走勢評級：鋅：震蕩

報告日期：2022年03月15日

★事件分析

2021年海外鋅精礦產(chǎn)量同比顯著回升，但下半年恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩，四季度產(chǎn)量環(huán)比同比均現(xiàn)負(fù)增長。樣本礦企2021 Q4鋅精礦產(chǎn)量共計117.6萬金屬噸，環(huán)比負(fù)增3萬金屬噸，同比負(fù)增15萬金屬噸，全年總產(chǎn)量489.1萬金屬噸，同比增加10.7萬金屬噸。秘魯2021 Q4產(chǎn)量36萬金屬噸，環(huán)比降低1.8萬金屬噸，同比降低7.5萬金屬噸，全年總產(chǎn)量153.2萬金屬噸，較2020年增加20.1萬金屬噸。產(chǎn)量環(huán)比負(fù)增的直接原因包括存量產(chǎn)能的品位降低、計劃外檢修以及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度偏慢，此外企業(yè)的經(jīng)營策略也會影響實際產(chǎn)量。

礦企大多并未明顯增加鋅礦業(yè)務(wù)的資本開支規(guī)模，在產(chǎn)能擴(kuò)張不活躍的情況下，礦企基于品位的趨勢性降低以及未來的關(guān)停計劃不同程度的調(diào)降了2022年產(chǎn)量目標(biāo)。中長期而言，當(dāng)前或已臨近本輪鋅礦產(chǎn)能擴(kuò)張周期的尾聲。

★投資建議

近期鋅價的交易重心仍在歐洲能源價格，短期內(nèi)市場對歐洲制裁俄羅斯能源品的預(yù)期隨俄烏局勢演變不斷調(diào)整，鋅價跟隨歐洲氣價維持高波動。中期而言，我們認(rèn)為在歐洲能源危機(jī)得到徹底解決之前，當(dāng)?shù)劁\冶煉廠的減產(chǎn)風(fēng)險都難言解除，相對于短期氣價的漲幅，更值得關(guān)注的或許是高能源價格的持續(xù)時間。鋅價上行的另一個驅(qū)動在于國內(nèi)需求預(yù)期，短期受國內(nèi)疫情、能源及原材料價格高企等因素影響，旺季需求啟動偏慢，但我們依舊看好穩(wěn)增長發(fā)力下國內(nèi)上半年的需求表現(xiàn)。綜合而言，在上述核心驅(qū)動未發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)前，預(yù)計鋅價仍將在高波動中重心逐步上移。

★風(fēng)險提示

鋅精礦供應(yīng)超預(yù)期，歐洲能源價格大幅回落，國內(nèi)消費不及預(yù)期。

報告全文

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事件概況

近期，海外主要鋅礦生產(chǎn)商的四季報已基本披露完畢，秘魯能礦部的礦業(yè)統(tǒng)計公報也已更新至2022年1月，盡管當(dāng)前鋅供應(yīng)端的瓶頸集中在冶煉端，市場對鋅礦的關(guān)注度有所降低，但礦端作為鋅中長期最主要的成本支撐，四季報中透露出的部分信息也值得市場關(guān)注。

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事件分析

數(shù)據(jù)顯示，2021年海外鋅精礦產(chǎn)量同比顯著回升，呈明顯的疫情后周期修復(fù)特征，但下半年以來恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩，四季度產(chǎn)量環(huán)比同比均現(xiàn)負(fù)增長。樣本礦企2021年四季度鋅精礦產(chǎn)量共計117.6萬金屬噸，環(huán)比三季度負(fù)增3萬金屬噸或-2%，較2020年同期負(fù)增15萬金屬噸或-11%，全年共計生產(chǎn)鋅精礦489.1萬金屬噸，同比增加10.7萬金屬噸，較疫情前(2019年)增加7.8萬金屬噸。2021年下半年起，秘魯?shù)漠a(chǎn)量也呈現(xiàn)出環(huán)比、同比齊降的態(tài)勢，2021年四季度產(chǎn)量36萬金屬噸，環(huán)比降低1.8萬金屬噸或-5%，同比降低7.5萬金屬噸或-17%，秘魯全年鋅精礦產(chǎn)量153.2萬金屬噸，較2020年及2019年分別增加20.1、12.7萬金屬噸。

存量產(chǎn)能的品位降低、計劃外檢修以及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度偏慢能一定程度上解釋去年下半年以來海外鋅精礦生產(chǎn)恢復(fù)節(jié)奏的放緩，如Glencore四季報中指出，Zhairem長于預(yù)期的爬產(chǎn)期以及Kidd的原礦品位降低是四季度產(chǎn)量降低的主要原因，Hudbay旗下777礦因臨近關(guān)停，產(chǎn)量也出現(xiàn)了明顯收縮。此外，我們認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營策略也對產(chǎn)量變化有著直接影響，具體而言，2020年下半年企業(yè)為彌補(bǔ)疫情造成的減量積極生產(chǎn)，產(chǎn)量明顯高于歷年同期，而2021年，疫情對產(chǎn)量的影響趨弱，同時高鋅價、低加工費的組合給到了礦企極佳的利潤率，在確保全年經(jīng)營目標(biāo)能夠完成后，年末企業(yè)的生產(chǎn)積極性可能并不高，最終表現(xiàn)為產(chǎn)量的邊際回落。

