摘要

地產(chǎn)“政策底”或現(xiàn)，工業(yè)金屬現(xiàn)實(shí)和預(yù)期如何博弈？

2021年下半年以來，中國的房地產(chǎn)市場景氣度下行，一方面體現(xiàn)在銷售、新開工和開發(fā)投資同比增速快速下滑，另一方面也面臨信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，雖然今年處于竣工景氣周期，但房企到位資金同比增速持續(xù)下降，仍然拖累了施工和竣工進(jìn)度。這背后既有需求側(cè)購房者預(yù)期扭轉(zhuǎn)的原因，也有政策端緊信貸、強(qiáng)調(diào)控對(duì)房企到位資金和投資意愿的影響。

近期地產(chǎn)走弱下，與地產(chǎn)鏈條相關(guān)度較高的工業(yè)金屬，如鋼材、鋁等價(jià)格顯著回落。房地產(chǎn)市場景氣度下行直接影響工業(yè)金屬的建筑需求，但其傳導(dǎo)邏輯并不相同。一個(gè)完整的地產(chǎn)建設(shè)周期從拿地、開工、施工到竣工往往需要?dú)v時(shí)2-3年的時(shí)間。鋼材消費(fèi)往往集中在開工與施工的前期階段，基本金屬中銅、鋁在房地產(chǎn)領(lǐng)域的消費(fèi)則集中于竣工階段，鋅主要以鍍鋅鋼材和合金的形式廣泛用于商業(yè)性地產(chǎn)和基建相關(guān)的建筑領(lǐng)域，與住宅房地產(chǎn)市場的關(guān)聯(lián)度較低。

當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)“政策底”或已出現(xiàn)，穩(wěn)需求政策可能逐步發(fā)力，但傳導(dǎo)至實(shí)體市場和實(shí)物消費(fèi)，可能仍需一至兩個(gè)季度。在前期工業(yè)金屬價(jià)格大跌后，對(duì)地產(chǎn)的悲觀預(yù)期可能已有充分兌現(xiàn)，價(jià)格也開始震蕩筑底。我們認(rèn)為當(dāng)下鋼鐵、鋁等市場正處于預(yù)期企穩(wěn)的階段，而政策的邊際改善可能意味著預(yù)期的修復(fù)，但仍需觀察政策力度以及落實(shí)情況。地產(chǎn)政策見底將領(lǐng)先于工業(yè)金屬基本面拐點(diǎn)的出現(xiàn)，向前看，在房地產(chǎn)市場預(yù)期動(dòng)態(tài)修復(fù)的過程中，驅(qū)動(dòng)不同地產(chǎn)周期的相關(guān)指標(biāo)可能將有所分化，而受益于地產(chǎn)鏈條不同階段的工業(yè)金屬的表現(xiàn)可能也會(huì)出現(xiàn)一定差異。

2022年地產(chǎn)基本面將全面降速，但相關(guān)指標(biāo)的分化對(duì)工業(yè)金屬的影響有異

基于中金地產(chǎn)組2021年11月7日發(fā)布的報(bào)告《下行周期下的格局重塑與企業(yè)突圍》，此輪房地產(chǎn)市場后續(xù)走勢(shì)很大程度上取決于政策介入的時(shí)點(diǎn)和力度，今年四季度政策會(huì)邊際小幅調(diào)節(jié)以穩(wěn)定市場預(yù)期，明年一季度可能會(huì)有進(jìn)一步的政策調(diào)整以幫助市場觸底反彈。整體上，2022年地產(chǎn)基本面整體將較 2021年全面降速，但各指標(biāo)同比增速可能在明年一季度見底。中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)的房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積、施工面積和竣工面積的同比增速將分別從2021年的5.7%、-9.6%、2.8%和7.4%進(jìn)一步下滑至-1.5%、-10.5%、0.1%和4%。政策的邊際調(diào)整將一定程度上改善項(xiàng)目的融資環(huán)境，加快在建項(xiàng)目的完工，推動(dòng)存量施工面積逐步走向完工周期。但政策整體基調(diào)難以放松的情況下，新開工面積或?qū)⒋蠓禄?/p>

