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文 財信研究院宏觀團隊

陳然 伍超明

核心觀點

一、房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險較小。以往經(jīng)驗表明，房地產(chǎn)調(diào)控政策對平衡房地產(chǎn)供需、平滑樓市波動作用顯著。2020年三季度以來房地產(chǎn)政策邊際收縮，房地產(chǎn)投資下行壓力加大。但當(dāng)前房地產(chǎn)政策底明顯，逆周期調(diào)控開啟，預(yù)計房地產(chǎn)將進入由下行到修復(fù)的轉(zhuǎn)換期，疊加保障性租賃住房建設(shè)有望部分對沖增速下行壓力，房地產(chǎn)投資失速概率偏低。

二、房地產(chǎn)投資增速拐點大概率出現(xiàn)在三季度。從先行指標(biāo)看，一是商品房銷售面積降幅趨緩且邊際收窄；二是土地溢價率下行趨勢放緩，部分大中城市土地市場有所回暖；三是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源在逆周期政策發(fā)力下有望明顯改善。根據(jù)上述指標(biāo)領(lǐng)先房地產(chǎn)投資的歷史規(guī)律，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速拐點大概率出現(xiàn)在三季度。

三、年底房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速在低基數(shù)效應(yīng)下可能達到20%以上，但從三年平均增速看，當(dāng)月增速較難超過疫情前水平。我國過去幾輪房地產(chǎn)投資增速降至低點后，均在一定時間內(nèi)反彈至下行前水平，但本輪房地產(chǎn)投資反彈幅度大概率弱于以往：一方面，“因城施策”下，難以復(fù)制過去依靠一線城市高增長拉動房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升的模式；另一方面，居民購房負擔(dān)已經(jīng)很重，居民部門杠桿率也已過大幅攀升期，購房需求潛能與過去相比明顯下降。結(jié)合拐點出現(xiàn)在三季度的判斷和歷史上房地產(chǎn)投資增速從觸底到升至高點平均歷時約5個月，預(yù)計2022年底將是房地產(chǎn)投資階段性高點，由于去年四季度基數(shù)低，當(dāng)月同比增速有望達到20%以上，但其三年平均增速大概率仍低于疫前水平。

四、全年增速有望在0-2%，呈前低后高走勢。預(yù)計2022年上半年在“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”政策托底、保障性租賃住房前置發(fā)力等因素作用下，房地產(chǎn)投資增速有望低位趨穩(wěn)；下半年受商品房市場和土地交易邊際好轉(zhuǎn)、房企融資環(huán)境逐步改善影響，房地產(chǎn)投資增速大概率在三季度迎來拐點，隨后數(shù)月繼續(xù)反彈上行。全年房地產(chǎn)投資累計同比增速在0-2%左右，三年平均增速在4%左右。

正文

房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，其下行態(tài)勢能否緩解、何時迎來拐點、反彈高度如何，都事關(guān)2022年經(jīng)濟能否實現(xiàn)穩(wěn)增長。本文回顧房地產(chǎn)歷史周期，結(jié)合過往經(jīng)驗規(guī)律和當(dāng)前現(xiàn)實狀況，對房地產(chǎn)投資走勢作出分析判斷。

一、政策托底下，房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險較小

（一）歷史上房地產(chǎn)調(diào)控政策的逆周期調(diào)節(jié)作用顯著

房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟影響較大，宏觀政策從需求、供給和交易環(huán)節(jié)調(diào)控以實現(xiàn)供需平衡。房地產(chǎn)業(yè)對上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶動力強，對投資和消費影響大，是國民經(jīng)濟的重要組成部分。根據(jù)我們測算，當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)投資，以及與房地產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)業(yè)、消費等上下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增加值約占GDP三成，對國民經(jīng)濟影響較大。為保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展和防止泡沫化，平滑其波動對宏觀經(jīng)濟的影響，宏觀政策一般會對其進行監(jiān)管和調(diào)控。調(diào)控大體可分為三類，一是從需求端入手，如限購、限貸、調(diào)整房貸利率和首付比例等；二是從供給端入手，通過調(diào)整土地供應(yīng)規(guī)模、管控房企信貸等方式約束商品房供給；三是從交易環(huán)節(jié)入手，如調(diào)整商品房交易稅費，限制房價漲跌幅等（見圖1）。

