摘要

自2021年12月中旬起，油脂板塊品種價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲，進(jìn)入2022年漲勢(shì)依舊延續(xù)。截至2月7日，DCE棕櫚油期貨主力合約價(jià)格沖高至10262元/噸，創(chuàng)近十年價(jià)格高點(diǎn)，同時(shí)豆油期貨主力合約價(jià)格也上漲至10196元/噸的高位，同比分別上漲16.14%與12.99%。本輪棕櫚油與豆油價(jià)格的快速攀升引發(fā)市場(chǎng)的普遍關(guān)注，后市價(jià)格是繼續(xù)沖高，還是見頂回落？

我們認(rèn)為，本輪油脂價(jià)格快速攀升基本面因素影響占主導(dǎo)作用，同時(shí)宏觀層面原油價(jià)格上漲也在一定程度上對(duì)于油脂價(jià)格形成支撐。具體來看，美豆方面，一是受拉尼娜不利氣候影響，南美主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)預(yù)期逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)新季南美大豆供給或大概率不及預(yù)期；二是美國國內(nèi)大豆壓榨利潤處于同期高位，同時(shí)近期南美產(chǎn)量下調(diào)預(yù)期利好美豆出口；棕櫚油方面，一是東南亞主產(chǎn)國仍處減產(chǎn)周期內(nèi)，產(chǎn)量下滑明顯，庫存修復(fù)艱難，同時(shí)印尼出臺(tái)出口限制，導(dǎo)致短期全球棕櫚油供給緊張情緒加??；二是馬來B20計(jì)劃或增加棕櫚油消費(fèi)預(yù)期，為價(jià)格帶來一定支撐。此外，近期地緣政治擾動(dòng)背景下，原油價(jià)格的上漲也在一定程度上對(duì)油脂價(jià)格形成一定支撐。

向前看，我們認(rèn)為今年的油脂市場(chǎng)或以“時(shí)間”換“空間”，空間指的是：價(jià)格回落的幅度、庫存累積的程度，這些都需要在時(shí)間上的等待與驗(yàn)證。我們預(yù)計(jì)，短期油脂價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)，價(jià)格大概率高位波動(dòng)。一方面近期南美“天氣市”仍將維持，新作大豆產(chǎn)量或仍有下調(diào)空間，同時(shí)USDA2月展望報(bào)告發(fā)布在即，新季美豆預(yù)期種植面積對(duì)價(jià)格影響不容小覷，5月前國際大豆價(jià)格波動(dòng)或有所加大；另一方面，當(dāng)前東南亞仍處于棕櫚油減產(chǎn)季，雖邊境逐步開放，但勞工入境、棕櫚油園維護(hù)等準(zhǔn)備工作仍需時(shí)間，疊加穆斯林國家齋月備貨在即，我們認(rèn)為短期主產(chǎn)國庫存仍難言修復(fù)，棕櫚油價(jià)格維持高位震蕩。中長期看，我們認(rèn)為棕油豐產(chǎn)季主產(chǎn)國庫存恢復(fù)是一個(gè)時(shí)間換空間的問題，下半年棕油價(jià)格或大概率震蕩回落，同時(shí)美豆順利播種后，緊張預(yù)期也會(huì)隨著全球期末庫存的調(diào)節(jié)有所緩解，但需警惕夏季不利天氣提示了夏季或存在厄爾尼諾氣候)、地緣政策風(fēng)險(xiǎn)及B20計(jì)劃對(duì)油脂基本面的影響。對(duì)于豆棕價(jià)差，我們認(rèn)為短期或維持低位，下半年價(jià)差或大概率逐步修復(fù)走擴(kuò)。另外，棕櫚油價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)出與原油走勢(shì)的高相關(guān)性，需警惕原油價(jià)格對(duì)油脂價(jià)格的影響。