鑒于此，我們認(rèn)為受益于地產(chǎn)周期前端的黑色金屬受本輪地產(chǎn)調(diào)整的影響可能較大，但在價(jià)格表現(xiàn)上對(duì)政策的邊際回暖也更加敏感；而更多地應(yīng)用于周期后端的鋁和銅的建筑需求短期內(nèi)受竣工增速下滑拖累，但這部分需求只是被遞延而非消失，隨著房企到位資金好轉(zhuǎn)，下游需求將有所恢復(fù)。另外，我們預(yù)計(jì)明年基建投資可能會(huì)有所提速，結(jié)合各個(gè)品種下游需求中房地產(chǎn)與基建的相對(duì)占比，對(duì)黑色金屬，傳統(tǒng)基建(鐵路、橋梁、道路等)的上行空間有限，可能難以對(duì)沖房建需求的下滑。而基本金屬方面，銅和鋁可能受益于更多的電力投資和特高壓電力項(xiàng)目。

黑色金屬：新開工面積大幅縮水，需求承壓

中國鋼鐵需求與房地產(chǎn)的發(fā)展息息相關(guān)。我們的下游鋼材需求模型顯示，2020年房屋建設(shè)占鋼材實(shí)際總消費(fèi)的40%左右。房建與基建合計(jì)占總需求的六成左右。從地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)與螺紋鋼消費(fèi)的相關(guān)性來看，螺紋鋼的表觀消費(fèi)量與建筑工程投資、施工面積、新開工面積等指標(biāo)相關(guān)性較強(qiáng)，與竣工面積和基建投資等指標(biāo)的相關(guān)性較差?？梢娐菁y鋼消費(fèi)主要受房建的前周期驅(qū)動(dòng)。從歷史上看，螺紋鋼消費(fèi)主要圍繞著施工面積的中樞波動(dòng)。但施工面積是一個(gè)存量概念，并不能體現(xiàn)房建周期處于什么階段，因此并不能刻舟求劍地將施工面積的同比增速作為單一變量，而是需要結(jié)合新開工面積和竣工面積等增量指標(biāo)判斷。

存量施工面積雖仍較大，但考慮到房建周期整體走向竣工，且新開工面積的大幅下滑意味著在施工面積不斷收縮的情況下，并沒有新增量補(bǔ)充以彌補(bǔ)鋼材需求的損失，我們預(yù)計(jì)房建相關(guān)的鋼材需求在今、明兩年將持續(xù)收縮?；ㄍ顿Y可能會(huì)小幅加速以托底經(jīng)濟(jì)，但考慮到房地產(chǎn)在整體鋼材需求中的占比，我們認(rèn)為基建的增量很難對(duì)沖地產(chǎn)需求的下行。

基本金屬：竣工增速下降，相關(guān)需求延后

我們估算房地產(chǎn)行業(yè)的需求占鋁材總需求的25%左右，主要用于面板、隔斷板、幕墻、鋁塑管等材料，以及鋁合金門窗等，而銅主要用于小區(qū)相關(guān)供電配電、銅制水管以及室內(nèi)電線鋪設(shè)，住宅類房地產(chǎn)占銅總需求11%左右。竣工同比增速下行對(duì)鋁的消費(fèi)拖累更加明顯，但基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)明年一二季度建筑相關(guān)的鋁和銅的消費(fèi)將環(huán)比改善。

正文

地產(chǎn)“政策底”或現(xiàn)，工業(yè)金屬現(xiàn)實(shí)和預(yù)期如何博弈？

2021年下半年以來，中國的房地產(chǎn)市場景氣度下行，一方面體現(xiàn)在銷售、新開工和開發(fā)投資同比增速快速下滑，另一方面也面臨信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，雖然今年處于竣工景氣周期，但房企到位資金同比增速持續(xù)下降，仍然拖累了施工和竣工進(jìn)度。這背后既有需求側(cè)購房者預(yù)期扭轉(zhuǎn)的原因，也有政策端緊信貸、強(qiáng)調(diào)控對(duì)房企到位資金和投資意愿的影響。

