以今年跟建材相關(guān)的品種，早些時候我們是有很大擔(dān)心的。如果需求出現(xiàn)一個兩位數(shù)的下降，整個建材方面會不會拖累得非常厲害。因?yàn)橐话愎┬枭厦娉霈F(xiàn)兩三個點(diǎn)的波動，就已經(jīng)會影響價格了，出現(xiàn)兩位數(shù)的變化一定會產(chǎn)生影響。但是我們后來發(fā)現(xiàn)“雙控”之下，很多品種的供應(yīng)也出現(xiàn)了甚至超過兩位數(shù)的降幅，結(jié)果這種大宗商品的價格波動幅度越來越大。在不同的時間段，交易的周期和邏輯也不一樣。因?yàn)橹拔覀兛吹秸麄€地產(chǎn)基建數(shù)據(jù)往下面走，整個黑色出現(xiàn)了一個大幅的調(diào)整。但是前一段時間地產(chǎn)的政策好像有一些松動，鋼鐵品種又出現(xiàn)了階段性的大幅反彈。所以黑色品種，其實(shí)我覺得未來交易的邏輯越來越趨向于短期化，突然間有些政策，有些落地的東西，市場上會快速反應(yīng)，再去交易的難度就會越來越大，處在這么一個狀態(tài)。

整個黑色的一個邏輯，我跟研究員也溝通了一下，講了幾個點(diǎn)，我這里就不復(fù)述了。我就講一下其實(shí)明年有些干擾因素，比如說明年的冬奧會，二是亞運(yùn)會，它們都會對一些周邊的生產(chǎn)有影響，所以未來這些都會有一些階段性的因素，包括今年的取暖季這些政策、冬儲的政策，到底會怎么樣，實(shí)際上它都會形成一些階段性的沖擊?？赡荜P(guān)注我們報(bào)告的人會發(fā)現(xiàn)，我們今年在黑色上面做長線的布局策略并不是特別多，就是因?yàn)榕及l(fā)性的因素太多。

再回到商品，就是整個的庫存周期這一塊。很簡單的一個邏輯，當(dāng)我們看到實(shí)體產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)成品庫存在不斷地下降，訂單在不斷地回升，一旦它出現(xiàn)了原材料的補(bǔ)庫，大概率就是一個主動的強(qiáng)周期補(bǔ)庫，這個時候大宗商品的價格一般會體現(xiàn)得非常強(qiáng)勢。2019年底的時候，這個邏輯非常得強(qiáng)烈，券商也都是這么講，都是這么寫。但是2020年初出現(xiàn)疫情以后，一下子把這個邏輯打破了，到了三四月份之后，這個邏輯又重新回來，所以我們看到整個的周期就進(jìn)入了一個主動補(bǔ)庫的周期。但是我們看看現(xiàn)在的狀態(tài)，產(chǎn)成品的庫存基本上橫著了，也沒怎么去。原材料庫存補(bǔ)了一波之后也維持在一個高位，最要命的是新訂單的數(shù)據(jù)在往下面走。這個狀態(tài)會讓我們變得稍微謹(jǐn)慎一點(diǎn)，盡管全球的流動性還是很寬松，但是我們感覺訂單下滑可能還是會引起大宗商品的價格和工業(yè)品的價格會出現(xiàn)一些階段性的波動。

最近一段時間大家熱議的還有一個就是美聯(lián)儲的政策，我們剛才也講了，中國出現(xiàn)了一個主動階段性的類似于出清的狀態(tài)，但是全球大環(huán)境還是要關(guān)注一下的。美聯(lián)儲的貨幣政策變化，我也復(fù)盤了一下2013年之后當(dāng)時那一波的Taper數(shù)據(jù)。大家都很擔(dān)心，美聯(lián)儲一旦進(jìn)入到Taper之后，甚至后面加息，甚至縮表，整個的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是不是一瀉千里了。

其實(shí)我們要看看2013年之后，整個大類資產(chǎn)的變化并非如此。2013年好像是5月份，美聯(lián)儲釋放Taper信號，但是我們看到商品和美股表現(xiàn)的基本上是一個震蕩的狀態(tài)。到了2013年底的時候，真正就進(jìn)入到跟現(xiàn)在一樣，11月份就進(jìn)入到開始縮減資產(chǎn)購買的時候，我們看到的是什么？美元先橫著走，之后是美元一路上行，而大宗商品是先揚(yáng)后抑，美股其實(shí)總體上還是在往上面走的。這個也很好解釋，美股這10年基本上就沒怎么跌過，基本上就是在漲。

