2021年周期見(jiàn)頂，2022年再均衡之路

2021年大宗商品市場(chǎng)有著波瀾壯闊的行情，但也并非是單邊的漲跌，在價(jià)格波動(dòng)下，既有全球疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)異步復(fù)蘇，也有多種因素作用下的供應(yīng)“多事之秋”。我們?cè)?020年11月8日《大宗商品2021年展望：供應(yīng)上行有限，需求復(fù)蘇可期》中看多有色金屬、石油和農(nóng)產(chǎn)品，而相對(duì)看空黑色金屬和貴金屬的觀點(diǎn)基本得到市場(chǎng)的驗(yàn)證，而在天氣等因素作用下的全球發(fā)電能源短缺，帶動(dòng)煤炭和天然氣價(jià)格在進(jìn)入四季度后超預(yù)期上漲。從大宗商品價(jià)格輪動(dòng)看，2021年上半年大宗商品市場(chǎng)的交易邏輯在“需求復(fù)蘇可期”，尤其是國(guó)內(nèi)需求相關(guān)的品種，而在下半年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱，大宗商品波動(dòng)中樞已經(jīng)有所下移，基本符合我們?cè)?021年6月15日《大宗商品2H21展望：并非超級(jí)周期》中的判斷。

但是，大宗商品市場(chǎng)供需錯(cuò)配依然頻繁發(fā)生。我們注意到某種商品在部分區(qū)域的急劇短缺和相應(yīng)的供應(yīng)鏈斷裂也可能損害其他商品的需求和供給。例如近期全球能源短缺及其連帶的電力緊張問(wèn)題開(kāi)始作用于大宗商品供應(yīng)側(cè)，生產(chǎn)相對(duì)更依賴(lài)電力的商品供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次上升；小金屬鎂、錳、硅的短缺可能威脅部分區(qū)域鋁合金的生產(chǎn)并間接影響鋁的消費(fèi)。關(guān)于這種現(xiàn)象，我們?cè)?021年10月9日《大宗商品：庫(kù)存預(yù)期能否兌現(xiàn)？》中認(rèn)為當(dāng)前短缺可能并不是結(jié)構(gòu)性短缺，而是需求修復(fù)、供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)輸瓶頸共同導(dǎo)致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“臺(tái)階式”增長(zhǎng)，但大部分品種仍是絕對(duì)水平的恢復(fù)；另一方面，2021年大宗商品供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)不斷，主要來(lái)自疫情反復(fù)、反常天氣、產(chǎn)業(yè)政策、地緣政治等，結(jié)果就是我們看到南美的水電、歐洲的風(fēng)電、東南亞的煤炭產(chǎn)出均不及預(yù)期；而港口擁堵和集裝箱短缺的問(wèn)題也可能造成商品被產(chǎn)出后無(wú)法被有效供給到市場(chǎng)上。

對(duì)于2022年大宗商品市場(chǎng)，我們認(rèn)為既要損需求之有余，也會(huì)補(bǔ)供應(yīng)之不足，如果說(shuō)2021年是供需錯(cuò)配、轉(zhuǎn)向短缺的一年，那么2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。根據(jù)中金宏觀組預(yù)測(cè)，明年海外耐用品消費(fèi)增速放緩，國(guó)內(nèi)出口增速和工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)承壓，我們預(yù)計(jì)大宗商品在傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求增速可能將回到下行軌道。明年國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)和信貸政策可能也有所分化，各國(guó)對(duì)能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的投資計(jì)劃值得期待，大宗商品需求端仍面臨一些不確定性因素。而從供應(yīng)角度看，國(guó)內(nèi)外供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能分化，一方面，海外供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能延續(xù)至明年上半年，而另一方面，國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策有效降低減碳政策的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(請(qǐng)參見(jiàn)2021年10月10日《拉尼娜或回歸，市場(chǎng)價(jià)格如何演繹》和2021年10月20日《大宗商品：全球電價(jià)上漲，供應(yīng)新風(fēng)險(xiǎn)》)。

我們認(rèn)為明年仍然不是大宗商品超級(jí)周期的開(kāi)始，既有需求增長(zhǎng)趨弱，也有供應(yīng)復(fù)產(chǎn)在途。過(guò)去幾年大宗商品上游資本開(kāi)支積弱，可能掣肘未來(lái)3-5年的新產(chǎn)能，抬高大宗商品遠(yuǎn)期價(jià)格，但就2022年展望，未來(lái)3到6個(gè)月期間，我們相對(duì)看好有色金屬、能源品種和農(nóng)產(chǎn)品，對(duì)貴金屬和黑色金屬相對(duì)謹(jǐn)慎，而對(duì)未來(lái)6-12個(gè)月，我們可能在大宗商品配置優(yōu)先順序中上調(diào)貴金屬，下調(diào)能源和農(nóng)產(chǎn)品。

能源：從短缺到再均衡

低庫(kù)存加重基本面季節(jié)性緊張，但并非產(chǎn)能瓶頸下的結(jié)構(gòu)性短缺，我們認(rèn)為能源市場(chǎng)再均衡趨勢(shì)不改。近期全球能源擔(dān)憂持續(xù)升溫，與發(fā)電相關(guān)的大宗商品庫(kù)存普遍處于歷史低位，如美國(guó)的原油、歐洲的天然氣和中國(guó)的動(dòng)力煤。今夏發(fā)電需求在全球范圍內(nèi)均有超季節(jié)性增長(zhǎng)，我們認(rèn)為這與前期超預(yù)期的炎熱天氣密切相關(guān)，而新能源增長(zhǎng)不及預(yù)期亦加重了傳統(tǒng)能源的壓力。隨著冬天旺季來(lái)臨，低庫(kù)存更進(jìn)一步放大了季節(jié)性趨緊的影響，全球油、氣、煤價(jià)均大幅走高。