近期地產(chǎn)走弱下，與地產(chǎn)鏈條相關(guān)度較高的工業(yè)金屬，如鋼材、鋁等價(jià)格顯著回落。房地產(chǎn)市場景氣度下行直接影響工業(yè)金屬的建筑需求，但其傳導(dǎo)邏輯并不相同。一個(gè)完整的地產(chǎn)建設(shè)周期從拿地、開工、施工到竣工往往需要?dú)v時(shí)2-3年的時(shí)間。鋼材消費(fèi)往往集中在開工與施工的前期階段，基本金屬中銅、鋁在房地產(chǎn)領(lǐng)域的消費(fèi)則集中于竣工階段，鋅主要以鍍鋅鋼材和合金的形式廣泛用于商業(yè)性地產(chǎn)和基建相關(guān)的建筑領(lǐng)域，與住宅房地產(chǎn)市場的關(guān)聯(lián)度較低。

當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)“政策底”或已出現(xiàn)，穩(wěn)需求政策可能逐步發(fā)力，但傳導(dǎo)至實(shí)體市場和實(shí)物消費(fèi)，可能仍需一至兩個(gè)季度。在前期工業(yè)金屬價(jià)格大跌后，對(duì)地產(chǎn)的悲觀預(yù)期可能已有充分兌現(xiàn)，價(jià)格也開始震蕩筑底。我們認(rèn)為當(dāng)下鋼鐵、鋁等市場正處于預(yù)期企穩(wěn)的階段，而政策的邊際改善則意味著預(yù)期的修復(fù)，但仍需觀察政策力度以及落實(shí)情況。地產(chǎn)政策見底將領(lǐng)先于工業(yè)金屬基本面拐點(diǎn)的出現(xiàn)，向前看，在房地產(chǎn)市場預(yù)期動(dòng)態(tài)修復(fù)的過程中，驅(qū)動(dòng)不同地產(chǎn)周期的相關(guān)指標(biāo)可能將有所分化，而受益于地產(chǎn)鏈條不同階段的工業(yè)金屬的表現(xiàn)可能也會(huì)出現(xiàn)一定差異。

2022年地產(chǎn)基本面將全面降速，但相關(guān)指標(biāo)的分化對(duì)工業(yè)金屬的影響有異

“房住不炒”基調(diào)難以放松，購房預(yù)期將持續(xù)調(diào)控

自2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”定位之后，“房住不炒”在2018年和2020年均出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中。今年4月30日中共中央政治局會(huì)議重申“房住不炒”定位，并提出“防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房價(jià)”。今年3月，《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，“十四五”期間仍要堅(jiān)持“房住不炒”，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)和穩(wěn)預(yù)期的“三穩(wěn)”目標(biāo)更加明確。

今年以來，開發(fā)商“三線四檔”政策下，資金監(jiān)管加嚴(yán)

去年8月，央行、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部出臺(tái)了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理的“三線四檔”規(guī)則，多地收緊預(yù)售資金監(jiān)管。

三季度以來，房企銷售走弱，資金面快速趨緊，疊加部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，房企投資意愿下降，融資難度增加。今年7月-10月，單月房企到位資金均同比轉(zhuǎn)負(fù)，施工面積同比增速持續(xù)下滑，10月份全國竣工面積同比下降20.6%(前值：+1%)，資金緊張情況可能已經(jīng)影響開發(fā)商的施工和竣工速度，這一現(xiàn)象短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)。