房地產(chǎn)調(diào)控政策在房地產(chǎn)周期切換輪動中起到了“開關(guān)”作用。2002年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場不斷經(jīng)歷“房地產(chǎn)擴張→房地產(chǎn)政策收緊→房地產(chǎn)下行→房地產(chǎn)政策寬松→房地產(chǎn)擴張”循環(huán)，在歷次循環(huán)中，房地產(chǎn)周期輪動往往與房地產(chǎn)政策調(diào)整緊密相關(guān)（見圖2）。在房地產(chǎn)下行時期，及時有效的政策調(diào)整均有效地扭轉(zhuǎn)了增速的下行趨勢。如2008年和2015年兩次典型的較大幅度下行，房地產(chǎn)政策在此期間快速轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑥墓┙o端、需求端和交易環(huán)節(jié)上全面支持房地產(chǎn)業(yè)。在政策作用下，房地產(chǎn)業(yè)下行趨勢有所緩解，隨后依次經(jīng)歷了商品房銷售回暖和房地產(chǎn)投資回升，行業(yè)重新進入擴張周期。如在2008年下行過程中，當(dāng)年10月降低首付比例，同年12月以后房地產(chǎn)銷售面積降幅大幅收窄，2009年3月后房地產(chǎn)投資增速就進入上行區(qū)間；2014年也出現(xiàn)了類似過程，當(dāng)年10月放寬首套房認(rèn)定，2015年3月和12月商品房銷售和房地產(chǎn)投資增速分別觸底回升，表明政策調(diào)控作用是有效的。

（二）當(dāng)前我國房地產(chǎn)投資面臨較大下行壓力，政策逆周期調(diào)控空間大

當(dāng)前我國房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)達到總體供需平衡，對房地產(chǎn)政策邊際變化較為敏感。央行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》報告顯示，我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%，戶均擁有住房1.5套，表明國內(nèi)房地產(chǎn)市場總體供需已達到平衡。此時房地產(chǎn)政策的調(diào)整，易對房地產(chǎn)業(yè)形成沖擊。

疫后房地產(chǎn)政策的邊際收縮，房地產(chǎn)市場供需兩端形成負反饋。2020年以來相繼推出的“三道紅線”、“房貸集中度”、“集中供地”等監(jiān)管政策，房企流動性緊張情況加劇，出現(xiàn)部分房企債務(wù)違約、破產(chǎn)等風(fēng)險事件（見圖3），房地產(chǎn)供需平衡受到較大沖擊，供需兩端形成負反饋。一方面，在供給端風(fēng)險事件沖擊下購房者觀望情緒加劇，居民對房價上漲預(yù)期減弱（見圖4），對期房交付擔(dān)憂上升，購房需求下降，如2021年6月份以來商品房銷售面積增速快速下行（見圖5）。另一方面，需求端下行也反饋至供給端，商品房銷售收入下降不僅減少了房企資金來源，加劇流動性緊張局面，使得房企過去高度依賴銷售回款和杠桿率的模式不可持續(xù)，債務(wù)問題加??；還降低了房企下一階段房地產(chǎn)投資收益的預(yù)期，使其購置土地、新建工程進度放緩。如房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月兩年平均增速從2021年4月的10.3%降至2021年12月的-3.0%，且土地購置、房地產(chǎn)開發(fā)資金等各項與房地產(chǎn)建設(shè)周期相關(guān)的指標(biāo)均明顯下降（見圖6），意味著后期房地產(chǎn)投資增速下行壓力仍大。

打破供需兩端負反饋需要逆周期政策發(fā)力。歷史經(jīng)驗表明，通過逆周期政策施加外力對打破供需兩端負反饋、扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下行趨勢作用顯著。預(yù)計本次也不例外，特別是前期政策收緊是房地產(chǎn)市場形成負反饋的誘因之一，其對房地產(chǎn)市場的沖擊大概率隨著房地產(chǎn)政策調(diào)整將有所緩解，政策逆周期調(diào)控有望改善當(dāng)前房地產(chǎn)困境。