供給端：南美大豆減產(chǎn)預(yù)期逐步兌現(xiàn)，東南亞棕油庫存持續(xù)去化

南美減產(chǎn)正從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)，全球大豆供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。2021/22年南美大豆種植生長季(11月-次年3月)，拉尼娜氣候?qū)е麓蠖怪鳟a(chǎn)區(qū)土壤墑情較為嚴(yán)重(截至1月31日，帕拉納州、南里奧格蘭德州等主產(chǎn)區(qū)累計(jì)降水顯著低于均值)，當(dāng)前市場(chǎng)和官方機(jī)構(gòu)均下調(diào)大豆單產(chǎn)、產(chǎn)量預(yù)期。2月10日，USDA2月供需報(bào)告將2021/22年度巴西大豆產(chǎn)量預(yù)期從上月的1.39億噸下調(diào)500萬噸至1.34億噸，阿根廷從上月的4650萬噸下調(diào)150萬噸至4500萬噸。

東南亞主產(chǎn)國仍處于減產(chǎn)季，馬來西亞棕油產(chǎn)量持續(xù)下滑，印尼對(duì)棕油出口施加限制政策，階段性供需錯(cuò)配利好價(jià)格。具體來看，一方面，MPOB1月棕櫚油供需報(bào)告發(fā)布，馬來西亞棕櫚油1月產(chǎn)量較上月大幅下降13.54%至125.3萬噸，下降幅度超過路透和彭博預(yù)期的10.4%。同時(shí)，馬來西亞國內(nèi)期末庫存繼續(xù)下滑3.85%至155.2萬噸。另一方面，印尼政府將棕櫚油納入DMO政策，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未來棕油出口供應(yīng)的擔(dān)憂。

需求端：美豆壓榨及出口需求強(qiáng)勁、馬來B20生物柴油政策等利好消費(fèi)

美國國內(nèi)大豆壓榨利潤豐厚，出口需求強(qiáng)勁。具體來看，一方面美國國內(nèi)大豆壓榨需求強(qiáng)勁，壓榨量創(chuàng)近年來新高。據(jù)美國油籽加工協(xié)會(huì)(NOPA)1月數(shù)據(jù)，2021年12月，美國大豆壓榨量達(dá)到186.4百萬蒲式耳，創(chuàng)下單月壓榨量歷史新高，據(jù)我們推算，當(dāng)前每蒲式耳大豆壓榨利潤約為3.24美元，創(chuàng)歷史同期新高(伊利諾斯中部1號(hào)黃大豆卡車價(jià)為15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)激發(fā)了貿(mào)易商對(duì)美國大豆的買船需求。據(jù)USDA最新的周度出口銷售報(bào)告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆凈銷售109.55萬噸，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩周破百萬銷售，較去年12月最后一周增加186.78%。

美國生柴需求預(yù)估維持上月，馬來西亞政府或?qū)?dòng)B20計(jì)劃。豆油方面，USDA2月供需報(bào)告對(duì)2021/22年度豆油的生物柴油需求維持在110億磅，但從2月4日美國清潔燃料聯(lián)盟的報(bào)告，我們可以看出包括EPA在內(nèi)的美國官方機(jī)構(gòu)對(duì)于生物燃料擴(kuò)大使用量的支持態(tài)度，清潔燃料聯(lián)盟認(rèn)可EPA推進(jìn)的美國生物柴油和可再生柴油行業(yè)的可持續(xù)的增長，并建議將2022年的BBD標(biāo)準(zhǔn)由24.3億加侖增加至27.6億加侖。棕櫚油方面，1月初，馬來西亞棕櫚油局(MPOB)就表示，2022年底在全國推行B20(摻混比例提升至20%，目前為10%)棕櫚油基生物燃料項(xiàng)目。據(jù)USDA-FAS給出的數(shù)據(jù)，2021年馬來西亞公路生物柴油消耗為63.4萬噸(約消耗棕油69萬噸)，如果在2022年完全實(shí)現(xiàn)B20計(jì)劃，以2021年為基數(shù)的公路用生物柴油消耗量未來或?qū)⑻岣咭槐吨?26.8萬噸，棕油消費(fèi)或較2021年多出69萬噸。

其他因素：植物油與原油價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)，原油價(jià)格高位運(yùn)行對(duì)油脂板塊整體形成支撐，資金面看多情緒濃厚

