我們在2022年展望《有“驚”無“險”》中指出上游價格回落可能是明年重要的配置主線，本文重點從基本面和市場維度，對比PPI回落的歷史經(jīng)驗以及與當前現(xiàn)狀的異同，分析如何把握上游價格回落背景下，行業(yè)和風格方面的可能機遇。

我們判斷從當前至2022年，隨著中下游毛利率的改善和基本面相對優(yōu)勢的提升，整體配置也將從上游向中下游切換；同時在宏觀環(huán)境整體缺乏增長，疊加政策可能進一步寬松的周期，資金將更聚焦可持續(xù)增長的領域，中期的市場風格可能仍將逐步偏向成長。

行業(yè)方面，重點關注盈利有望反轉的中下游制造和消費領域的中期機遇，以及穩(wěn)增長加力領域的階段性機會：1)火電的盈利修復彈性可能較大；2)地產(chǎn)和基建鏈的結構性機會(裝飾材料、白色家電)；3)受益全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈中心逐步向中國轉移大趨勢的汽車零部件。4)非酒食品等大眾消費；5)半導體、新能源汽車和軍工產(chǎn)業(yè)鏈等景氣制造領域；6)臨近政策觀察窗口期，政策邊際轉松或發(fā)力的領域，包括地產(chǎn)鏈、建材和券商等。此外，我們也從中下游消費與制造的盈利反轉，以及政策發(fā)力支持的兩個維度梳理股票組合(詳見原文)供投資者參考。

摘要

近期部分原材料價格繼續(xù)回落，前期市場對“滯脹”及“通脹”的擔心有所緩解。我們在2022年展望《有“驚”無“險”》中認為上游價格回落可能是2022年重要的配置主線，本文重點從基本面和市場維度，對比PPI回落的歷史經(jīng)驗以及與當前現(xiàn)狀的異同，分析如何把握上游價格回落背景下，行業(yè)和風格方面的可能機遇。

歷史上的上游價格見頂回落對中下游基本面的影響。1)中下游利潤率何時改善？PPI開始回落后，下游毛利率往往同步或略滯后1個季度反彈，而中游的同步性較弱并且在不同輪次的周期變化顯現(xiàn)差異，我們梳理了中下游各細分領域的毛利率觸底回升與PPI開始回落的時滯。2)哪些細分領域的盈利修復更強？歷史上中下游行業(yè)的毛利率改善往往有所分化，食品飲料、家電和醫(yī)藥等行業(yè)歷史提價能力較強，電力的盈利修復彈性最大，部分制造領域與自身景氣度相關。3)哪些公司盈利修復可能更強？在我們所選的中下游龍頭公司樣本中，歷次毛利率均明顯改善的龍頭公司主要分布在裝飾建材、家電、乘用車、醫(yī)藥、新能源、國防軍工等。

歷史上PPI回落期間市場股價特征。我們從多維度復盤總結如下特征：1)全市場層面，PPI趕頂期間指數(shù)往往表現(xiàn)不佳，PPI回落期指數(shù)多呈現(xiàn)先抑后揚(初期可能與PPI回落對應增長轉弱和通脹仍有掣肘有關)；2)行業(yè)層面，PPI沖頂前6個月，行業(yè)層面受益漲價的強周期、抗通脹的必需消費和防御性的金融表現(xiàn)較好；PPI見頂后的6個月和12個月，整體行業(yè)配置逐漸由上游切換至中游制造、下游消費和TMT，而且隨著時間拉長，下游的超額收益也更加明顯；3)風格層面，歷史上PPI趕頂期間價值比成長更抗跌，PPI見頂回落后，拉長時間看成長將明顯跑贏價值，在增長缺乏機會的背景下市場仍將聚焦有增長的領域。4)此外我們也梳理了中下游行業(yè)龍頭在歷史上PPI回落周期的表現(xiàn)(見圖表29)。