供給“多事之秋”下，三大能源商品均面臨產(chǎn)出偏緊的問(wèn)題，北美颶風(fēng)擾動(dòng)石油生產(chǎn)是近期全球原油庫(kù)存加速去化的主要原因，而天然氣、煤炭的產(chǎn)出顯著慢于需求也是價(jià)格大幅上行的主要支撐。此外，我們認(rèn)為疫情后供需恢復(fù)特征有異是能源市場(chǎng)頻繁發(fā)生階段性短缺的核心，即供應(yīng)線性漸進(jìn)恢復(fù)下，需求是臺(tái)階式增長(zhǎng)，而并非產(chǎn)能瓶頸制約下的結(jié)構(gòu)性短缺。往前看，全球能源供應(yīng)仍有復(fù)蘇空間，且在今冬取暖季過(guò)后，隨著需求季節(jié)性趨弱，天然氣和煤炭?jī)r(jià)格可能繼續(xù)回歸基本面。但當(dāng)前石油市場(chǎng)上，除季節(jié)性需求回升外，更主要的需求壓力來(lái)自歐美通航下航空煤油消費(fèi)的缺口補(bǔ)齊，因此我們判斷，原油市場(chǎng)短缺風(fēng)險(xiǎn)仍存，在未來(lái)3-6個(gè)月內(nèi)，全球油價(jià)或仍將處于高位，但明年后半年仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。

黑色金屬：“雙碳”約束對(duì)沖需求逆風(fēng)

2021年下半年黑色金屬的走勢(shì)在大方向上基本符合我們的判斷。我們?cè)?H21展望中曾提出，2021年下半年鋼材下游需求將放緩，并推動(dòng)黑色金屬的平衡中樞“雙雙下移”。三季度粗鋼產(chǎn)量壓減、“限電、限產(chǎn)”與“雙焦”價(jià)格大漲是超預(yù)期因素，成本推動(dòng)與供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)共同支撐鋼材價(jià)格處在高位。

我們?cè)?021年8月20日發(fā)布的《舊事重提，并非超級(jí)周期》中曾提示鋼材供需結(jié)構(gòu)可能并不如市場(chǎng)原本預(yù)期的那么失衡。進(jìn)入四季度后，建筑與制造業(yè)活動(dòng)均較為低迷，下游需求旺季預(yù)期基本證偽，鋼材庫(kù)存去化放緩甚至開(kāi)始累庫(kù)，市場(chǎng)對(duì)短缺的擔(dān)憂基本落空。同時(shí)，原煤供應(yīng)改善，成本支撐亦有所松動(dòng)，鋼材價(jià)格大幅回落。

展望2022年，我們預(yù)計(jì)黑色金屬整體價(jià)格中樞將回落。在成本側(cè)，鐵礦石價(jià)格趨于回落，焦煤基本面亦將受益于原煤生產(chǎn)改善。下游需求受房建疲軟影響將繼續(xù)承壓，鋼價(jià)將隨成本松動(dòng)下行。“雙碳”目標(biāo)對(duì)鋼材供應(yīng)的約束可能常態(tài)化，從而部分對(duì)沖需求逆風(fēng)。

有色金屬：“雙碳”背景下，誰(shuí)是贏家？

“雙碳”背景下，全球各國(guó)對(duì)新能源領(lǐng)域的投資計(jì)劃正在兌現(xiàn)；對(duì)高耗能、高排放行業(yè)的約束逐漸加碼，這些都成為了基本金屬基本面的新變量。隨著疫情后全球需求反彈逐漸平息，我們認(rèn)為傳統(tǒng)領(lǐng)域投資和需求增速放緩趨勢(shì)不改，能源轉(zhuǎn)型(光伏、風(fēng)電裝機(jī))和下游電氣化(新能源車(chē)、5G應(yīng)用)將帶來(lái)主要需求增量，我們計(jì)算了這兩個(gè)領(lǐng)域?qū)饘傩枨蟮呢暙I(xiàn)程度，從大到小排序?yàn)椋哄a、鎳、銅、鋁、鋅、鉛；供應(yīng)端，“雙碳”背景下，高耗能、高排放行業(yè)既面臨政策直接約束，也面臨“舊能源(碳)”成本變高的間接約束。此外，中期來(lái)看我們還考慮了原材料供應(yīng)瓶頸(錫)和冶煉產(chǎn)能投資放緩(銅、鋁)問(wèn)題。根據(jù)潛在供給瓶頸和干擾的程度大小，我們的排序?yàn)椋哄a、鋁、銅、鎳、鋅、鉛。

貴金屬：去投資化后，或有機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為，未來(lái)3-6個(gè)月，實(shí)際利率回正將繼續(xù)壓低金價(jià)，其一方面將驅(qū)動(dòng)SPDR黃金ETF中的100噸持倉(cāng)減持到位，據(jù)我們的模型推算，這將消除當(dāng)前黃金價(jià)格中50美元/盎司左右的避險(xiǎn)溢價(jià)。另一方面，通脹預(yù)期在取暖季后會(huì)有回落，疊加美債長(zhǎng)端利率在1Q22升至2.1%的基準(zhǔn)判斷，黃金價(jià)格預(yù)計(jì)將在1Q22回到1600美元/盎司的價(jià)格低點(diǎn)，較我們此前的預(yù)期有所推遲，這主要源于疫情反復(fù)和通脹預(yù)期高企對(duì)實(shí)際利率修正進(jìn)程的擾動(dòng)。

未來(lái)6-12個(gè)月，去投資化進(jìn)程結(jié)束后，隨著市場(chǎng)進(jìn)入加息討論階段，在加息預(yù)期趨穩(wěn)消化后，美債長(zhǎng)端利率或?qū)壕徤闲?，金價(jià)可能會(huì)有階段性機(jī)會(huì)，我們判斷在明年二、三季度末黃金或?qū)⒒卣{(diào)至1650和1700美元/盎司。而年底臨近加息周期，疊加全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速回落，黃金避險(xiǎn)配置需求提升，我們預(yù)期金價(jià)或于明年底升至1800美元/盎司。