一方面，原油價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，對(duì)植物油價(jià)格起到一定的支撐作用。全球原油市場(chǎng)的后疫情修復(fù)尚未結(jié)束，供應(yīng)漸進(jìn)式恢復(fù)不及需求臺(tái)階式復(fù)蘇，使得基本面始終處于偏緊狀態(tài)，目前原油價(jià)格已站上90美元/桶的位置。通過計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，自12月開始棕櫚油價(jià)格走勢(shì)就表現(xiàn)出與原油走勢(shì)的高相關(guān)性；另一方面，資金面看多情緒也是價(jià)格快速攀升的重要原因。據(jù)CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，截止到2月8日這一周，管理基金在大豆期貨及期權(quán)上多頭部位增加10009至177539，空頭部位減少1818至11224，表現(xiàn)為管理基金持有凈多頭部位增加11827至166315，反映出市場(chǎng)資金面看多情緒濃厚。

向前看，我們認(rèn)為短期油脂價(jià)格大概率維持高位，價(jià)格波動(dòng)或有所加劇；下半年，基本面或有所修復(fù)，價(jià)格大概率震蕩回落，但價(jià)格中樞較正常年份有所上移；豆棕價(jià)差，短期維持低位，下半年后逐步走擴(kuò)

短期來看，南美減產(chǎn)幅度仍有擴(kuò)大的可能，出口維持旺盛；東南亞減產(chǎn)季庫存修復(fù)仍較為困難。大豆方面，從現(xiàn)階段的天氣模型來看，短期南美降水仍沒有顯著增加，大豆核心產(chǎn)區(qū)墑情仍較為嚴(yán)重，當(dāng)前2021/22年度巴西大豆收割剛剛開始，阿根廷大豆收割工作尚未展開，南美大豆產(chǎn)量仍存在不確定性。我們認(rèn)為之前的干旱或大概率已對(duì)巴西產(chǎn)量造成實(shí)質(zhì)性損失，如果不利天氣維持，南美大豆產(chǎn)量仍有繼續(xù)惡化的可能。出口方面，目前USDA與CONAB兩家預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)存在較大差異，過去5年兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間的預(yù)期從未出現(xiàn)過如此大的差距。我們認(rèn)為，如果未來USDA繼續(xù)下調(diào)南美產(chǎn)量預(yù)期，那么任何減產(chǎn)消息都將通過需求轉(zhuǎn)移到美國或隨著價(jià)格繼續(xù)攀升來兌現(xiàn)，因此我們預(yù)計(jì)短期美豆銷售將大概率維持高位。棕油方面，近期暴雨和洪水天氣對(duì)棕櫚油產(chǎn)量影響較大，從氣象模型來看，3月降水整體穩(wěn)定在正常范圍內(nèi)，除了沙巴東北部存在降水偏多的可能，但是我們?nèi)匀恍枰紤]到在拉尼娜環(huán)境下氣候存在的不確定性，減產(chǎn)季東南亞棕油庫存修復(fù)較為困難。出口方面，印度下調(diào)毛棕油進(jìn)口關(guān)稅利好毛棕出口，中國進(jìn)口利潤持續(xù)倒掛，采購意愿維持剛性。

長期來看，東南亞邊境逐步開放勞工逐步恢復(fù)，庫存修復(fù)或以“時(shí)間”換“空間”；2022/23年度美豆種植面積或是判斷未來美豆價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵。棕油方面，2月8日，馬來西亞政府宣布，最早可能自3月起放開入境限制，種植園勞工短缺問題或逐步緩解，豐產(chǎn)季產(chǎn)量大概率逐步上升，庫存累積。但我們認(rèn)為，短期穆斯林國家齋月將近，同時(shí)全面開放邊境也可能造成疫情反撲，因此5月前棕櫚油庫存難言修復(fù)。美豆方面，USDA2月展望論壇(24日/25日)將發(fā)布22/23年度的美國新作平衡表，我們認(rèn)為在全球大豆低庫存背景下，美豆種植季天氣至關(guān)重要，對(duì)天氣、種植面積、結(jié)轉(zhuǎn)庫存及單產(chǎn)的炒作會(huì)一直延續(xù)全年，我們預(yù)計(jì)豆油價(jià)格或強(qiáng)于棕油。