（三）“三穩(wěn)”政策和加快保障性租賃住房建設(shè)托底，房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險較小

面對房地產(chǎn)市場下行壓力，近期我國房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)多方面的微調(diào)，房地產(chǎn)業(yè)有望進入由下行到修復(fù)的轉(zhuǎn)換期，失速風(fēng)險較小。

1、政策底已至，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)大幅下行概率偏低

一方面，房地產(chǎn)政策微調(diào)糾偏信號明確。從2021年9月份以來，中央多次強調(diào)維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，“政策底”顯現(xiàn)。2021年12月中央經(jīng)濟工作會議和2022年3月兩會等重要會議中，對房地產(chǎn)的表述均較過去發(fā)生一些變化，提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，釋放糾偏信號，呵護房地產(chǎn)市場基調(diào)明確；且“因城施策”、“三穩(wěn)”等表述的意義與以往不同，2021年初更多的是為了防止樓市過熱、遏制房價過快上漲，現(xiàn)在則是為了托底樓市需求、避免房價過快下跌，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展。

另一方面，供需兩端政策出現(xiàn)實質(zhì)性松動微調(diào)。供給端看，相繼推出房企收并購貸款不再計入“三道紅線”，保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理等政策，房企融資環(huán)境有所改善；需求端看，2022年2月以來，“因城施策”差別調(diào)控持續(xù)推進，全國多地出臺下調(diào)首付比例、降低房貸利率、給予購房補貼、取消限售等措施調(diào)控樓市。

2、保障性租賃住房建設(shè)有望部分對沖房地產(chǎn)投資下行壓力

從政策調(diào)整到房地產(chǎn)市場預(yù)期修復(fù)需要一定時間，特別是當(dāng)前“房住不炒”總基調(diào)下，房地產(chǎn)政策邊際松動難以快速在市場上形成政策趨于寬松的穩(wěn)定預(yù)期，對居民購房和房企開發(fā)投資的激勵效果有限，短期商品房市場難有較大改善。非商品房開發(fā)投資或為短期對沖商品房投資下降的重要手段，其中主要發(fā)力點在于推動保障性租賃住房建設(shè)，既符合“房住不炒”和房地產(chǎn)長效機制要求，又能形成實物工作量，有效帶動房地產(chǎn)投資。

預(yù)計2022年保障性租賃住房建設(shè)拉動全年房地產(chǎn)投資提高約1.7個百分點。根據(jù)住建部規(guī)劃，2022年將建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬套，較2021年增加146萬套。參考《2022年河北省城鎮(zhèn)住房保障工作要點》中提出投資76億元籌集4.5萬套保障性租賃住房，可推算平均每套保障性租賃住房的投資額約為17萬元，則新增保障性租賃住房需要房地產(chǎn)投資約2500億元，能夠拉動全年房地產(chǎn)投資提高1.7個百分點，將有效緩解房地產(chǎn)投資增速下行壓力。

二、先行指標(biāo)回暖跡象已現(xiàn)，房地產(chǎn)投資拐點大概率出現(xiàn)在三季度

盡管房地產(chǎn)政策底已至，但房地產(chǎn)市場仍面臨需求下行、預(yù)期偏弱、房企流動性緊張等問題，房地產(chǎn)投資拐點未至。根據(jù)歷史規(guī)律，商品房銷售、土地交易、房地產(chǎn)資金來源等指標(biāo)是房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，可用于判斷房地產(chǎn)投資增速拐點。

一是商品房銷售面積降幅邊際收窄。2022年1-2月商品房銷售面積同比下降9.6%，降幅較2021年12月當(dāng)月收窄6.0個百分點，此前商品房銷售面積增速連續(xù)5個月穩(wěn)定在-15%左右水平，本月降幅收窄至個位數(shù)，表明商品房銷售邊際好轉(zhuǎn)概率偏大。歷史上商品房銷售面積領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約4-10個月（見圖7），按照平均值7個月估計，假設(shè)2021年12月份為商品房銷售低點，預(yù)計房地產(chǎn)投資拐點可能出現(xiàn)在2022年三季度概率偏大。