農(nóng)產(chǎn)品：低庫(kù)存下，再平衡尚需時(shí)日

隨著各國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，新作年度全球玉米、大豆增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，產(chǎn)量大概率有所提高，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)積聚增產(chǎn)潛力，供需結(jié)構(gòu)處于動(dòng)態(tài)修復(fù)調(diào)整期。我們認(rèn)為，2021/22年度全球農(nóng)產(chǎn)品供給偏緊態(tài)勢(shì)將有所好轉(zhuǎn)，供給溢價(jià)或逐步降溫，庫(kù)存消費(fèi)比緩慢回升。但需要意識(shí)到，新作年度全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及國(guó)內(nèi)消費(fèi)量仍保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，供需基本面偏緊的底層邏輯未變，我們認(rèn)為全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格雖然自今年5月高位回落，但低庫(kù)存背景下，新季年度農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大概率維持高位震蕩，價(jià)格重心較正常年份依舊位于高位。同時(shí)，需警惕階段性、區(qū)域性供需錯(cuò)配對(duì)價(jià)格的影響，南半球作物正處于生長(zhǎng)關(guān)鍵期，天氣因素?cái)_動(dòng)對(duì)產(chǎn)量的影響仍存不確定，但我們預(yù)計(jì)新作年度全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沖擊新高概率不大。

正文

2021年周期見(jiàn)頂，2022年再均衡之路

2021年大宗商品市場(chǎng)有著波瀾壯闊的行情，但也并非是單邊的漲跌，在價(jià)格波動(dòng)下，既有全球疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)異步復(fù)蘇，也有多種因素作用下的供應(yīng)“多事之秋”。我們?cè)?020年11月8日《大宗商品2021年展望：供應(yīng)上行有限，需求復(fù)蘇可期》中看多有色金屬、石油和農(nóng)產(chǎn)品，而相對(duì)看空黑色金屬和貴金屬的觀點(diǎn)基本得到市場(chǎng)的驗(yàn)證，而在天氣等因素作用下的全球發(fā)電能源短缺，帶動(dòng)煤炭和天然氣價(jià)格在進(jìn)入四季度后超預(yù)期上漲。從大宗商品價(jià)格輪動(dòng)看，2021年上半年大宗商品市場(chǎng)的交易邏輯在“需求復(fù)蘇可期”，尤其是國(guó)內(nèi)需求相關(guān)的品種，而在下半年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱，大宗商品波動(dòng)中樞已經(jīng)有所下移，基本符合我們?cè)?021年6月15日《大宗商品2H21展望：并非超級(jí)周期》中的判斷。

圖表：大宗商品價(jià)格漲跌幅(截至2021年11月4日)

資料來(lái)源：彭博資訊，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

但是，大宗商品市場(chǎng)供需錯(cuò)配依然頻繁發(fā)生。我們注意到某種商品在部分區(qū)域的急劇短缺和相應(yīng)的供應(yīng)鏈斷裂也可能損害其他商品的需求和供給。例如近期全球能源短缺及其連帶的電力緊張問(wèn)題開(kāi)始作用于大宗商品供應(yīng)側(cè)，生產(chǎn)相對(duì)更依賴(lài)電力的商品供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次上升；小金屬鎂、錳、硅的短缺可能威脅部分區(qū)域鋁合金的生產(chǎn)并間接影響鋁的消費(fèi)。關(guān)于這種現(xiàn)象，我們?cè)?021年10月9日《大宗商品：庫(kù)存預(yù)期能否兌現(xiàn)？》中認(rèn)為當(dāng)前短缺可能并不是結(jié)構(gòu)性短缺，而是需求修復(fù)、供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)輸瓶頸共同導(dǎo)致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“臺(tái)階式”增長(zhǎng)，但大部分品種仍是絕對(duì)水平的恢復(fù)；另一方面，2021年大宗商品供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)不斷，主要來(lái)自疫情反復(fù)、反常天氣、產(chǎn)業(yè)政策、地緣政治等，結(jié)果就是我們看到南美的水電、歐洲的風(fēng)電、東南亞的煤炭產(chǎn)出均不及預(yù)期；而港口擁堵和集裝箱短缺的問(wèn)題也可能造成商品被產(chǎn)出后無(wú)法被有效供給到市場(chǎng)上。

圖表：大宗商品供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表：大宗商品庫(kù)存變化與價(jià)格漲跌幅

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，LME，CBOT，NYBOT，MDE，萬(wàn)得資訊，彭博資訊，EIA，IEA，Mysteel，中金公司研究部

對(duì)于2022年大宗商品市場(chǎng)，我們認(rèn)為既要損需求之有余，也會(huì)補(bǔ)供應(yīng)之不足，如果說(shuō)2021年是供需錯(cuò)配、轉(zhuǎn)向短缺的一年，那么2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。根據(jù)中金宏觀組預(yù)測(cè)，明年海外耐用品消費(fèi)增速放緩，國(guó)內(nèi)出口增速和工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)承壓，我們預(yù)計(jì)大宗商品在傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求增速可能將回到下行軌道。明年國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)和信貸政策可能也有所分化，各國(guó)對(duì)能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的投資計(jì)劃值得期待，大宗商品需求端仍面臨一些不確定性因素。而從供應(yīng)角度看，國(guó)內(nèi)外供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能分化，一方面，海外供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能延續(xù)至明年上半年，而另一方面，國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策有效降低減碳政策的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(請(qǐng)參見(jiàn)2021年10月10日《拉尼娜或回歸，市場(chǎng)價(jià)格如何演繹》和2021年10月20日《大宗商品：全球電價(jià)上漲，供應(yīng)新風(fēng)險(xiǎn)》)。

圖表：大宗商品供需再均衡路徑

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬(wàn)得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

我們認(rèn)為明年仍然不是大宗商品超級(jí)周期的開(kāi)始，既有需求增長(zhǎng)趨弱，也有供應(yīng)復(fù)產(chǎn)在途。過(guò)去幾年大宗商品上游資本開(kāi)支積弱，可能掣肘未來(lái)3-5年的新產(chǎn)能，抬高大宗商品遠(yuǎn)期價(jià)格，但就2022年展望，未來(lái)3到6個(gè)月期間，我們相對(duì)看好有色金屬、能源品種和農(nóng)產(chǎn)品，對(duì)貴金屬和黑色金屬相對(duì)謹(jǐn)慎，而對(duì)未來(lái)6-12個(gè)月，我們可能在大宗商品配置優(yōu)先順序中上調(diào)貴金屬，下調(diào)能源和農(nóng)產(chǎn)品。