豆棕價(jià)差：我們預(yù)計(jì)短期或維持低位，中長期價(jià)差大概率走擴(kuò)。據(jù)我們測(cè)算，豆棕價(jià)差近十年來的正常波動(dòng)范圍在567-1297，均值為887。進(jìn)入2022年后，05合約豆棕價(jià)差持續(xù)倒掛，偏離均值約1000個(gè)點(diǎn)位，市場(chǎng)對(duì)于豆棕價(jià)差能否回歸也極為關(guān)注。我們認(rèn)為，短期豆棕價(jià)差或維持低位，一方面棕櫚油主產(chǎn)國仍處于減產(chǎn)季，同時(shí)齋月臨近，3-4月是重要的備貨階段，國內(nèi)消費(fèi)偏強(qiáng)。另一方面，放開勞動(dòng)力入境，對(duì)棕櫚油生產(chǎn)來說是邊際利好，但我們預(yù)計(jì)5月前勞工入境問題仍有較大不確定性，同時(shí)植物園短期需要維護(hù)，因此5月豐產(chǎn)季之前，棕櫚油價(jià)格大概率仍將維持高位；豆油方面，在全球大豆庫存低位的背景下，疊加南美減產(chǎn)預(yù)期，基本面對(duì)價(jià)格支撐較強(qiáng)，信息交易較為充分。因此，短期豆棕價(jià)格交易應(yīng)相對(duì)謹(jǐn)慎。中長期來看，市場(chǎng)在等待轉(zhuǎn)折點(diǎn)，下半年，北美播種情況(包括面積、播種天氣等)、東南亞棕櫚油產(chǎn)量(勞工、生產(chǎn)率、出油率等)將成為影響價(jià)差的重點(diǎn)，主產(chǎn)國棕油庫存在不出現(xiàn)極端天氣的情況下，或緩慢修復(fù)。因此，我們預(yù)計(jì)下半年價(jià)差大概率走擴(kuò)。

正文

自2021年12月中旬起，油脂板塊品種價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲，進(jìn)入2022年漲勢(shì)依舊延續(xù)。截至2月7日，DCE棕櫚油期貨主力合約價(jià)格沖高至10262元/噸，創(chuàng)近十年價(jià)格高點(diǎn)，同時(shí)豆油期貨主力合約價(jià)格也上漲至10196元/噸的價(jià)格高位，同比分別上漲16.14%與12.99%。本輪棕櫚油與豆油價(jià)格的快速攀升引發(fā)市場(chǎng)的普遍關(guān)注，后市價(jià)格是繼續(xù)沖高，還是見頂回落？

我們認(rèn)為，本輪油脂價(jià)格快速攀升基本面因素影響占主導(dǎo)作用，同時(shí)宏觀層面原油價(jià)格上漲也在一定程度上對(duì)于油脂價(jià)格形成支撐。具體來看，美豆方面，一是受拉尼娜不利氣候影響(詳見我們?nèi)ツ?0月的報(bào)告《拉尼娜或回歸，市場(chǎng)價(jià)格如何演繹》)，南美主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)預(yù)期逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)新季南美大豆供給或大概率不及預(yù)期；二是美國國內(nèi)大豆壓榨利潤處于同期高位，同時(shí)近期南美產(chǎn)量下調(diào)預(yù)期利好美豆出口；棕櫚油方面，一是東南亞主產(chǎn)國仍處減產(chǎn)周期內(nèi)，產(chǎn)量下滑明顯，庫存修復(fù)艱難，同時(shí)印尼出臺(tái)出口限制，導(dǎo)致短期全球棕櫚油供給緊張情緒加??；二是馬來B20計(jì)劃或增加棕櫚油消費(fèi)預(yù)期，為價(jià)格帶來一定支撐。此外，近期地緣政治擾動(dòng)背景下，原油價(jià)格的上漲也在一定程度上對(duì)油脂價(jià)格形成一定支撐。