本輪上游價格回落所處的周期位置。1)歷史上的PPI高位回落都處在增長從高位回落，宏觀政策仍偏緊的階段，而當前的背景是PPI向CPI傳導效應有限，消費在疫情長尾效應下持續(xù)偏弱，房地產(chǎn)銷售和投資下滑風險仍未解除，中下游利潤受擠壓已充分暴露，我們預計宏觀政策層面中短期有進一步寬松的空間。2)當前上游對中下游盈利損傷程度已經(jīng)明顯大于以往，五大強周期行業(yè)盈利占比創(chuàng)下2013年以來新高，且下游行業(yè)單三季度盈利出現(xiàn)-26%的深度負增長，即便是中下游的龍頭公司，毛利率也普遍受擠壓。具體行業(yè)上，電力、地產(chǎn)鏈和基建鏈利潤受損明顯，電力設備、半導體以及國防軍工等高景氣制造業(yè)，毛利率并未明顯下降甚至部分提升，偏消費類行業(yè)受損介于前兩者之間。若考慮凈利潤率受到毛利率下滑拖累的程度，電力、裝飾材料、家居、照明家電、紡織制品和化學制藥毛利率下滑對凈利率拖累幅度超過40%，工程機械、廚電、汽車零部件和消費電子等行業(yè)的拖累也超過30%，隱含未來更大的恢復彈性。

從當前至2022年整體配置由上游向中下游切換，市場風格逐漸偏向成長。整體配置思路變化上，我們預計上游價格回落整體改善中下游毛利率可能與歷史類似，結合上游成本占比和存貨周轉率，我們預計電力設備和專用機械等高景氣領域、提價能力強的食品和上游成本占比高的家電、電力、家居、裝飾材料和汽車零部件等行業(yè)，毛利率有望率先在四季度左右觸底；隨著中下游基本面相對優(yōu)勢提升，整體配置也將從上游向中下游切換。市場風格方面，疫情后總需求偏弱的特征在年初以來已充分表現(xiàn)，因此當前上游價格高位與政策偏松并不矛盾，相反在上游價格回落的階段，宏觀政策有望進一步趨于寬松，增長與政策的環(huán)境對市場比以往更有利。在宏觀環(huán)境整體缺乏增長，而上游價格回落疊加政策可能進一步寬松的周期，我們認為資金往往將更聚焦可持續(xù)增長的領域，中期的市場風格可能仍將逐步偏向成長。

關注盈利有望反轉的中下游制造和消費領域的中期機遇，以及穩(wěn)增長加力領域的階段性機會。結合歷史經(jīng)驗和我們構造的財務景氣度得分體系(圖表18)，我們認為歷史上酒類和醫(yī)藥提價能力雖然較強，但考慮到和上游漲價關系較弱，并結合當前的產(chǎn)業(yè)監(jiān)管，可能并非PPI回落的主要受益領域，我們建議關注的行業(yè)如下：1)火電是盈利受損較多但盈利修復彈性可能也較大的行業(yè)；2)地產(chǎn)和基建增長偏弱使相關產(chǎn)業(yè)鏈面臨需求壓力，重點關注修復彈性較大、且基本面有一定韌性、行業(yè)格局較好的結構性機會，包括裝飾材料、白色家電等；3)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的零部件公司整體受成本漲價損傷較大，但結合財務指標得分，以及新能源車逐漸替代燃油車、全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈中心逐步向中國轉移的大趨勢，未來基本面修復空間可能也較大。4)非酒食品等大眾消費行業(yè)歷史提價能力強且已在提價，共同富裕和疫后消費恢復背景下需求也有望逐步修復；5)半導體、新能源汽車、新能源和軍工產(chǎn)業(yè)鏈等景氣制造領域，2021年以來財務指標得分較高，利潤率在成本漲價期表現(xiàn)較好，在成本回落時可能更能通過穩(wěn)定或提升產(chǎn)品價格率先實現(xiàn)盈利改善。6)臨近政策觀察窗口期，政策邊際變化或發(fā)力潛在有支持的領域，包括地產(chǎn)鏈、建材、潛在的消費支持領域、券商等。此外，我們也從中下游消費與制造的盈利反轉，以及政策發(fā)力支持的兩個維度梳理股票組合(請見報告原文)，供投資者參考。

正文

2021年中上游的能源和原材料商品價格大幅上漲，推升中國PPI同比創(chuàng)下歷史新高，其中“雙碳”目標下的政策執(zhí)行可能是重要因素(圖表2)，但隨著四季度國內(nèi)保供順價的一系列政策出臺，以煤炭為代表的國內(nèi)能源和原材料供應約束明顯緩解(圖表3)，大多數(shù)與國內(nèi)供應相關的商品價格已明顯回落。根據(jù)中金公司宏觀組預測，從當前到2022年底，中國PPI同比將逐季回落，2022年Q1-Q4分別為7.3%、5.2%、2.7%和0.9%。我們認為如此大幅度的價格波動可能是2022年配置的重要主線，中期需要重視上游價格壓力緩解帶來的中下游制造與消費的機遇。本篇報告重點結合歷史上PPI回落期的盈利、宏觀政策與市場表現(xiàn)的經(jīng)驗，以及當前現(xiàn)實情況的異同，分析未來如何把握上游價格回落帶來的機遇。