能源：從短缺到再均衡

低庫(kù)存加重基本面季節(jié)性緊張，但并非產(chǎn)能瓶頸下的結(jié)構(gòu)性短缺，能源市場(chǎng)再均衡趨勢(shì)不改。近期全球能源擔(dān)憂持續(xù)升溫，與發(fā)電相關(guān)的大宗商品庫(kù)存普遍處于歷史低位，如美國(guó)的原油、歐洲的天然氣和中國(guó)的動(dòng)力煤。今夏發(fā)電需求在全球范圍內(nèi)均有超季節(jié)性增長(zhǎng)，我們認(rèn)為這與前期超預(yù)期的炎熱天氣密切相關(guān)，而新能源增長(zhǎng)不及預(yù)期亦加重了傳統(tǒng)能源的壓力。隨著冬天旺季來(lái)臨，低庫(kù)存更進(jìn)一步放大了季節(jié)性趨緊的影響，全球油、氣、煤價(jià)均大幅走高，截至11月初，布倫特原油價(jià)格為82美元/桶，即14.2美元/百萬(wàn)英熱，為去年同期的2倍，而與取暖需求直接掛鉤的煤炭、天然氣價(jià)格漲幅更為明顯，歐洲TTF天然氣價(jià)格為26美元/百萬(wàn)英熱，約為去年同期的5倍；紐卡斯?fàn)柮禾績(jī)r(jià)格為158美元/噸，即6.6美元/百萬(wàn)英熱，約為去年同期的3倍。

供給“多事之秋”下，三大能源商品均面臨產(chǎn)出偏緊的問(wèn)題，北美颶風(fēng)擾動(dòng)石油生產(chǎn)是近期全球原油庫(kù)存加速去化的主要原因，而天然氣、煤炭的產(chǎn)出顯著慢于需求也是價(jià)格大幅上行的主要支撐。此外，我們認(rèn)為疫情后供需恢復(fù)特征有異是能源市場(chǎng)頻繁發(fā)生階段性短缺的核心，即供應(yīng)線性漸進(jìn)恢復(fù)下，需求是臺(tái)階式增長(zhǎng)，而并非產(chǎn)能瓶頸制約下的結(jié)構(gòu)性短缺。往前看，全球能源供應(yīng)仍有復(fù)蘇空間，且在今冬取暖季過(guò)后，隨著需求季節(jié)性趨弱，天然氣和煤炭?jī)r(jià)格可能繼續(xù)回歸基本面。但當(dāng)前石油市場(chǎng)上，除季節(jié)性需求回升外，更主要的需求壓力來(lái)自歐美通航下航空煤油消費(fèi)的缺口補(bǔ)齊，因此我們判斷，原油市場(chǎng)短缺風(fēng)險(xiǎn)仍存，在未來(lái)3-6個(gè)月內(nèi)，全球油價(jià)或仍將處于高位，但明年后半年仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。

石油：供需錯(cuò)配可能有所改善

供需錯(cuò)配頻繁發(fā)生，但并非結(jié)構(gòu)性短缺

2021年全球油市頻繁出現(xiàn)階段性供需錯(cuò)配，OECD原油庫(kù)存已降至歷史低位，但正如我們?cè)?021年10月17日發(fā)布的研究報(bào)告《石油：供需為何頻繁錯(cuò)配？》中所述，當(dāng)前庫(kù)存緊張并非來(lái)自結(jié)構(gòu)性短缺，近期超預(yù)期去庫(kù)主要來(lái)自北美颶風(fēng)季的短期擾動(dòng)，可以看到，三季度OECD原油庫(kù)存總?cè)?kù)量中，美國(guó)占比高達(dá)七成。我們認(rèn)為，供給端去庫(kù)壓力難以持續(xù)，但全球原油供需缺口仍存，這主要由于疫情后原油產(chǎn)量呈漸進(jìn)式線性恢復(fù)，而需求則是臺(tái)階式突變復(fù)蘇。截至今年三季度，全球原油產(chǎn)量較疫情前仍差600萬(wàn)桶/天，其中OPEC+和美國(guó)各占330和180萬(wàn)桶/天。相較之下，全球油品需求較疫情前僅差330萬(wàn)桶/天，其中OECD航空煤油需求為主要拖累項(xiàng)，當(dāng)前仍有150-200萬(wàn)桶/天的消費(fèi)量亟待修復(fù)。

需求“恢復(fù)式”增長(zhǎng)漸進(jìn)尾聲

歐美通航在即，OECD航空煤油修復(fù)有望進(jìn)入沖刺階段，疊加冷冬預(yù)期提振取暖需求，4Q21全球油品需求有望錄得超季節(jié)性增長(zhǎng)?？梢钥吹剑?0月以來(lái)美國(guó)TSA安檢人數(shù)與2019年同期水平的差距正在逐步縮小。據(jù)我們測(cè)算，全球油品消費(fèi)量或于年底基本回到19年同期的1億桶/天。往前看，隨著歐美走出疫情，疊加低基數(shù)影響，1H22油品需求可能仍將受益于歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力邊際趨弱(基于中金宏觀組預(yù)測(cè))，2H22石油需求的增長(zhǎng)后勁或有不足，全年增速將呈“前高后低”的整體特征。據(jù)我們測(cè)算，明年全球油品日消費(fèi)量有望同比增加380萬(wàn)桶，較2021年提高4.0%，其中OECD增加250萬(wàn)桶/天，同比增加5.5%，貢獻(xiàn)全球增量的60%，而以我國(guó)為代表的非OECD國(guó)家的油品需求增速將在明年繼續(xù)維持低位，同比僅提升2.8%。