部分企業(yè)的四季報中也披露了2022年產(chǎn)量指引，與2021年實際產(chǎn)量對比，我們發(fā)現(xiàn)大多企業(yè)的2022年產(chǎn)量指引同比有所下調(diào)，僅Teck和Lundin Mining有所上調(diào)，主因預(yù)期Red Dog經(jīng)營狀況良好以及Neves-Corvo擴(kuò)建項目投產(chǎn)，其余企業(yè)調(diào)降產(chǎn)量指引的原因主要可概括為礦石品位的下降以及預(yù)期礦山關(guān)停等，此外疫情的長尾沖擊可能仍是企業(yè)不得不考慮的風(fēng)險點。

可與產(chǎn)量指引互為印證的是企業(yè)在鋅業(yè)務(wù)的資本開支情況，就我們統(tǒng)計的樣本企業(yè)而言，目前仍無明顯資本開支擴(kuò)張的跡象，大多企業(yè)2021年的實際資本開支與年初計劃大致相當(dāng)或略有不及，2022年的資本開支預(yù)算也并無明顯增加(Boliden 2022年開發(fā)性資本開支預(yù)算增加主因Odda鋅冶煉廠的擴(kuò)建項目，并非用于鋅礦業(yè)務(wù))。依照慣例，高利潤通常會刺激礦企增大資本開支并擴(kuò)建產(chǎn)能，但此輪鋅價上行周期內(nèi)我們遲遲未能見到鋅礦業(yè)務(wù)資本開支的顯著增加，除了疫情持續(xù)帶來的不確定性之外，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整，即更聚焦于有明顯新能源屬性的金屬礦產(chǎn)(鋰、鎳、銅等)的開發(fā)可能是更長周期的邏輯。

加工費方面，近期進(jìn)口礦現(xiàn)貨加工費快速走高，同時國產(chǎn)礦加工費小幅下調(diào)，二者走勢出現(xiàn)分化，分別對應(yīng)各自供需格局的邊際變化。進(jìn)口礦方面，歐洲冶煉廠減產(chǎn)使得流向國內(nèi)的鋅精礦有所增加，而極低的滬倫比下，冶煉廠采購進(jìn)口礦的成本相比國產(chǎn)礦更高，供大于求的格局下，進(jìn)口礦現(xiàn)貨加工費持續(xù)上調(diào)。另一方面，國產(chǎn)礦加工費的下行一定程度上也是對極端滬倫比的一種再平衡。

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投資建議

海外礦企四季報以及秘魯能礦部的礦業(yè)統(tǒng)計公報顯示，2021年海外鋅精礦產(chǎn)量同比顯著回升，呈現(xiàn)出明顯的疫情后周期修復(fù)特征，但下半年以來恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩，四季度產(chǎn)量環(huán)比同比均現(xiàn)負(fù)增長。此外，結(jié)合企業(yè)的2022年產(chǎn)量指引及資本開支預(yù)算，我們發(fā)現(xiàn)礦企大多并未在本輪利潤上行周期內(nèi)明顯增加鋅礦業(yè)務(wù)的資本開支規(guī)模，在產(chǎn)能擴(kuò)張不活躍的情況下，礦企基于品位的趨勢性降低以及未來的關(guān)停計劃不同程度的調(diào)降了2022年產(chǎn)量目標(biāo)。中長期而言，我們維持此前的觀點，即當(dāng)前已接近本輪鋅礦產(chǎn)能擴(kuò)張周期的尾部階段。

近期鋅價的交易重心仍在歐洲能源價格，短期內(nèi)市場對歐洲制裁俄羅斯能源品的預(yù)期隨俄烏局勢演變不斷調(diào)整，鋅價跟隨歐洲氣價維持高波動。中期而言，我們認(rèn)為在歐洲能源危機(jī)得到徹底解決之前，當(dāng)?shù)劁\冶煉廠的減產(chǎn)風(fēng)險都難言解除，相對于短期氣價的漲幅，更值得關(guān)注的或許是高能源價格的持續(xù)時間。鋅價上行的另一個驅(qū)動在于國內(nèi)需求預(yù)期，短期受國內(nèi)疫情、能源及原材料價格高企等因素影響，旺季需求啟動偏慢，但我們依舊看好穩(wěn)增長發(fā)力下國內(nèi)上半年的需求表現(xiàn)。綜合而言，在上述核心驅(qū)動未發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)前，預(yù)計鋅價仍將在高波動中重心逐步上移。

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風(fēng)險提示

鋅精礦供應(yīng)超預(yù)期，歐洲能源價格大幅回落，國內(nèi)消費不及預(yù)期。

（文章來源：東證衍生品研究院）