向前看，我們認(rèn)為今年的油脂市場(chǎng)或以“時(shí)間”換“空間”，空間指的是：價(jià)格回落的幅度、庫存累積的程度，這些都需要在時(shí)間上的驗(yàn)證與等待。我們預(yù)計(jì)，短期油脂價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)，價(jià)格大概率高位波動(dòng)。一方面近期南美“天氣市”仍將維持，新作大豆產(chǎn)量或仍有下調(diào)空間，同時(shí)USDA2月展望報(bào)告發(fā)布在即，新季美豆預(yù)期種植面積對(duì)價(jià)格影響不容小覷，5月前國際大豆價(jià)格波動(dòng)或有所加大；另一方面，當(dāng)前東南亞仍處于棕櫚油減產(chǎn)季，雖邊境逐步開放，但勞工入境、棕櫚油園維護(hù)等準(zhǔn)備工作仍需時(shí)間，疊加穆斯林國家齋月備貨在即，我們認(rèn)為短期主產(chǎn)國庫存仍難言修復(fù)，棕櫚油價(jià)格維持高位震蕩。中長期看，我們認(rèn)為棕油豐產(chǎn)季主產(chǎn)國庫存恢復(fù)是一個(gè)時(shí)間換空間的問題，下半年棕油價(jià)格或大概率震蕩回落，同時(shí)美豆順利播種后，緊張預(yù)期也會(huì)隨著全球期末庫存的調(diào)節(jié)有所緩解，但需警惕夏季不利天氣(我們?cè)谀瓿醯膱?bào)告《大宗商品：湯加火山爆發(fā)影響幾何？》提示了夏季或存在厄爾尼諾氣候)、地緣政策風(fēng)險(xiǎn)及B20計(jì)劃對(duì)油脂基本面的影響。對(duì)于豆棕價(jià)差，我們認(rèn)為短期或維持低位，下半年價(jià)差或大概率逐步修復(fù)走擴(kuò)。另外，棕櫚油價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)出與原油走勢(shì)的高相關(guān)性，需警惕原油價(jià)格對(duì)油脂價(jià)格的影響。

供給端：南美大豆減產(chǎn)預(yù)期逐步兌現(xiàn)，東南亞棕油庫存持續(xù)去化

南美減產(chǎn)正從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)，全球大豆供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。2021/22年南美大豆種植生長季(11月-次年3月)，拉尼娜氣候?qū)е麓蠖怪鳟a(chǎn)區(qū)土壤墑情較為嚴(yán)重(截至1月31日，帕拉納州、南里奧格蘭德州等主產(chǎn)區(qū)累計(jì)降水顯著低于均值)，當(dāng)前市場(chǎng)和官方機(jī)構(gòu)均下調(diào)大豆單產(chǎn)、產(chǎn)量預(yù)期。2月10日，USDA2月供需報(bào)告將2021/22年度巴西大豆產(chǎn)量預(yù)期從上月的1.39億噸下調(diào)500萬噸至1.34億噸，阿根廷從上月的4650萬噸下調(diào)150萬噸至4500萬噸。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)方面，進(jìn)入2月StoneX、AgRural、AgResource以及Datagro和Cogo等知名機(jī)構(gòu)也均下調(diào)了巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估，目前產(chǎn)量區(qū)間在1.25 -1.3億噸。可以看出，機(jī)構(gòu)間產(chǎn)量預(yù)測(cè)存在一定差異，但對(duì)于減產(chǎn)的預(yù)期較為一致。