所以說這個跟我們現(xiàn)在談到的美聯(lián)儲的Taper實(shí)施之后，對大類資產(chǎn)的影響，第一反應(yīng)實(shí)際上是不一樣的。大家都覺得Taper之后是不是商品價格會大幅下滑？好像不是這樣，至少歷史上出現(xiàn)過的這一次還不是這個樣子。所以我們不能看媒體一說緊縮了，然后就大跌。甚至我們看到美聯(lián)儲到了后來2015年的加息階段，大宗商品的價格都是在往上面走，為什么？因?yàn)榧酉⒕痛碇绹?jīng)濟(jì)肯定是很好，連續(xù)的加息就是說美聯(lián)儲在不斷地緊縮。這樣經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢實(shí)際上是帶來了大宗商品的一個向上驅(qū)動。所以Taper開始執(zhí)行之后，對商品的價格或者大類資產(chǎn)的價格影響，可能還不能一概而論。

對于美元大家其實(shí)是比較關(guān)心的，我覺得上半年的時候，基本上很多的券商都在講美元會進(jìn)入到一個熊市，都會有一個七年的周期。我自己的看法是這樣的：

第一，我們現(xiàn)在看到的美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然是全球最強(qiáng)的，而且可預(yù)見的未來一段時間之內(nèi)，可能還會延續(xù)一段強(qiáng)勢。如果我把美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)跟歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做個比較，總體上我們看到它跟美元的關(guān)系在方向上面還是比較一致的，但是在驅(qū)動彈性上面差異特別大，有的階段可能波動會非常大。因?yàn)槲疫@里只是對比了經(jīng)濟(jì)，沒有對比它的貨幣和當(dāng)時的貨幣政策。

第二，最要命的一個點(diǎn)是什么？最要命的一個點(diǎn)是我們現(xiàn)在大家都在講，全球疫情的逐漸控制，實(shí)際上最近一段時間歐洲的疫情恢復(fù)到了最高點(diǎn)，歐洲現(xiàn)在整個的疫情數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到了之前最高點(diǎn)的位置，而美國的疫情數(shù)據(jù)是在不斷的改善的，所以這一點(diǎn)需要我們警惕。因?yàn)槲覀兒芏嗳丝赡芨杏X全球的疫情是不是被控制住了，實(shí)際上不是這樣的，歐洲的疫情實(shí)際上是處在一個最壞的狀態(tài)。

我對美元的看法可能總體上是這樣的：階段性、中短期可能還會往上，但是長周期是會變?nèi)?。邏輯是因?yàn)槲矣X得可能全球去美元化是個大勢所趨，當(dāng)然這個周期會比較長一點(diǎn)。再加上中美之間的關(guān)系，未來可能中國在非美元資產(chǎn)的配置上面會更加多一點(diǎn)。

我覺得可能未來中國對外依存度比較高的這些品種，還是值得去關(guān)注的，比如銅。為什么？中國現(xiàn)在持有了很多的美元資產(chǎn)，持有了很多這種二級市場的資產(chǎn)，比如說各個地方的債券。其實(shí)中國真正應(yīng)該去持有的，我倒覺得不一定是這種金融資產(chǎn)，而是一些實(shí)物資產(chǎn)，特別是中國對外依存度特別高的資產(chǎn)。你拿著那么多美元，你也搞不清中美之間的關(guān)系將來會是緊是松，在金融上面會受到什么樣的影響。

最近一段時間，國內(nèi)的有色金屬也在拋儲，好像是說有的有色金屬拋儲出來的貨還是九幾年的。也就是說如果我們多買一些這種資產(chǎn)，其實(shí)存放在那里5年、10年、20年也不會受什么影響，它反而會成為一些硬資產(chǎn)。所以我覺得將來對外依存度比較高的資產(chǎn)上面，實(shí)際上是可以值得關(guān)注一下的。

階段性來講，我們覺得農(nóng)產(chǎn)品也還是值得稍微關(guān)注一下的。因?yàn)樽罱闹笜?biāo)，從11月份開始，PPI有可能就會見高點(diǎn)，開始往下走，但是我們看到CPI最近一段時間有點(diǎn)觸底，特別是生豬行業(yè)，今天沒有專門講生豬，生豬這個行業(yè)現(xiàn)在也處在一個普遍虧損的狀態(tài)。