向前看，政策可能有邊際調(diào)節(jié)，但2022年地產(chǎn)整體基本面將較今年全面降速

基于中金地產(chǎn)組2021年11月7日發(fā)布的報(bào)告《下行周期下的格局重塑與企業(yè)突圍》，此輪房地產(chǎn)市場后續(xù)走勢(shì)很大程度上取決于政策介入的時(shí)點(diǎn)和力度。今年四季度政策會(huì)邊際小幅調(diào)節(jié)以穩(wěn)定市場預(yù)期，明年一季度可能會(huì)有進(jìn)一步的政策調(diào)整以幫助市場觸底反彈。整體上，2022年地產(chǎn)基本面整體將較 2021年全面降速，但各指標(biāo)同比增速可能在明年一季度見底。中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)的房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積、施工面積和竣工面積的同比增速將分別從2021年的5.7%、-9.6%、2.8%和7.4%進(jìn)一步下滑至-1.5%、-10.5%、0.1%和4%。政策的邊際調(diào)整將一定程度上改善項(xiàng)目的融資環(huán)境，加快在建項(xiàng)目的完工，推動(dòng)存量施工面積逐步走向完工周期。但政策整體基調(diào)難以放松的情況下，新開工面積或?qū)⒋蠓禄?/p>

鑒于此，我們認(rèn)為受益于地產(chǎn)周期前端的黑色金屬受本輪地產(chǎn)調(diào)整的影響可能較大，但在價(jià)格表現(xiàn)上對(duì)政策的邊際回暖也更加敏感；而更多地應(yīng)用于周期后端的鋁和銅的建筑需求短期內(nèi)受竣工增速下滑拖累，但這部分需求只是被遞延而非消失，隨著房企到位資金好轉(zhuǎn)，下游需求將有所恢復(fù)。另外，我們預(yù)計(jì)明年基建投資可能會(huì)有所提速，結(jié)合各個(gè)品種下游需求中房地產(chǎn)與基建的相對(duì)占比，對(duì)黑色金屬，傳統(tǒng)基建(鐵路、橋梁、道路等)的上行空間有限，可能難以對(duì)沖房建需求的下滑。而基本金屬方面，銅和鋁可能受益于更多的電力投資和特高壓電力項(xiàng)目。

圖表1:房地產(chǎn)新開工和物理竣工面積增速

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表2:工業(yè)金屬下游需求中房地產(chǎn)與基建的占比(2021年)

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表3:地產(chǎn)周期與工業(yè)金屬消費(fèi)

資料來源：中金公司研究部

黑色金屬：新開工面積大幅縮水，需求承壓

房建疲軟是本輪鋼材需求下行的主要驅(qū)動(dòng)

中國粗鋼產(chǎn)量在過去20年(2000-2020年)實(shí)現(xiàn)了年化11.2%的增長，這主要得益于城市化進(jìn)程下房地產(chǎn)市場的蓬勃發(fā)展。據(jù)我們測(cè)算，過去20年間中國生產(chǎn)共約123億噸粗鋼，房建相關(guān)需求貢獻(xiàn)了近40%。在剛剛過去的2020年，即便有新冠疫情的爆發(fā)，中國鋼鐵生產(chǎn)依然顯示了較強(qiáng)的韌性，粗鋼產(chǎn)量逆勢(shì)擴(kuò)張，同比增長5.2%，達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的10.65億噸。在這背后，房建相關(guān)需求的拉動(dòng)功不可沒，2020年房地產(chǎn)投資額與施工面積同比分別增長了7%和3.7%。

圖表4:中國粗鋼產(chǎn)量(1912年-2020年)

資料來源：WSA，中金公司研究部

圖表5:中國粗鋼產(chǎn)量與房建相關(guān)需求

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

但自2021年下半年開始中國粗鋼產(chǎn)量便進(jìn)入同比收縮區(qū)間，并加速下滑。這其中固然有行政性的粗鋼產(chǎn)量壓減與去年下半年高基數(shù)等因素，但我們認(rèn)為更重要的是下游鋼材需求的放緩乃至下行，尤其是地產(chǎn)周期下行的背景下房建需求的大幅收縮。10月新開工面積和施工面積同比分別下滑33.1%與27.1%，相應(yīng)的，粗鋼產(chǎn)量同比下滑了23.3%，我們測(cè)算的鋼材表觀消費(fèi)量同比下滑幅度則達(dá)到了約25%。