圖表1:2021年中上游能源和原材料價格大幅上漲之后開始有所回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2:中國局部“脹”的問題可能來自“雙碳”目標下的供應約束，并非絕對的產(chǎn)能瓶頸

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3:保供順價后的煤炭庫存已恢復至歷史同期高位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4:2022年中國PPI面臨高位回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

未來上游價格回落對中下游盈利反轉的分析

2021年上游漲價對中下游的損傷為近年較高水平

中下游盈利受擠壓程度為近年較高水平。2021年能源和原材料漲價導致利潤分配明顯由中下游向上游集中，雖然近幾年能源和原材料行業(yè)新增上市公司較少，但五大強周期行業(yè)(石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵和基礎化工)的盈利占比去年以來持續(xù)上升并創(chuàng)下2013年以來的新高。而且從利潤增速的角度看，五大周期行業(yè)在單三季度盈利同比增速仍高達84%的同時，下游盈利出現(xiàn)26%的深度負增長，上游對中下游盈利的擠壓程度高于2017-2018年的PPI上升周期。

電力、地產(chǎn)鏈和基建鏈受損最明顯，高景氣產(chǎn)業(yè)毛利率相對有韌性。從2021Q3相比2020Q3和2019Q3的毛利率看，中下游毛利率普遍明顯下滑，具體有以下特征：1)發(fā)電及電網(wǎng)毛利率下滑幅度最大，主要由煤炭成本占比較高導致；2)下滑幅度其次的是地產(chǎn)鏈(輕工和家電)以及基建鏈(建材和工程機械)；3)反之，電力設備及新能源、半導體等電子產(chǎn)業(yè)鏈以及國防軍工的毛利率基本維持不變甚至逆勢提升，反映高景氣制造業(yè)在上游漲價背景下的成本轉嫁能力較強；4)汽車行業(yè)雖然毛利率下滑幅度有限，但疫情后行業(yè)較長時間的低迷導致毛利率長期處于歷史較低分位；5)食品飲料、醫(yī)療保健和紡服等消費類行業(yè)毛利率受損程度介于地產(chǎn)基建鏈和景氣制造業(yè)之間。

與歷史PPI上行周期對比，本輪中下游毛利率下滑幅度相對較大。我們選擇2008Q2、2011Q3、2018Q3三次PPI定基指數(shù)高點，測算PPI沖頂前一年中下游行業(yè)的毛利率和凈利率，可明顯發(fā)現(xiàn)電力、建材、工程機械、家居和家電等行業(yè)毛利率下滑幅度高于前幾輪PPI上行，可能與房地產(chǎn)和基建增速弱于以往的周期有關；此外受監(jiān)管政策影響的化學制藥毛利率下滑幅度也較大，食品行業(yè)也首次出現(xiàn)毛利率明顯下滑，和PPI與CPI背離的現(xiàn)象較為一致。

凈利潤率受到毛利率下滑拖累較大的行業(yè)未來盈利修復彈性較大。電力、裝飾材料、家居、照明家電、紡織制品和化學制藥毛利率下滑對凈利率產(chǎn)生拖累超過40%，工程機械、廚電、汽車零部件、和消費電子等行業(yè)的毛利率下滑對凈利潤率的拖累超過30%。上述行業(yè)中，若行業(yè)毛利率下滑是來自上游漲價拖累，未來PPI回落階段可能也對應較大的盈利修復彈性，例如電力、裝飾材料、家居、工程機械、家電、汽車零部件和紡織制造等。

圖表5:五大周期行業(yè)利潤占比達到2013年以來最高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6:下游行業(yè)單三季度盈利轉為大幅負增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7:中下游制造業(yè)毛利率普遍受損，其中電力、地產(chǎn)鏈和基建鏈受損最明顯，高景氣產(chǎn)業(yè)毛利率相對有韌性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8:對比過去幾輪PPI見頂前一年，本輪上游漲價對中下游毛利率和凈利率沖擊最大，其中本輪電力、基建鏈和地產(chǎn)鏈受損最大，景氣制造受損最小，下游消費相對居中