二是土地溢價率下行趨勢放緩。2022年2月100大中城市成交土地溢價率為2.8%，與1月份基本持平，整體下行趨勢減緩，表明土地市場“至暗時刻”大概率已過。同時從北京、福州、青島、合肥等地2022年首輪集中供地情況看，溢價率大多較2021年第三輪有所回升（見圖8），土地市場回暖可期。土地溢價率通常領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約2-8個月（見圖9），按照平均值5個月估計，假設(shè)2022年2月為土地溢價率低點，則房地產(chǎn)投資拐點可能出現(xiàn)在2022年三季度。

三是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源降幅仍較大，但逆周期政策發(fā)力下房企融資環(huán)境有望明顯改善。2022年1-2月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比減少17.7%，房企仍存在融資困境。根據(jù)上文對房地產(chǎn)政策的闡述，房地產(chǎn)政策底已至，將積極滿足房地產(chǎn)合理融資需求，特別是近期相關(guān)政策力度明顯加大。如3月16日金融委會議在房地產(chǎn)方面明確提出“要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，包括央行在內(nèi)的多部委亦密集發(fā)聲（見表1）。預(yù)計宏觀決策部門將加大協(xié)調(diào)和支持力度，改善房企融資環(huán)境，給予房企更多金融和信貸支持，近期房地產(chǎn)發(fā)資金來源有望回升。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約3-9個月（見圖10），按照平均值6個月估計，假設(shè)2022年2月為房地產(chǎn)開發(fā)資金來源低點，預(yù)計房地產(chǎn)投資拐點在2022年三季度左右。

綜合商品房銷售、土地交易、房地產(chǎn)資金來源三個先行指標(biāo)，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速拐點大概率出現(xiàn)在三季度。

三、一線城市對房地產(chǎn)投資拉動作用弱化，加上需求潛能不足，房地產(chǎn)投資增速反彈幅度大概率弱于以往

歷史上房地產(chǎn)下行周期，投資增速在到達拐點后，均在一定時間內(nèi)反彈至下行前水平。如2008年和2015年兩輪房地產(chǎn)下行周期中，房地產(chǎn)投資增速分別歷時7個月、4個月反彈至階段性高點，此后增速基本接近下行前水平（見圖11）。

當(dāng)前我國所處發(fā)展階段、面對的經(jīng)濟形勢與此前兩輪房地產(chǎn)下行時期差異較大，房地產(chǎn)政策亦不同于以往，房地產(chǎn)投資回升走勢也將和過去有一定區(qū)別。

（一）“因城施策”下一線城市對房地產(chǎn)投資的拉動作用弱化

過去房地產(chǎn)投資能夠較快回升，以一線城市為代表的房地產(chǎn)需求旺盛城市的拉動作用功不可沒。如2015年一線城市房地產(chǎn)投資增速遠高于總體水平，對房地產(chǎn)投資企穩(wěn)貢獻較大（見圖12）。但一線城市在拉動房地產(chǎn)投資的同時，也抬高了房價。如2008、2015年兩次政策大調(diào)整后，70大中城市新建住宅價格同比增速均大幅上行（見圖13），尤其是2016年一線城市房價漲幅達到30%，遠超同期名義GDP和居民可支配收入增速。

當(dāng)前我國進入新發(fā)展階段，需兼顧穩(wěn)增長和高質(zhì)量發(fā)展，過去以房價大幅上漲為代價的大規(guī)模刺激模式不利于促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，歷史經(jīng)驗的警示作用強于借鑒意義。綜合穩(wěn)增長和高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計今年房地產(chǎn)政策重心在“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”而非刺激房地產(chǎn)，將針對房地產(chǎn)市場主要問題精準(zhǔn)施策。本輪房地產(chǎn)下行具有很強的結(jié)構(gòu)性特征，具體表現(xiàn)為各線城市樓市分化明顯，如2022年2月份一二三線城市新建住宅價格指數(shù)環(huán)比增速分別為0.5%、0%、-0.3%，一線城市房地產(chǎn)市場好于二三線。預(yù)計因城施策將是重要調(diào)控手段，重點支持房地產(chǎn)需求相對不足的二線以下城市，近期出臺降首付比例、降房貸利率等政策的城市也大多是二線及以下城市。而一線城市政策大幅放松概率偏低。在缺少一線城市拉動房地產(chǎn)投資的情況下，投資增速反彈幅度不及以往的概率偏大。