圖表6:粗鋼、生鐵產(chǎn)量與鋼材消費(fèi)量同比增速以及庫存變化

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表7:鋼材下游消費(fèi)占比

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

類似的，我們可以看到過去20年內(nèi)粗鋼增速的觸底往往都伴隨著房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)的見底。鋼鐵需求與房地產(chǎn)周期，特別是開工周期息息相關(guān)。我們的下游鋼材需求模型顯示，2020年房屋建設(shè)占鋼材實(shí)際總消費(fèi)的40%左右。房建與基建合計(jì)占總需求的六成左右，遠(yuǎn)高于歐盟(46%，2019年，下同)、日本(45%)和美國(41%)等市場的水平。剩下的四成貢獻(xiàn)則來自于能源、機(jī)械、汽車、造船、家電、輕工等領(lǐng)域。

房建周期逐步向完工推進(jìn)，黑色金屬需求承壓

一個(gè)完整的地產(chǎn)建設(shè)周期從拿地、開工、施工到竣工往往需要?dú)v時(shí)2-3年的時(shí)間。鋼材消費(fèi)往往集中在開工與施工的前期階段，螺紋鋼(鋼筋)是其中最主要的消費(fèi)品種，也是鋼材中產(chǎn)量最大的品種，占鋼材總產(chǎn)量的20%。除螺紋鋼外，地產(chǎn)建設(shè)亦消費(fèi)大量線材、型鋼與管材。

從地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)與螺紋鋼消費(fèi)的相關(guān)性來看，螺紋鋼的表觀消費(fèi)量與建筑工程投資、施工面積、新開工面積等指標(biāo)相關(guān)性較強(qiáng)，與竣工面積和基建投資等指標(biāo)的相關(guān)性較差。可見螺紋鋼消費(fèi)主要受房建的前周期驅(qū)動(dòng)。從歷史上看，螺紋鋼消費(fèi)主要圍繞著施工面積的中樞波動(dòng)。但施工面積是一個(gè)存量概念，并不能體現(xiàn)房建周期處于什么階段，因此并不能刻舟求劍地將施工面積的同比增速作為單一變量，而是需要結(jié)合新開工面積和竣工面積等增量指標(biāo)判斷。

圖表8:建筑工程投資與螺紋鋼表觀消費(fèi)量的相關(guān)性

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表9:房屋施工面積與螺紋鋼表觀消費(fèi)量的相關(guān)性

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表10:房屋建筑業(yè)新開工面積與螺紋鋼表觀消費(fèi)量的相關(guān)性

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表11:房屋竣工面積與螺紋鋼表觀消費(fèi)量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表12:房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)與螺紋鋼表觀消費(fèi)量的相關(guān)性

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

以2015年以來的房地產(chǎn)周期為例，新開工面積增速逐年提升，帶動(dòng)施工面積和螺紋鋼消費(fèi)增速向上，并于2018年最先見頂。施工面積增速在2019年和螺紋鋼消費(fèi)共同見頂后開始放緩。2020年新冠疫情爆發(fā)后新開工面積跌入收縮區(qū)間，但依賴龐大的施工面積帶來的存量需求，螺紋消費(fèi)仍錄得較高增速。

今年上半年新開工面積同比錄得較高增速，主要原因在于去年受疫情影響的低基數(shù)效應(yīng)，實(shí)際上與2019年相比兩年平均增速僅為-2%。同時(shí)我們看到竣工面積增速穩(wěn)步提升，房建周期開始逐步走向完工，螺紋鋼消費(fèi)雖仍有較強(qiáng)韌性，但總體呈放緩趨勢(shì)。今年上半年我們測(cè)算的鋼材實(shí)際消費(fèi)量增速約10%，看似強(qiáng)勁，但考慮到去年上半年的疫情導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，實(shí)際增速可能并不如數(shù)據(jù)顯示的那么強(qiáng)勁。下半年以來，國家對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策逐漸加碼，地產(chǎn)融資受限并發(fā)一系列房企信用違約事件，房地產(chǎn)整體超預(yù)期下行。其中，新開工面積和施工面積受影響較大，同比呈現(xiàn)大幅收縮，螺紋鋼需求亦跟隨下行。