東南亞主產(chǎn)國仍處于減產(chǎn)季，馬來西亞棕油產(chǎn)量持續(xù)下滑，印尼對(duì)棕油出口施加限制政策，階段性供需錯(cuò)配利好價(jià)格。具體來看，一方面，MPOB1月棕櫚油供需報(bào)告發(fā)布，馬來西亞棕櫚油1月產(chǎn)量較上月大幅下降13.54%至125.3萬噸，下降幅度超過路透和彭博預(yù)期的10.4%。同時(shí)，馬來西亞國內(nèi)期末庫存繼續(xù)下滑3.85%至155.2萬噸。具體來看，單產(chǎn)方面，馬來西亞全國總體棕油單產(chǎn)下滑12.7%，其中馬來半島、沙巴、沙撈越地區(qū)分別下滑12.9%、6.62%和18.94%；出油率方面，受持續(xù)多雨天氣影響，1月出油率由上月的20.08%下滑至19.68%。其中，馬來半島下滑0.33%至19.62%，沙巴下滑0.55%至19.95%，沙撈越下滑0.43%至19.48%。另一方面，印尼政府將棕櫚油納入DMO政策，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未來棕油出口供應(yīng)的擔(dān)憂。為抑制當(dāng)?shù)厥秤糜蛢r(jià)格暴漲，印尼政府在1月底對(duì)棕櫚油實(shí)施最高限價(jià)，同時(shí)還對(duì)棕油出口施加了限制，要求“出口商提前6個(gè)月提交出口計(jì)劃并獲得許可證，同時(shí)進(jìn)一步要求出口商將出口計(jì)劃的20%供應(yīng)國內(nèi)市場(chǎng)”。[1]按照2021年數(shù)據(jù)計(jì)算，印尼每月約出口233萬噸(按照全年2800萬噸計(jì)算)，出口20%的減量對(duì)應(yīng)每月50萬噸左右，這勢(shì)必將增加全球?qū)︸R棕油以及其他植物油替代需求。2月9日，印尼貿(mào)易部又表示，將出口規(guī)定的覆蓋范圍擴(kuò)大至所有棕櫚油產(chǎn)品，自2月15日起，所有棕櫚產(chǎn)品必須遵守 DMO，才能獲得出口許可。[2]

需求端：美豆壓榨及出口需求強(qiáng)勁，馬來西亞B20生物柴油政策從消費(fèi)端對(duì)價(jià)格形成支撐

美國國內(nèi)大豆壓榨利潤豐厚，出口需求強(qiáng)勁。具體來看，一方面美國國內(nèi)大豆壓榨需求強(qiáng)勁，壓榨量創(chuàng)近年來新高。據(jù)美國油籽加工協(xié)會(huì)(NOPA)1月數(shù)據(jù)，2021年12月，美國大豆壓榨量達(dá)到186.4百萬蒲式耳，創(chuàng)下單月壓榨量歷史新高，主要原因是壓榨利潤豐厚，企業(yè)壓榨積極性較強(qiáng)。截至2月3日，美國伊利諾斯中部48%豆粕批發(fā)價(jià)為451美元/噸，較1月27日增加超過10%，大豆毛油車板價(jià)為68.33美分/磅，較1月27日增加4.7%。據(jù)我們推算，當(dāng)前每蒲式耳大豆壓榨利潤約為3.24美元，創(chuàng)歷史同期新高(伊利諾斯中部1號(hào)黃大豆卡車價(jià)為15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)激發(fā)了貿(mào)易商對(duì)美國大豆的買船需求。據(jù)USDA最新的周度出口銷售報(bào)告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆凈銷售109.55萬噸，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩周破百萬銷售，較去年12月最后一周增加186.78%。此外，美豆2022/23年度凈銷售88.18萬噸，較前一周的20.2萬噸增加4倍，較去年12月最后一周增加12倍。同時(shí)，春節(jié)期間美國民間出口商報(bào)告了中國買家增加買船的情況(2月1日美國民間出口商報(bào)告向中國出售13.2萬噸大豆，2022/23年度交付。2月2日私人出口商對(duì)中國銷售12.9萬噸，其中6.6萬噸在2021/22年度交付，6.3萬噸在2022/23年度交付)。