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

PPI回落后中下游利潤率何時改善

歷史上PPI見頂回落后，下游毛利率同步或略滯后1個季度反彈的規(guī)律較為明確。歷史上PPI從高點回落的過程中，往往上游毛利率大幅下滑而下游毛利率有所回升，其中上游毛利率同步于PPI回落，而下游毛利率同步或滯后一個季度開始反彈，中游的同步性較弱并且在不同輪次周期的變化有所不同；凈利率方面，歷史上PPI見頂回落可能與經(jīng)濟下行有一定關系，上中下游凈利率整體下滑，但下游下滑幅度往往小于上游。

歷史上PPI見頂回落后，家電、電力設備、食品飲料和醫(yī)藥毛利率通常率先回升。由于各行業(yè)的景氣度不同導致成本漲價向終端傳導能力有所差異，以及存貨周轉率不同也意味著前期庫存的高成本原材料消耗時長不同，各行業(yè)在PPI開始回落后，毛利率觸底回升的周期存在差異。通過統(tǒng)計歷次PPI見頂回落期間各行業(yè)毛利率變化，可發(fā)現(xiàn)家電、電力設備、食品飲料和醫(yī)療保健中的醫(yī)藥公司等平均在PPI見頂?shù)囊粋€季度以內(nèi)出現(xiàn)毛利率的低點，并在隨后開始企穩(wěn)回升，此外電力、裝飾材料、專用機械、家居和汽車零部件也有類似特征。

在PPI回落階段，部分行業(yè)毛利率提升動力來自較強的產(chǎn)品提價能力，并不完全由PPI回落決定，另一部分行業(yè)毛利率的提升則來自成本的下降，行業(yè)景氣度可能是較為關鍵的因素。綜合來看，電力設備和專用機械等高景氣領域、食品等提價能力強且已在提價的行業(yè)、以及成本高度依賴于上游的家電、電力、裝飾材料、家居和汽車零部件等行業(yè)，毛利率有望率先在四季度至明年一季度左右觸底回升。

圖表9:PPI見頂后下游毛利率往往同步或略滯后1個季度回升，中游回升則取決于行業(yè)所處周期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10:PPI見頂回落對應上中下游凈利潤率的同步全面回落，但中游和下游回落幅度明顯較小

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11:歷史上PPI見頂回落后，家電、食品飲料、醫(yī)藥、電力設備等行業(yè)的毛利率平均在一個季度以內(nèi)見底回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，綠色代表行業(yè)毛利率低點出現(xiàn)時間

圖表12:多數(shù)中下游行業(yè)的存貨周轉時長在1個季度左右，機械、軍工和醫(yī)療保健行業(yè)的存貨周轉時間較長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

哪些細分領域的盈利修復可能更強

由于上游價格的需求彈性往往大于中下游，歷史上PPI的波動彈性明顯大于CPI，因此歷史上PPI-CPI 的剪刀差由PPI的變化主導，從理論上PPI-CPI收斂對于中下游盈利改善有利，由于該剪刀差受PPI變化主導，因此分析PPI回落的影響可等同分析剪刀差回落的影響。

歷史上PPI從高位回落期間，中下游毛利率改善有所分化。具體行業(yè)層面，在PPI從高位回落的前6個月和12個月內(nèi)，下游消費行業(yè)毛利率率先明顯改善，電力公用事業(yè)最直接受益煤價回落而毛利提升幅度最大；同時家電等行業(yè)集中度高、競爭格局好的細分行業(yè)提價能力相對較強，在經(jīng)濟偏弱的背景下毛利率改善程度明顯好于汽車；食品飲料歷史提價能力強，但也取決于行業(yè)自身所處周期(2018年下半年從自身周期高位回落，毛利率下降)；此外，從細分的制造業(yè)看電氣設備、化藥、航空航天、商用車、汽車零部件等制造業(yè)毛利率也明顯受益。

凈利潤率方面，歷史上PPI從高點回落的周期中，多數(shù)行業(yè)毛利率均下滑，但下游行業(yè)整體下滑幅度較小，其中食品飲料相對有韌性；而隨著時間拉長至12個月，凈利潤率改善的行業(yè)明顯增加，例如電力和家電等。