基于中金房地產(chǎn)組的預(yù)測(cè)，2021年物理施工面積和新開工面積將分別同比增長2.2%與下滑-9.6%。存量施工面積雖仍有增量，但考慮到房建周期整體走向竣工，且新開工面積的大幅下滑意味著在施工面積不斷收縮的情況下，并沒有新增量補(bǔ)充以彌補(bǔ)鋼材需求的損失，我們預(yù)計(jì)房建相關(guān)的鋼材需求可能將下滑約6%。2021年整體鋼材實(shí)際消費(fèi)將小幅增長近1%，對(duì)比2015年以來這一輪地產(chǎn)周期期間6.3%的年化增速有顯著放緩。

對(duì)于明年，相關(guān)房地產(chǎn)指標(biāo)可能將進(jìn)一步下探(中金房地產(chǎn)組預(yù)計(jì)的物理施工面積和新開工面積增速分別為-0.9%和-10.5%)，因此我們認(rèn)為房建需求將進(jìn)一步收縮約8%。基建投資可能會(huì)小幅加速以托底經(jīng)濟(jì)，但考慮到房地產(chǎn)在整體鋼材需求中的占比，我們認(rèn)為基建的增量很難對(duì)沖地產(chǎn)需求的下行?？傮w而言，2021年實(shí)際鋼材需求受拖累將下滑約2%。

圖表13:2015年以來房地產(chǎn)各主要指標(biāo)與螺紋鋼消費(fèi)的年增速

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部注：2021年與2022年并非螺紋鋼消費(fèi)，而是房建相關(guān)鋼材需求的增速

中國房建相關(guān)的鋼材需求可能已經(jīng)觸頂

過去20年，中國粗鋼產(chǎn)量的增長與房地產(chǎn)市場的發(fā)展與大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)密不可分，而這一切都則是與城市化的提升相輔相成的。從圖表14中可以看出，粗鋼產(chǎn)量增速與房屋新開工面積有一定相關(guān)性，而同時(shí)新開工面積與城市化率的增量(PCT change)亦有一定關(guān)系。2020年中國城市化率約為63.9%，與成熟經(jīng)濟(jì)體仍有一定差距。往前看，中國城市化率雖仍有上升空間，但其增長斜率將較過去20年大大放緩。據(jù)聯(lián)合國預(yù)測(cè)，未來20年的城市化人口數(shù)量將遠(yuǎn)小于過去20年。新增城市人口的放緩可能意味著對(duì)新住房需求的減少，同時(shí)也意味著房建相關(guān)鋼材需求的減少。我們認(rèn)為就鋼材的房建需求而言，可能正在經(jīng)歷從增量逐步轉(zhuǎn)向存量替代的階段。

圖表14:粗鋼產(chǎn)量、房屋新開工面積與城市化率的相關(guān)性

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表15:中國新增城鎮(zhèn)人口

資料來源：聯(lián)合國，中金公司研究部

圖表16:世界各主要經(jīng)濟(jì)體人均鋼材消費(fèi)量與人均GDP

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

向前看，黑色金屬房建相關(guān)需求仍將跟隨房地產(chǎn)的周期而波動(dòng)，但絕對(duì)量可能很難超過2020年的歷史高點(diǎn)水平?；ㄐ枨罂赡苋詫㈦S著城市化率的提升與城市群的發(fā)展有一定上升空間，但難以對(duì)沖房建需求的下滑。中國鋼材消費(fèi)中房建相關(guān)需求占比將逐步減少。