供應(yīng)復(fù)產(chǎn)在途，尚無(wú)產(chǎn)能瓶頸

當(dāng)前全球原油已步入穩(wěn)定增產(chǎn)通道，OPEC+產(chǎn)量協(xié)議執(zhí)行順利，10月OPEC原油總產(chǎn)量達(dá)到2,758萬(wàn)桶/天，并在11月4日的產(chǎn)量會(huì)議上決定維持增產(chǎn)計(jì)劃并于明年5月提高減產(chǎn)基準(zhǔn)。但我們認(rèn)為，在“保油價(jià)”和“保份額”之間，OPEC+進(jìn)行生產(chǎn)決策時(shí)更傾向于后者，現(xiàn)階段非OPEC供應(yīng)的主要增量貢獻(xiàn)者是美國(guó)。截至10月底，美國(guó)原油產(chǎn)量已恢復(fù)至1,150萬(wàn)桶/天，EIA原油庫(kù)存自9月中旬起累計(jì)回補(bǔ)1,311萬(wàn)桶，當(dāng)前庫(kù)存已回到颶風(fēng)擾動(dòng)前水平。此外，北美頁(yè)巖油復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，正如我們?cè)?021年8月8日發(fā)布的研究報(bào)告《石油：北美復(fù)產(chǎn)，并不遙遠(yuǎn)》中所述，在DUC井持續(xù)釋放和舊井產(chǎn)量衰竭保持穩(wěn)定的情形下，新鉆油井達(dá)到900口/月將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量恢復(fù)。9月美國(guó)頁(yè)巖油新鉆油井?dāng)?shù)為635口，據(jù)我們的模型測(cè)算，假設(shè)新增鉆井保持25-30口/月的增長(zhǎng)速度，北美頁(yè)巖油產(chǎn)量將大概率于明年6-8月回到疫情前水平。因此，明年OPEC+可能不會(huì)繼續(xù)壓制復(fù)產(chǎn)速度?；鶞?zhǔn)情形下，2022年全球原油供給量約為1億桶/天，回到疫情前水平。而石油市場(chǎng)在疫情前的供應(yīng)和需求是大體匹配的，盡管當(dāng)時(shí)伊朗供應(yīng)受限，但還沒(méi)有特別明顯的產(chǎn)能缺口。但是，2016-2019年石油市場(chǎng)上游資本開(kāi)支持續(xù)低位，使得相對(duì)較低成本剩余產(chǎn)能的補(bǔ)充略顯不足，我們?cè)?020年11月29日發(fā)布的研究報(bào)告《石油：全球供應(yīng)彈性幾何？》中討論了資本開(kāi)支不足對(duì)全球供應(yīng)曲線的影響，以及未來(lái)可能出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸的時(shí)點(diǎn)估計(jì)。我們認(rèn)為，在疫情影響完全消退后，全球需求重回增長(zhǎng)路徑，產(chǎn)能對(duì)產(chǎn)量的約束可能會(huì)逐步顯現(xiàn)，但是，現(xiàn)階段，全球石油產(chǎn)能瓶頸尚未出現(xiàn)。

產(chǎn)量約束或放松，OPEC+超額增產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存

我們提示全球原油產(chǎn)量約束或在明年進(jìn)一步有所放松，這一方面來(lái)自O(shè)PEC+減產(chǎn)基準(zhǔn)從4,210提高至4,373萬(wàn)桶/天后，沙特和伊拉克為主的產(chǎn)油國(guó)或?qū)㈨槃?shì)擴(kuò)大產(chǎn)量，在基準(zhǔn)情形的基礎(chǔ)上可能有200萬(wàn)桶/天的額外增量。另一方面，如果伊朗供應(yīng)重回市場(chǎng)，其復(fù)產(chǎn)空間還有大概150萬(wàn)桶/天。但是，我們預(yù)計(jì)這兩種超額增產(chǎn)情形可能不會(huì)同時(shí)發(fā)生。

圖表：OPEC+原油剩余產(chǎn)能空間

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部注：伊朗有效產(chǎn)能為其2Q18產(chǎn)量，其余OPEC+國(guó)家有效產(chǎn)能為其4Q19產(chǎn)量

2022年供需錯(cuò)配可能有所緩解，但短期3-6個(gè)月仍將短缺

歐美航空煤油需求修復(fù)疊加冷冬預(yù)期，且OPEC+維持淡季產(chǎn)量決議，我們判斷，未來(lái)3-6個(gè)月全球原油市場(chǎng)短缺可能延續(xù)，布倫特油價(jià)可能仍將維持80-85美元/桶的高位。但隨著需求季節(jié)性回落，加之全球供應(yīng)修復(fù)，供需平衡可能在二季度扭轉(zhuǎn)，并于下半年維持緊平衡狀態(tài)(供應(yīng)基準(zhǔn)情形)，全年原油市場(chǎng)平衡可能呈“先緊后松、短缺收窄”的特征。我們判斷，2H22布倫特油價(jià)將回落至75-80美元/桶區(qū)間。

圖表：全球原油供需及預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：中金公司研究部

天然氣：海外仍有短缺風(fēng)險(xiǎn)

用氣高峰考驗(yàn)庫(kù)存，冬季氣價(jià)維持高位

一般來(lái)講，天然氣消費(fèi)季節(jié)性旺季有夏季和冬季兩個(gè)階段，且冬季峰值要高于夏季。從美國(guó)天然氣消費(fèi)量來(lái)看，今夏6-8月用氣需求較往年顯著提高，疊加亞洲出口需求旺盛，天然氣淡季補(bǔ)庫(kù)速度放緩，庫(kù)存持續(xù)處于歷史相對(duì)低位(詳見(jiàn)我們于2021年9月5日發(fā)布的研究報(bào)告《北美天然氣：補(bǔ)庫(kù)或不足，冬季再趨緊》)。往前看，美國(guó)取暖日指數(shù)(HDD)已于10月上升至76，基本位于歷史同期均值(86)附近，而天然氣的下一個(gè)需求旺季將從11月正式開(kāi)始。庫(kù)存方面，10月美國(guó)天然氣補(bǔ)庫(kù)速度有所加快，累庫(kù)3,780億立方英尺，與2019年速度持平，但由于9月補(bǔ)庫(kù)較慢，截至10月末美國(guó)天然氣庫(kù)存仍低于歷史同期均值，當(dāng)前庫(kù)存量為35,480億立方英尺。相較之下，歐洲天然氣庫(kù)存的緊張情形更為嚴(yán)峻，從今年6月至今始終位于歷史同期最低，當(dāng)前庫(kù)存水平較近5年同期均值下降14.6%。而隨著“拉尼娜”帶來(lái)的冷冬預(yù)期不斷強(qiáng)化，未完全恢復(fù)的庫(kù)存將承受更大壓力，取暖季氣價(jià)難下高位。