針對當前的中下游消費和制造領域，除了歷史上行業(yè)的利潤率變化特征，未來景氣度可能也是決定行業(yè)在成本回落時期能否穩(wěn)定或提升自身價格來實現(xiàn)毛利率改善的關鍵考慮因素。2021年以來，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、半導體產(chǎn)業(yè)鏈和軍工產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)較高的景氣度，結合我們所構造的財務指標分析體系，景氣制造業(yè)長期保持較高的得分(圖表18)。除此之外，地產(chǎn)鏈雖然整體景氣度偏弱，但龍頭公司集中度較高的白色家電基本面仍然相對有韌性，酒類、汽車零部件和紡織服裝整體得分較高。因此結合景氣度指標，在PPI高位回落以后，半導體產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、光伏新能源和軍工等景氣制造領域可能明顯受益；同時前期受損的白色家電、汽車零部件的財務指標反映的未來景氣度有一定韌性，可能未來盈利改善的動能也較強。

圖表13:歷史上PPI-CPI剪刀差收斂主要取決于PPI

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14:PPI從高點回落的周期中，下游行業(yè)毛利率整體提升，大多數(shù)上游出現(xiàn)較為明顯下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15:PPI從高點回落的周期中，制造業(yè)中的家電、酒類和部分電力設備、軍工領域毛利率改善明顯

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表16:PPI從高點回落的周期中，中上游凈利率整體下滑，下游下滑幅度小，食品飲料相對有韌性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17:PPI從高點回落的周期中，制造業(yè)凈利潤率普遍受損，但隨著時間拉長凈利潤率改善的行業(yè)增加

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18:中下游行業(yè)的財務指標景氣度整體回落，得分較高的主要集中在景氣制造和部分消費細分領域

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：得分標準包括CAPEX增速(前三季度高于非金融增速)、ROETTM變化趨勢(最近2個季度整體提升)、經(jīng)營現(xiàn)金流營業(yè)收入變化趨勢(排除連續(xù)2個季度下降)和3Q21年盈利環(huán)比改善(前三季度營收和凈利潤復合增速相比上半年提升)所占得分分別為3/3/2/2。

哪些公司盈利修復可能更強

本輪上游漲價對中下游龍頭公司毛利率普遍產(chǎn)生損傷。通過對于中下游各細分行業(yè)及龍頭公司的毛利率梳理，約40%的公司毛利率下滑幅度大于行業(yè)毛利率本身，同樣一定程度上反映本輪成本漲價的沖擊程度可能大于以往的周期。這也表明在對于部分競爭格局較好行業(yè)，當前盈利受損的行業(yè)龍頭未來同樣可能有較大的盈利修復彈性。僅專用機械、照明家電、汽車零部件的前三大行業(yè)龍頭在行業(yè)毛利率受損情況下，仍能實現(xiàn)毛利率逆勢提升或下滑幅度明顯更小。

在歷次PPI回落周期中，毛利率均明顯改善的龍頭公司主要分布在裝飾建材、家電、乘用車、醫(yī)藥、新能源、國防軍工。

圖表19:本輪上游漲價對中下游龍頭公司毛利率普遍產(chǎn)生損傷，專用機械、半導體等行業(yè)龍頭受損較小

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：標綠色為龍頭公司毛利率下滑幅度大于行業(yè)

圖表20:部分在歷史上PPI回落周期毛利率明顯回升的龍頭公司

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：均為圖表14中的2011年以來有財務數(shù)據(jù)的公司，標紅的為上市以來的PPI下行1年周期期間毛利率均提升的公司

未來上游跌價所處增長與政策的周期位置分析

歷史上的三次PPI臨近高點轉折期，宏觀環(huán)境對市場都相對不利。前三輪PPI大幅上行至高點的階段，均處于增長從高點開始回落，宏觀政策仍偏緊的階段，例如2008年和2011年的PPI高點出現(xiàn)之前，央行均通過加息或提升存款準備金率來應對經(jīng)濟過熱和通脹壓力，2018年雖然通脹壓力有限，但去杠桿政策導致信用大幅收緊。

本輪上游價格所處的周期位置與歷史上有所不同。當前面臨的環(huán)境是PPI向CPI傳導的通脹壓力有限，消費在疫情長尾效應影響下持續(xù)偏弱，房地產(chǎn)銷售和投資下滑的風險仍未解除，中下游利潤受擠壓已較為充分地暴露，因此我們預計宏觀政策可能仍將維持穩(wěn)中趨松狀態(tài)。我們在2022年展望《有“驚”無“險”》中指出，政策格局從當前到2022年前半段可能呈現(xiàn)“內(nèi)松外緊”的格局，中國可能采用降息降準等貨幣工具以及偏積極的財政支持穩(wěn)增長，市場流動性逐步走向寬松。綜合來看，當前處在經(jīng)濟增長趨弱的風險已得到一定釋放，而政策條件具備進一步寬松的窗口期，今年底至明年一季度是政策觀察的重要窗口期，周期位置對市場相對有利。