長期來看，中國人均鋼材消費(fèi)在過去20年的快速增長，背后的主要推手亦是建筑(房建+基建)相關(guān)的需求。從圖表16可以看出，當(dāng)前中國大陸已超過美國和日本的長期水平，與韓國和中國臺(tái)灣仍有一定差距。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體的長期人均鋼材消費(fèi)與其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有一定相關(guān)性，我們假設(shè)各經(jīng)濟(jì)體長期人均鋼材消費(fèi)中內(nèi)需部分相同(假設(shè)成熟經(jīng)濟(jì)體之間有近似的人均基建水平、人均住房面積和人均汽車保有量等，但事實(shí)上經(jīng)濟(jì)體之間仍然有一定差異)，那么其人均鋼材消費(fèi)水平的差異將取決于制造業(yè)出口在其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的比重。如圖表16所示，韓國和中國臺(tái)灣因出口大量耗鋼制品，如汽車、機(jī)械、電子設(shè)備等，其制造業(yè)出口占GDP的比重較其他經(jīng)濟(jì)體明顯較高(2019年出口占GDP比重為韓國：40%，中國臺(tái)灣：65%，下同)，長期人均鋼材消費(fèi)較日本(17%)、美國(12%)等經(jīng)濟(jì)體更高。考慮到中國大陸對(duì)出口的依賴程度很難達(dá)到韓國與中國臺(tái)灣的水平，同時(shí)其建筑需求的新增量將逐步放緩，我們認(rèn)為中國大陸的長期人均鋼材消費(fèi)大概率將介于中國臺(tái)灣與日本之間。

基本金屬：竣工增速下降，相關(guān)需求延后

房地產(chǎn)竣工放緩短期拖累鋁的需求

鋁的下游實(shí)際應(yīng)用中，鋁往往以鋁棒、鋁箔、鋁粉、鋁板帶等鋁材的形式出現(xiàn)。終端行業(yè)里，我們估算房地產(chǎn)行業(yè)的需求占鋁材總需求的25%左右，主要包括面板、隔斷板、幕墻、鋁塑管等材料，以及鋁合金門窗等，而這些都基本位于房地產(chǎn)的竣工階段。另外，在基礎(chǔ)建設(shè)投資領(lǐng)域，我們估計(jì)基建相關(guān)的建筑和電力項(xiàng)目分別占鋁材消費(fèi)的8%和11%，城市軌道交通領(lǐng)域?qū)︿X的消耗量近年來有所增加，但用量占比不足1%。

房地產(chǎn)的竣工比新開工一般滯后2-3年，中國于2019年進(jìn)入房地產(chǎn)竣工景氣周期，2020年由于疫情，部分項(xiàng)目遞延至2021年竣工，中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)2022年仍將處于竣工景氣周期但物理竣工面積增速相比2021年將有所回落。

近期房地產(chǎn)開發(fā)商的現(xiàn)金流偏緊可影響了其施工進(jìn)度和竣工速度，從而對(duì)相關(guān)鋁材和后地產(chǎn)周期耐用品的消費(fèi)有所拖累。根據(jù)報(bào)告《10月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)：基本面全線走弱》，七月開始，房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際到位資金單月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)；期末房屋施工面積同比增速持續(xù)下滑，10月份這一數(shù)據(jù)較2019年同期下跌28.5%(9月-14.1%)。

九月開始，電解鋁生產(chǎn)和鋁材消費(fèi)端均受限電和“能耗雙控”影響，疊加地產(chǎn)竣工面積增速下降，電解鋁社會(huì)庫存旺季去庫預(yù)期落空，截至上周末，庫存上升至101萬噸，比去年同期高60%，較2019年同期低13%。進(jìn)入十一月，隨著部分區(qū)域限電放松，下游開工率有所上升，但地產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱。我們認(rèn)為短期內(nèi)地產(chǎn)需求逆風(fēng)仍將影響鋁的消費(fèi)，但這一部分消費(fèi)是被遞延而并非“消失”，因此仍需關(guān)注電解鋁庫存拐點(diǎn)來確認(rèn)總需求的邊際變化情況。