（二）需求潛能偏弱限制房地產(chǎn)投資反彈高度

與2008年和2015年相比，當(dāng)前我國居民購房需求潛能明顯下降。一是我國居民購房負擔(dān)不斷加重，進一步提高購房支出的空間有限。2008年和2015年房地產(chǎn)市場的修復(fù)伴隨著居民購房負擔(dān)加重，城鎮(zhèn)居民購房支出占剔除消費支出外收入（可支配收入-消費支出）的比重大幅提升（見圖14），2020年該比重已由超八成，表明當(dāng)前居民購房負擔(dān)已經(jīng)很重，進一步提升難度較大。二是我國居民部門杠桿率已過大幅攀升期，將進入相對平穩(wěn)階段，居民繼續(xù)加杠桿購房潛能較小。2008年以來我國居民部門杠桿率快速攀升，2021年9月達到61.6，遠高于其他主要新興經(jīng)濟體，與美國、日本、歐元區(qū)等發(fā)達經(jīng)濟體較為接近（見圖15），根據(jù)上述發(fā)達經(jīng)濟體歷史經(jīng)驗，未來我國居民杠桿率大概率保持平穩(wěn)。

（三）預(yù)計房地產(chǎn)投資增速在2022年底升至高點，當(dāng)月三年平均增速大概率仍低于疫前水平

綜上，預(yù)計本輪房地產(chǎn)投資反彈幅度將弱于2008年和2015年修復(fù)時期，12月當(dāng)月三年平均增速大概率低于疫前水平。修復(fù)時間上，過去房地產(chǎn)投資增速從觸底到升至高點并保持平穩(wěn)平均歷時約5個月，結(jié)合上文房地產(chǎn)投資在三季度迎來拐點的推斷，預(yù)計房地產(chǎn)投資修復(fù)有望在2022年底完成。反彈高度上，以往房地產(chǎn)投資增速基本能夠達到下行前水平，但本次在“因城施策”下各線城市房地產(chǎn)投資增速不會大幅高于往年水平，較難復(fù)制過去依靠一線城市等房地產(chǎn)需求旺盛地區(qū)拉動房地產(chǎn)投資回升的模式，同時我國目前需求潛能弱于2008和2015年，也將限制房地產(chǎn)投資反彈高度。考慮到疫后房地產(chǎn)投資增速波動性較強，且2021年下半年增速下行幅度較大，受基數(shù)效應(yīng)的影響較大，故采用三年平均增速判斷反彈高度較為合理。由于2021年四季度基數(shù)較低，預(yù)計2022年底單月同比增速可能達到20%以上，但如果剔除基數(shù)效應(yīng)影響，12月份當(dāng)月三年平均增速仍將低于2017-2019年平均9%左右的水平，在4-6%左右。

四、全年增速有望為正，呈前低后高走勢

綜合上文分析，預(yù)計2022年上半年在政策托底作用下，房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險較??；同時考慮到上半年房地產(chǎn)“三穩(wěn)”和經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力較大，保障性租賃住房大概率前置發(fā)力，增量集中于上半年，將拉動上半年房地產(chǎn)投資增速提高約3.5個百分點，至-4%左右。下半年受商品房市場和土地交易邊際好轉(zhuǎn)、房企融資環(huán)境逐步改善影響，房地產(chǎn)投資大概率在三季度迎來拐點，同比增速有望在年底升至20%以上，但其三年平均增速仍低于疫情前水平。

綜上，如果房地產(chǎn)投資增速拐點出現(xiàn)在三季度，那么下半年各月當(dāng)月投資增速有望從-4%左右逐步提高到年底的20%以上，2022年全年房地產(chǎn)投資累計同比增速在0-2%左右；如果從三年平均增速看，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速將從7月的2.8%提升至12月的4-6%，全年累計增長4%左右（見圖16）。

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