圖表21:新增社融同比增速回落階段可能接近尾聲，未來PPI回落所處信用環(huán)境可能好于以往

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：定基指數(shù)高點在2018年9月

圖表22:2008年和2011年PPI與CPI的高通脹均導致貨幣政策收緊，而當前并非貨幣政策緊縮的窗口期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表23:消費和房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長拖累的壓力已成共識

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24:上下游利潤率周期錯位的風險已部分釋放

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

未來上游價格回落的市場展望

歷史上的上游跌價期間市場有哪些特征

通過歷史上PPI回落周期的股價復盤，我們總結了以下特征：1)大勢層面，價格趕頂期間市場往往明顯下跌，而價格回落后市場往往先跌后漲；這種特征可能與歷次經(jīng)濟周期PPI高位回落主要對應經(jīng)濟周期的增長轉弱，且通脹仍然對政策產(chǎn)生一定掣肘的階段，而2018年PPI高位時期則對應去杠桿政策執(zhí)行時期；2)行業(yè)層面，在PPI見頂前6個月，即價格趕頂?shù)倪^程中，指數(shù)表現(xiàn)不佳，行業(yè)層面受益漲價的強周期、抗通脹的必需消費以及防御性的金融表現(xiàn)較好；但隨著價格見頂回落，PPI指數(shù)見頂后的6個月和12個月，整體行業(yè)配置逐漸由上游切換至中游制造、下游消費和TMT，而且隨著時間拉長，下游的超額收益也整體更加明顯；3)風格層面，歷史上PPI趕頂期間價值相比成長更抗跌，價格見頂回落前期風格不明確，但拉長時間成長明顯跑贏價值，在增長缺乏機會的背景下市場仍將聚焦有增長的領域。

圖表25:PPI定基指數(shù)回落期間指數(shù)往往先跌后漲

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26:歷史上PPI回落初期各指數(shù)下跌，隨后明顯回升，可能回落初期對應經(jīng)濟下滑而通脹仍對政策有掣肘有關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表27:PPI趕頂期間市場下跌，價值比成長更抗跌，價格見頂回落前期風格不明確，拉長時間成長明顯跑贏價值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表28:PPI趕頂期間強周期和必需消費好，價格回落后配置逐漸由上游切換至中游制造、下游消費和TMT(單位：%)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：行業(yè)收益率為相對萬得全A的超額收益

圖表29:中下游龍頭公司在PPI高位下行1年的超額收益

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：表中的區(qū)間漲跌幅均為行業(yè)或公司的區(qū)間漲跌幅與萬得全A漲跌幅之差，標紅數(shù)字表示超額收益為正。

哪些市場經(jīng)驗可參考？哪些會不一樣？

本輪PPI波動的特征與以往的周期存在較多差異：1)經(jīng)濟周期層面，本輪PPI大幅上升期間并未對應經(jīng)濟過熱，反而對應增長下行成為共識的階段，宏觀流動性相比以往更寬松，與歷史上PPI高位時期政策偏緊狀態(tài)有所不同；2)PPI上漲向CPI傳導遲遲未發(fā)生，CPI長期維持在相對低位水平，該特征部分類似2017-2018年由供給收緊推動上游漲價的周期；3)PPI上升對中下游盈利的沖擊大于以往的周期，在中上游盈利增長趨勢仍然向好且盈利能力提升的同時，多數(shù)中下游行業(yè)呈現(xiàn)為毛利率大幅回落，同時凈利率在費用率下降空間有限以后也開始回落。

歷史經(jīng)驗有哪些可參考？首先，前期成本漲價對中下游利潤的沖擊大于以往的周期，我們認為PPI回落對改善中下游毛利率的特征可能與歷史相同，而且有較多行業(yè)的毛利率低點可能在PPI高位回落的一個季度內(nèi)出現(xiàn)，主要集中在部分高景氣制造業(yè)，以及上游占成本比重高且存貨周轉相對較快的領域。其次，隨著中下游基本面相對優(yōu)勢明顯提升，我們認為超額收益領域從上游向中下游切換的特征可能也會與歷史較為類似。最后，在上游價格回落、宏觀缺乏增長機會的環(huán)境下，市場往往會更加聚焦可持續(xù)增長的領域，尤其在流動性進一步走向寬松的環(huán)境之下，市場風格可能仍將偏向成長。