油價(jià)走強(qiáng)或?qū)⒅翁烊粴猱a(chǎn)量有所提升，需求端仍需關(guān)注明年天氣情況

供給端來(lái)看，隨著油價(jià)回升，北美天然氣產(chǎn)量從去年6月開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，三季度海外疫情反復(fù)，加持油價(jià)走弱，天然氣增產(chǎn)速度有所放緩。而由于四季度至明年上半年，原油價(jià)格仍有走高風(fēng)險(xiǎn)，NGL對(duì)天然氣生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性的補(bǔ)貼將有所增加，天然氣增產(chǎn)有望加速。而用氣需求受天氣影響較大，因此在今冬旺季過(guò)后，仍需密切關(guān)注全球天氣的變化情況。

圖表：美國(guó)天然氣庫(kù)存情況

資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

煤炭：國(guó)內(nèi)供應(yīng)改善在途

在國(guó)家強(qiáng)力的煤炭保供政策下，我們認(rèn)為煤炭供給最緊張的時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去。據(jù)國(guó)家發(fā)改委，11月2日全國(guó)煤炭單日產(chǎn)量觸及1167萬(wàn)噸，較10月初增加約100萬(wàn)噸，且有望突破1200萬(wàn)噸每天。據(jù)此我們預(yù)計(jì)2021年四季度煤炭產(chǎn)量環(huán)比將增長(zhǎng)7000-8000萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約2.5%，煤炭供需緊張形勢(shì)將逐步緩解。展望明年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》明確提出要加快煤炭減量步伐，“十四五”時(shí)期嚴(yán)格合理控制煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)，“十五五”時(shí)期逐步減少。我們認(rèn)為，在短期內(nèi)火電可能仍要承擔(dān)電力系統(tǒng)壓艙石的作用，當(dāng)前保供政策帶動(dòng)的新產(chǎn)能在未來(lái)可能還要面臨產(chǎn)能留置的不確定性，這可能是煤炭市場(chǎng)的潛在供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于其他發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，煤炭需求仍有增長(zhǎng)空間，天然氣與可再生能源成本依然較為高昂，且缺乏健全的電網(wǎng)系統(tǒng)，煤炭仍是相對(duì)經(jīng)濟(jì)且穩(wěn)定的發(fā)電來(lái)源。全球煤炭出口將逐步提升，帶動(dòng)海外煤炭?jī)r(jià)格逐步回歸邊際成本定價(jià)。

黑色金屬：“雙碳”約束對(duì)沖需求逆風(fēng)

2021年下半年黑色金屬的走勢(shì)在大方向上基本符合我們的判斷。我們?cè)?H21展望中曾提出，2021年下半年鋼材下游需求將放緩，并推動(dòng)黑色金屬的平衡中樞“雙雙下移”。三季度粗鋼產(chǎn)量壓減、“限電、限產(chǎn)”與“雙焦”價(jià)格大漲是超預(yù)期因素，成本推動(dòng)與供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)共同支撐鋼材價(jià)格處在高位。

我們?cè)?021年8月20日發(fā)布的《舊事重提，并非超級(jí)周期》中曾提示鋼材供需結(jié)構(gòu)可能并不如市場(chǎng)原本預(yù)期的那么失衡。進(jìn)入四季度后，建筑與制造業(yè)活動(dòng)均較為低迷，下游需求旺季預(yù)期基本證偽，鋼材庫(kù)存去化放緩甚至開(kāi)始累庫(kù)，市場(chǎng)對(duì)短缺的擔(dān)憂基本落空。同時(shí)，原煤供應(yīng)改善，成本支撐亦有所松動(dòng)，鋼材價(jià)格大幅回落。

展望2022年，我們預(yù)計(jì)黑色金屬整體價(jià)格中樞將回落。在成本側(cè)，鐵礦石價(jià)格趨于回落，焦煤基本面亦將受益于原煤生產(chǎn)改善。下游需求受房建疲軟影響將繼續(xù)承壓，鋼價(jià)將隨成本松動(dòng)下行。“雙碳”目標(biāo)對(duì)鋼材供應(yīng)的約束可能常態(tài)化，從而部分對(duì)沖需求逆風(fēng)。

鐵礦石：供需更趨寬松

自2021年下半年開(kāi)始，中國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減逐步落地，觸發(fā)了鐵礦石價(jià)格的大幅回落。鋼鐵主動(dòng)限產(chǎn)疊加下游需求走弱，鐵礦石需求因而大幅回落，三季度全國(guó)生鐵產(chǎn)量環(huán)比/同比下滑9%和10%。采暖季即將到來(lái)，疊加能源緊張等因素，我們認(rèn)為四季度產(chǎn)量約束可能難以放松，鐵水產(chǎn)量可能會(huì)繼續(xù)下滑，礦價(jià)可能進(jìn)一步承壓。我們預(yù)計(jì)2021年鐵水產(chǎn)量將下降約3600萬(wàn)噸，同比下滑約4%，折合鐵礦石消費(fèi)量約6000萬(wàn)噸。