美國國內(nèi)大豆壓榨利潤豐厚，出口需求強(qiáng)勁。具體來看，一方面美國國內(nèi)大豆壓榨需求強(qiáng)勁，壓榨量創(chuàng)近年來新高。據(jù)美國油籽加工協(xié)會(huì)(NOPA)1月數(shù)據(jù)，2021年12月，美國大豆壓榨量達(dá)到186.4百萬蒲式耳，創(chuàng)下單月壓榨量歷史新高，主要原因是壓榨利潤豐厚，企業(yè)壓榨積極性較強(qiáng)。截至2月3日，美國伊利諾斯中部48%豆粕批發(fā)價(jià)為451美元/噸，較1月27日增加超過10%，大豆毛油車板價(jià)為68.33美分/磅，較1月27日增加4.7%。據(jù)我們推算，當(dāng)前每蒲式耳大豆壓榨利潤約為3.24美元，創(chuàng)歷史同期新高(伊利諾斯中部1號(hào)黃大豆卡車價(jià)為15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)激發(fā)了貿(mào)易商對(duì)美國大豆的買船需求。據(jù)USDA最新的周度出口銷售報(bào)告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆凈銷售109.55萬噸，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩周破百萬銷售，較去年12月最后一周增加186.78%。此外，美豆2022/23年度凈銷售88.18萬噸，較前一周的20.2萬噸增加4倍，較去年12月最后一周增加12倍。同時(shí)，春節(jié)期間美國民間出口商報(bào)告了中國買家增加買船的情況(2月1日美國民間出口商報(bào)告向中國出售13.2萬噸大豆，2022/23年度交付。2月2日私人出口商對(duì)中國銷售12.9萬噸，其中6.6萬噸在2021/22年度交付，6.3萬噸在2022/23年度交付)。

其他因素： 油脂與原油價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)，原油價(jià)格高位運(yùn)行對(duì)油脂板塊整體形成支撐

一方面，原油價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，對(duì)植物油價(jià)格起到一定的支撐作用。全球原油市場(chǎng)的后疫情修復(fù)尚未結(jié)束，供應(yīng)漸進(jìn)式恢復(fù)不及需求臺(tái)階式復(fù)蘇，使得基本面始終處于偏緊狀態(tài)，目前原油價(jià)格已站上90美元/桶的位置。通過計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，自12月開始棕櫚油價(jià)格走勢(shì)就表現(xiàn)出與原油走勢(shì)的高相關(guān)性；另一方面，資金面看多情緒也是價(jià)格快速攀升的重要原因。據(jù)CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，截止到2月8日這一周，管理基金在大豆期貨及期權(quán)上多頭部位增加10009至177539，空頭部位減少1818至11224，表現(xiàn)為管理基金持有凈多頭部位增加11827至166315，反映出市場(chǎng)資金面看多情緒濃厚。

向前看，我們認(rèn)為短期油脂價(jià)格或維持高位；下半年，基本面或有所修復(fù)，價(jià)格大概率震蕩回落，但價(jià)格中樞較正常年份有所上移；豆棕價(jià)差，短期維持低位，下半年后逐步走擴(kuò)

短期來看，南美減產(chǎn)幅度仍有擴(kuò)大的可能，出口維持旺盛；東南亞減產(chǎn)季庫存修復(fù)仍較為困難。大豆方面，從現(xiàn)階段的天氣模型來看，短期南美降水仍沒有顯著增加，大豆核心產(chǎn)區(qū)墑情仍較為嚴(yán)重，當(dāng)前2021/22年度巴西大豆收割剛剛開始，阿根廷大豆收割工作尚未展開，南美大豆產(chǎn)量仍存在不確定性。我們認(rèn)為之前的干旱或大概率已對(duì)巴西產(chǎn)量造成實(shí)質(zhì)性損失，如果不利天氣維持，南美大豆產(chǎn)量仍有繼續(xù)惡化的可能。出口方面，目前USDA與CONAB兩家預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)存在較大差異，過去5年兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間的預(yù)期從未出現(xiàn)過如此大的差距。我們認(rèn)為，如果未來USDA繼續(xù)下調(diào)南美產(chǎn)量預(yù)期，那么任何減產(chǎn)消息都將通過需求轉(zhuǎn)移到美國或隨著價(jià)格繼續(xù)攀升來兌現(xiàn)，因此我們預(yù)計(jì)短期美豆銷售將大概率維持高位。棕油方面，近期暴雨和洪水天氣對(duì)棕櫚油產(chǎn)量影響較大，從氣象模型來看， 3月降水整體穩(wěn)定在正常范圍內(nèi)，除了沙巴東北部存在降水偏多的可能，但是我們?nèi)匀恍枰紤]到在拉尼娜環(huán)境下氣候存在的不確定性，減產(chǎn)季東南亞棕油庫存修復(fù)較為困難。出口方面，印度下調(diào)毛棕油進(jìn)口關(guān)稅利好毛棕出口，中國進(jìn)口利潤持續(xù)倒掛，采購意愿維持剛性。