不能照搬歷史經(jīng)驗的一方面在于，中下游具體行業(yè)的基本面景氣度可能與歷史不同，具體的行業(yè)表現(xiàn)可能也將有所差異：1)歷史上酒類和醫(yī)藥提價能力較強，且能源和原材料的成本占比有限，其毛利率提升與PPI回落的關聯(lián)相對有限，結合當前對兩個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策和需求看，PPI回落對其基本面的影響可能相對有限。2)地產(chǎn)和基建增長中期可能偏弱，相關產(chǎn)業(yè)鏈可能面臨需求壓力，但部分基本面有一定韌性、行業(yè)格局較好的領域，盈利修復彈性可能較大，仍有結構性機會，主要包括裝飾材料、白色家電等。3)新能源汽車鏈、新能源、半導體產(chǎn)業(yè)鏈和國防軍工等高端制造業(yè)，景氣程度整體較高，成本漲價時期仍然能夠逆勢維持利潤率穩(wěn)定，未來成本回落可能明顯受益。對應具體二級行業(yè)包括專用機械、新能源電力系統(tǒng)、電氣設備、電源設備、半導體和航空航天等。4)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的零部件公司整體受成本漲價損傷較大，但結合財務指標，以及隨著新能源汽車逐步替代燃油車，全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈的中心可能逐步由海外向中國轉移的可能是未來的大趨勢，汽車零部件公司未來修復空間可能較大。我們也梳理相關A股和港股公司(請見報告原文)。

另一方面不同在于，本輪上游價格回落期間可能對政策轉松相對有利。與以往上游價格處于高位時期，消費品通脹壓力仍然較大不同，疫情后總需求偏弱的特征在年初以來已充分表現(xiàn)，CPI維持偏弱的狀態(tài)，因此當前上游價格處于高位與政策偏松并不矛盾，相反在上游價格回落的階段，政策有望進一步趨于寬松。因此我們認為以往PPI高位回落初期指數(shù)表現(xiàn)不佳、行業(yè)普跌、成長風格跑輸?shù)默F(xiàn)象，當前可能難以出現(xiàn)。從具體政策方向上，貨幣與財政政策可能均有放松空間，但財政政策(包括隱性財政)或是主力；從著力點上，除了傳統(tǒng)的存款準備金率、利率以及信貸工具、傳統(tǒng)基建拉動及地產(chǎn)政策微調外，保障性租賃住房、以跨周期目標(如碳中和等)為導向的消費補貼、促進共同富裕為導向的轉移支付及社會保障覆蓋的完善，可能是更值得關注的方向(請見報告原文)。

綜合來看，我們建議關注的行業(yè)如下：1)火電是盈利受損較多但盈利修復彈性可能也較大的行業(yè)；2)地產(chǎn)和基建增長偏弱使相關產(chǎn)業(yè)鏈面臨需求壓力，重點關注修復彈性較大、且基本面有一定韌性、行業(yè)格局較好的結構性機會，包括裝飾材料、白色家電等；3)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的零部件公司整體受成本漲價損傷較大，但結合財務指標得分，以及新能源車逐漸替代燃油車、全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈中心逐步向中國轉移的大趨勢，未來基本面修復空間可能也較大。4)非酒食品等大眾消費行業(yè)歷史提價能力強且已在提價，共同富裕和疫后消費恢復背景下需求也有望逐步修復；5)半導體、新能源汽車、新能源和軍工產(chǎn)業(yè)鏈等景氣制造領域，2021年以來財務指標得分較高，利潤率在成本漲價期表現(xiàn)較好，在成本回落時可能更能通過穩(wěn)定或提升產(chǎn)品價格率先實現(xiàn)盈利改善。6)臨近政策觀察窗口期，政策邊際變化或發(fā)力潛在有支持的領域，包括地產(chǎn)鏈、建材、潛在的消費支持領域、券商等。此外，我們也從中下游消費與制造的盈利反轉，以及政策發(fā)力支持的兩個維度梳理股票組合(請見報告原文)，供投資者參考。

（文章來源：中金點睛）