這幾天新聞里面其實(shí)也提到，對于生豬還是要保持這個行業(yè)的穩(wěn)定性，總不能說企業(yè)虧損幅度很大，然后再來一步去產(chǎn)能，又進(jìn)入到一波豬價瘋漲的狀態(tài)，這個東西肯定也是不太好的。

所以我覺得最近一段時間，可能農(nóng)產(chǎn)品的價格對我們來講還是有一些關(guān)注點(diǎn)的，CPI的價格現(xiàn)在也有企穩(wěn)回升的跡象。我們覺得大宗商品整個向上的周期實(shí)際上是沒有結(jié)束的，但是階段性因?yàn)橹袊谡呱嫌幸恍┲鲃拥某銮?，一個是對價格的調(diào)控，一個是對量的調(diào)控，大宗商品的價格可能是有一些影響的。但是我覺得這個影響可能是階段性的，到明年有可能又會有一些新的驅(qū)動出來。我是覺得政策面把量和價控下來之后，實(shí)際上相當(dāng)于給我們的經(jīng)濟(jì)增長又提供了一個低基數(shù)。明年在經(jīng)濟(jì)的保增長上一定還是有一些動作，這樣對于整個消費(fèi)端來講，還是有一些看點(diǎn)的。

另外一個點(diǎn)就是新能源、一些新領(lǐng)域。現(xiàn)在大家總是會提到一些新經(jīng)濟(jì)上面的投資跟傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)上面的投資是有很大的區(qū)別，但是我自己看的話，其實(shí)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還是有很多的點(diǎn)是跟大宗商品掛鉤的，比如新能源汽車。

今年我們從年初的有色金屬里面特別關(guān)注的一個品種就是電解鋁，電解鋁的供給端有高耗能的故事在里邊，需求端有太陽能、新能源汽車輕量化這些故事在里邊。但是給了電解鋁過高的利潤之后，又出現(xiàn)一個大幅的修復(fù)。我覺得可能未來等動力煤的價格趨穩(wěn)以后，它可能價格也會回歸常態(tài)，保持一個行業(yè)的常態(tài)化利潤，之前這個高利潤確實(shí)也比較高，六七千塊錢、五六千塊錢，有點(diǎn)嚇人。

像鎳、錫這些品種都是值得關(guān)注的，都是中國對外依存度比較高，又有一些新基建的故事在里邊。黑色我剛才也講了，整體上短期的邏輯比較多，長期邏輯我們就不多提了，因?yàn)榈禺a(chǎn)畢竟往下面走。

化工整體上可能到明年一季度之前，我們看到的還是向上的一個驅(qū)動。但是下游的各個鏈條還是要看一看，因?yàn)檎w化工行業(yè)大趨勢上面產(chǎn)能的過剩狀態(tài)還是存在的，消費(fèi)如果不力的話，還是有一些產(chǎn)業(yè)的壓力在里邊。農(nóng)產(chǎn)品是我們階段性去關(guān)注的一個品種。

其實(shí)還有一個品種就是貴金屬，也是我們長期在緊盯的。為什么呢？我們看到通脹的價格已經(jīng)漲得很高了，但是市場上長期以來一直在交易的是美聯(lián)儲緊縮的邏輯，卻沒有人去交易通脹的邏輯。但是回頭一看通脹漲了這么多，會不會有一些修復(fù)的行情。之前美國的通脹都干到這么高了，你的黃金一點(diǎn)點(diǎn)反應(yīng)都沒有，我覺得好像是過度來談美聯(lián)儲的政策，而忽略了通脹，所以我覺得黃金從長遠(yuǎn)來看，可能也是值得我們?nèi)タ吹?。?dāng)然有人會把它跟比特幣掛鉤在一起去講，我們就不多提了，比特幣這個東西目前來看也談不清楚。

總體上我們對明年大類資產(chǎn)的一個看法就是這樣，因?yàn)闀r間有限，可能中間有些細(xì)節(jié)也沒有談得特別細(xì)，如果有需要可以跟我們新湖期貨聯(lián)系，謝謝大家。(來源：對沖研投)

（文章來源：東方財(cái)富研究中心）