圖表17:電解鋁社會(huì)庫存

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表18:房地產(chǎn)月度竣工面積和施工面積同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

“十四五”電網(wǎng)投資有望提振銅的消費(fèi)，但仍具有不確定性

銅具有很多優(yōu)良的物理和化學(xué)特性，比如導(dǎo)電和導(dǎo)熱性好，延展性好，可加工性強(qiáng)等。銅廣泛應(yīng)用于電力、電子電器、交通運(yùn)輸和常用的消費(fèi)品。住宅類房地產(chǎn)建筑領(lǐng)域消耗的銅包括小區(qū)相關(guān)供電配電、銅制水管以及室內(nèi)電線鋪設(shè)，也基本在竣工階段，我們測(cè)算的住宅類房地產(chǎn)占銅總需求約11%左右?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的銅需求主要是電網(wǎng)投資和相關(guān)項(xiàng)目配套的電力投資，占銅總需求的40%左右。

電網(wǎng)投資自2017年開始進(jìn)入低增長階段，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2020年同比增速分別為-2.15%，+0.6%，-9.6%和-6.2%，今年年初至九月，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比降低0.3%。近期，南方電網(wǎng)和國家電網(wǎng)發(fā)布了“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃，總投資規(guī)模較“十三五”增速約17%，主要是為了加快數(shù)字電網(wǎng)建設(shè)和現(xiàn)代化電網(wǎng)進(jìn)程，推動(dòng)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建，但具體到明年，電網(wǎng)投資的落實(shí)和完成情況可能仍然具有一定不確定性。

圖表19:新能源發(fā)電裝機(jī)耗銅量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，中金公司研究部

圖表20:電網(wǎng)和電源基本建設(shè)投資

資料來源：中電聯(lián)，中金公司研究部

鋅作為基建標(biāo)的，受住宅類地產(chǎn)影響較小

鋅具有優(yōu)良的抗大氣腐蝕性能，約有三分之二的鋅用于鍍鋅領(lǐng)域。從終端消費(fèi)來看，基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目以及非住宅類建筑占鋅終端消費(fèi)合計(jì)約60%，如候機(jī)樓、車站、廠房、辦公樓、商場、高速公路、室外塔墻等建筑項(xiàng)目。另外，汽車占鋅的終端消費(fèi)10%左右。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，去年中國鍍鋅板(卷)同比下降3.7%，今年年初至今產(chǎn)量同比增加10%至3751萬噸，三季度較二季度環(huán)比下跌4.6%。

傳統(tǒng)基建領(lǐng)域的鋅需求對(duì)鐵路和公路投資較為依賴。軌道交通方面，根據(jù)中國城市軌道交通協(xié)會(huì)，2010-2019年間我國城軌運(yùn)營里程年均復(fù)合增速達(dá)到19%。2020年和今年，在建城市軌道交通線路長度以及鐵路、公路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速都比較低?！妒奈逡?guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要草案》提出“‘十四五’期間我國將新增3000公里城市軌道交通運(yùn)營里程”，新增里程數(shù)低于“十三五”時(shí)期新增運(yùn)營里程數(shù)4352公里。根據(jù)中金宏觀組的預(yù)測(cè)，明年基建投資有溫和提升。具體而言，我們預(yù)計(jì)城市更新和城際軌道項(xiàng)目可能成為未來重要的投資方向，但傳統(tǒng)基建領(lǐng)域中的鐵路、交運(yùn)和公共設(shè)施領(lǐng)域的投資增速可能相對(duì)有限。因此我們認(rèn)為傳統(tǒng)基建對(duì)鋅的消費(fèi)可能有所提振，但幅度較小。

圖表21:軌道交通運(yùn)輸業(yè)投資

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，中金公司研究部

圖表22:鍍鋅板(帶)產(chǎn)量周度產(chǎn)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

（文章來源：中金點(diǎn)睛）