展望2022年，我們認(rèn)為鐵礦石供需將更趨寬松。在需求側(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年全球生鐵產(chǎn)量將與今年基本持平，歐洲、日本、韓國(guó)等海外主要鐵礦石消費(fèi)國(guó)的鋼鐵產(chǎn)量將繼續(xù)增長(zhǎng)，以對(duì)沖中國(guó)產(chǎn)量的下滑。作為全球最大的鐵礦石消費(fèi)國(guó)，2020年中國(guó)消耗了全球六成以上的鐵礦石，而其中八成以上依賴(lài)于進(jìn)口。向前看，在短期鋼鐵需求下滑與長(zhǎng)期“雙碳”目標(biāo)框架下，我們認(rèn)為中國(guó)鐵礦石需求下行趨勢(shì)可能將不可避免。

2022年中國(guó)粗鋼、生鐵產(chǎn)量可能難有增量

主要受房建收縮拖累，我們預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)鋼材下游消費(fèi)將同比下滑約2%，從而帶動(dòng)粗鋼產(chǎn)量下行。同時(shí)在供給側(cè)，中國(guó)鋼鐵行業(yè)可能將長(zhǎng)期面臨產(chǎn)能與產(chǎn)量“雙控”的約束，鋼材出口可能仍將受限以?xún)?yōu)先滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)需求。在這種情況下，我們認(rèn)為2022年粗鋼、生鐵產(chǎn)量可能難有增長(zhǎng)。

“雙碳”目標(biāo)下，廢鋼對(duì)鐵水、短流程(電爐)對(duì)長(zhǎng)流程(高爐-轉(zhuǎn)爐)的替代將繼續(xù)

國(guó)務(wù)院發(fā)布的《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》中明確提出對(duì)鋼鐵行業(yè)，要“大力推進(jìn)非高爐煉鐵技術(shù)示范，提升廢鋼資源回收利用水平，推行全廢鋼電爐工藝”。短流程電爐鋼的發(fā)展將受益于頂層政策設(shè)計(jì)。今年以來(lái)電爐鋼利潤(rùn)較好，產(chǎn)能利用率因而有較大提升，粗鋼產(chǎn)量盡管面臨壓減，但我們預(yù)計(jì)電爐鋼產(chǎn)量在2021年仍將同比增長(zhǎng)約5%，占比將提升至10%以上。

但值得注意的是，受電價(jià)與廢鋼價(jià)格影響，國(guó)內(nèi)短流程煉鋼成本普遍較長(zhǎng)流程更高，扮演著邊際生產(chǎn)者的角色。成本較高一直是電爐鋼發(fā)展的最大制約，近期因能源短缺導(dǎo)致的“限電、限產(chǎn)”，我們看到電爐鋼廠首當(dāng)其沖，而工業(yè)電價(jià)市場(chǎng)化亦加重了電爐鋼的生產(chǎn)成本。我們預(yù)計(jì)2022年電爐鋼產(chǎn)量將繼續(xù)小幅增長(zhǎng)。但隨著碳達(dá)峰路徑逐漸完善，鋼鐵行業(yè)有望被納入全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)，同時(shí)廢鋼供應(yīng)量將逐年釋放，我們預(yù)計(jì)電爐鋼的發(fā)展可能將加速。

廢鋼對(duì)鐵水(鐵礦石、焦炭)的替代可能并不僅僅局限于電爐，我們看到長(zhǎng)流程用廢量亦在不斷上升，2021年前8個(gè)月轉(zhuǎn)爐廢鋼單耗較2020年同期提升約27%。近期鐵礦石價(jià)格大跌，鐵廢比有所回落，同時(shí)為保證高爐生產(chǎn)穩(wěn)定，鋼鐵企業(yè)面對(duì)限產(chǎn)壓力優(yōu)先縮減了廢鋼使用量。但鑒于廢鋼供應(yīng)逐漸寬松，以及再生鋼鐵原料進(jìn)口放開(kāi)，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)短流程合計(jì)廢鋼消費(fèi)量在今明兩年仍將持續(xù)提升，對(duì)鐵礦石形成替代。

國(guó)內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量可能提升以減少海運(yùn)礦需求

2020年，中國(guó)對(duì)海運(yùn)鐵礦石的依存度超過(guò)80%。過(guò)去幾年，中國(guó)自有鐵礦產(chǎn)能發(fā)展一直受到環(huán)保與高成本等因素的制約。但向前看，我們預(yù)計(jì)內(nèi)礦發(fā)展可能將加速。以減少進(jìn)口鐵礦消費(fèi)。我們看到，國(guó)家發(fā)改委表示將“加大鐵礦資源勘查力度”，中鋼協(xié)亦表示“力爭(zhēng)‘十四五’期間國(guó)內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量增加一億噸以上。”[1]我們預(yù)計(jì)2021和2022年鐵礦石進(jìn)口將分別下降3%與7%。

在供給側(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年海運(yùn)鐵礦石發(fā)運(yùn)量將繼續(xù)溫和擴(kuò)張。近期鐵礦石價(jià)格大跌后，部分高成本的非主流礦山的產(chǎn)能計(jì)劃可能受到擱置，高運(yùn)費(fèi)也限制了非主流礦的發(fā)運(yùn)量。但主流礦山的發(fā)貨量可能將有一定回暖。巴西淡水河谷公司的產(chǎn)量仍未回到2019年潰壩事故之前，隨著尾礦壩許可權(quán)問(wèn)題逐步得到改善，我們預(yù)計(jì)其供應(yīng)量將持續(xù)恢復(fù)。

總體而言，我們預(yù)計(jì)全球海運(yùn)鐵礦石出口量將小幅增長(zhǎng)約2%。隨著需求走緩，鐵礦供需平衡將更趨寬松，價(jià)格將繼續(xù)下行。我們對(duì)鐵礦石2022年四個(gè)季度的目標(biāo)價(jià)為102、91、81、87美元/噸到岸。

鋼材：需求承壓與成本下移，鋼價(jià)回落

2022年下游需求將延續(xù)弱勢(shì)