長期來看，東南亞邊境逐步開放勞工逐步恢復(fù)，庫存修復(fù)或以“時(shí)間”換“空間”；2022/23年度美豆種植面積或是判斷未來美豆價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵。棕油方面，2月8日，馬來西亞政府宣布，最早可能自3月起放開入境限制，種植園勞工短缺問題或逐步緩解，豐產(chǎn)季產(chǎn)量大概率逐步上升，庫存累積。但我們認(rèn)為，短期穆斯林國家齋月將近，同時(shí)全面開放邊境也可能造成疫情反撲，因此5月前棕櫚油庫存難言修復(fù)。美豆方面，USDA2月展望論壇(24日/25日)將發(fā)布22/23年度的美國新作平衡表，我們認(rèn)為在全球大豆低庫存背景下，美豆種植季天氣至關(guān)重要，對(duì)天氣、種植面積、結(jié)轉(zhuǎn)庫存及單產(chǎn)的炒作會(huì)一直延續(xù)全年，我們預(yù)計(jì)豆油價(jià)格或強(qiáng)于棕油。

豆棕價(jià)差： 我們預(yù)計(jì)短期或維持低位，中長期價(jià)差大概率走擴(kuò)。據(jù)我們測(cè)算，豆棕價(jià)差近十年來的正常波動(dòng)范圍在567-1297，均值為887。進(jìn)入2022年后，05合約豆棕價(jià)差持續(xù)倒掛，偏離均值約1000個(gè)點(diǎn)位，市場(chǎng)對(duì)于豆棕價(jià)差能否回歸也極為關(guān)注。我們認(rèn)為，短期豆棕價(jià)差或維持低位，一方面棕櫚油主產(chǎn)國仍處于減產(chǎn)季，同時(shí)齋月臨近，3-4月是重要的備貨階段，國內(nèi)消費(fèi)偏強(qiáng)。另一方面，放開勞動(dòng)力入境，對(duì)棕櫚油生產(chǎn)來說是邊際利好，但我們預(yù)計(jì)5月前勞工入境問題仍有較大不確定性，同時(shí)植物園短期需要維護(hù)，因此5月豐產(chǎn)季之前，棕櫚油價(jià)格大概率仍將維持高位；豆油方面，在全球大豆庫存低位的背景下，疊加南美減產(chǎn)預(yù)期，基本面對(duì)價(jià)格支撐較強(qiáng)，信息交易較為充分。因此，短期豆棕價(jià)格交易應(yīng)相對(duì)謹(jǐn)慎。中長期來看，市場(chǎng)在等待轉(zhuǎn)折點(diǎn)，下半年，北美播種情況(包括面積、播種天氣等)、東南亞棕櫚油產(chǎn)量(勞工、生產(chǎn)率、出油率等)將成為影響價(jià)差的重點(diǎn)，主產(chǎn)國棕油庫存在不出現(xiàn)極端天氣的情況下，或緩慢修復(fù)。因此，我們預(yù)計(jì)下半年價(jià)差大概率走擴(kuò)。

[1] https://www.reuters.com/article/indonesia-palmoil-idAFL1N2TZ0G4

[2] https://www.businesstimes.com.sg/energy-commodities/indonesia-sets-permit-requirements-on-all-palm-product-exports

（文章來源：中金點(diǎn)睛）