我們從自上而下與自下而上兩個(gè)角度來(lái)預(yù)測(cè)鋼材需求的走勢(shì)。自上而下來(lái)看，歷史上中國(guó)GDP的資本形成貢獻(xiàn)率與單位GDP的鋼材消費(fèi)(鋼材消費(fèi)強(qiáng)度)有較強(qiáng)的相關(guān)性，這是因?yàn)橹袊?guó)的鋼材消費(fèi)多用于房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等投資環(huán)節(jié)。從圖表31可以看出，2020年資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率大幅走高，單位GDP鋼材消費(fèi)亦有所上揚(yáng)，我們認(rèn)為這是中國(guó)為對(duì)抗新冠疫情逆風(fēng)而加大資本投入的結(jié)果(房地產(chǎn)、基建)，并不具有持續(xù)性。隨著經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，我們預(yù)計(jì)2021年和2022年資本形成GDP貢獻(xiàn)率將有所回落，鋼材消費(fèi)強(qiáng)度亦將下行。

從人均鋼材消費(fèi)量來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)大陸已超過(guò)美國(guó)和日本的長(zhǎng)期水平，與韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣仍有一定差距。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期人均鋼材消費(fèi)與其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有一定相關(guān)性，我們假設(shè)各經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期人均鋼材消費(fèi)中內(nèi)需部分相同(假設(shè)成熟經(jīng)濟(jì)體之間有近似的人均基建水平、人均住房面積和人均汽車(chē)保有量等，但事實(shí)上經(jīng)濟(jì)體之間仍然有一定差異，譬如美國(guó)房屋建設(shè)用鋼就較少)，那么其人均鋼材消費(fèi)水平的差異將取決于制造業(yè)出口在其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的比重。如圖表30所示，韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣因出口大量耗鋼制品，如汽車(chē)、機(jī)械、電子設(shè)備等，其制造業(yè)出口占GDP的比重較其他經(jīng)濟(jì)體明顯較高，長(zhǎng)期人均鋼材消費(fèi)較日本、美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體更高?？紤]到中國(guó)大陸未來(lái)經(jīng)濟(jì)對(duì)出口的依賴(lài)程度很難達(dá)到韓國(guó)與中國(guó)臺(tái)灣的水平，而建筑用鋼強(qiáng)度可能較成熟經(jīng)濟(jì)體更高，我們認(rèn)為中國(guó)大陸的長(zhǎng)期人均鋼材消費(fèi)可能將介于中國(guó)臺(tái)灣與日本之間。

圖表：世界各主要經(jīng)濟(jì)體人均鋼材消費(fèi)量與人均GDP

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表：?jiǎn)挝籊DP鋼材消費(fèi)與資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率的相關(guān)性

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

自下而上看，本輪鋼材需求的下行始于房地產(chǎn)建設(shè)的疲軟，鑒于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控定力難以放松，我們預(yù)計(jì)房建相關(guān)需求下行大概率將在今年四季度與明年上半年延續(xù)。我們觀察到最近房貸政策有邊際放松，房企資金周轉(zhuǎn)緊張的情況有所緩解，可能對(duì)項(xiàng)目施工與完工有更多正向提振，考慮到地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條與同期高基數(shù)的影響，中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)新開(kāi)工面積在明年三季度前都將同比大幅下滑，之后將趨穩(wěn)。而主要用于房建前期的螺紋鋼需求將跟隨下滑。

基建方面，財(cái)政部要求2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度盡量在11月底前發(fā)行完畢，但鋼材消費(fèi)落地可能在明年一季度，螺紋鋼等建筑鋼材的消費(fèi)在今年四季度向上空間有限。展望明年，我們預(yù)計(jì)基建投資將顯著加速，托底鋼材需求，但從鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)看房建仍是大頭，基建加速并不足以對(duì)沖房建需求的下行。另外，新能源投資加速也將利好型鋼、中厚板等鋼材品種。

制造業(yè)方面，我們預(yù)計(jì)明年也有一定下行壓力，但總體較房建溫和。具體來(lái)看：

1)外需壓力可能加大，鋼材間接出口將承壓：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年前三季度主要含鋼制品的出口額(人民幣計(jì))同比增速約為22%，考慮到價(jià)格上漲帶來(lái)的影響，實(shí)際耗鋼量增速可能小于金額增速。明年外需增長(zhǎng)可能從高位回落，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的PMI新出口訂單已連續(xù)5月位于收縮區(qū)間。中金宏觀組預(yù)計(jì)明年出口同比增速將從2021年的27%大幅下滑至約5%；

2)與房建鏈條較為緊密的高耗鋼機(jī)械制品的產(chǎn)量可能受到一定拖累：中金機(jī)械組預(yù)計(jì)挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)等機(jī)械產(chǎn)量在2022年可能延續(xù)今年下半年同比收縮的趨勢(shì)；

3)制造業(yè)投資增速可能觸頂回落：從出口、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等先行指標(biāo)來(lái)看，中金宏觀組預(yù)計(jì)制造業(yè)投資的年復(fù)合增速可能在2022年觸頂回落，因此對(duì)機(jī)床、緊固件、等耗鋼設(shè)備與機(jī)械組件的需求可能將會(huì)放緩；

4)汽車(chē)相關(guān)的鋼材需求將繼續(xù)增長(zhǎng)：“缺芯”等因素可能在明年會(huì)得到一定緩解，中金汽車(chē)組預(yù)計(jì)汽車(chē)產(chǎn)量在明年將增長(zhǎng)，帶動(dòng)對(duì)汽車(chē)板等的需求。

綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2021年和2022年鋼材實(shí)際消費(fèi)將同比增長(zhǎng)1%和下滑2%。分行業(yè)看，因建筑類(lèi)占鋼材消費(fèi)比重較大，房建下行將拖累整體粗鋼消費(fèi)。

產(chǎn)能、產(chǎn)量“雙控”可能常態(tài)化，鋼鐵產(chǎn)出難有增量

下半年以來(lái)，粗鋼產(chǎn)量壓減逐步落地，三季度末又遇“限電、限產(chǎn)”，全國(guó)日均粗鋼產(chǎn)量從今年4月的歷史高點(diǎn)326萬(wàn)噸下降至9月的246萬(wàn)噸。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，前三季度粗鋼產(chǎn)量8.06億噸，同比增長(zhǎng)約2%?？紤]到去年基數(shù)前低后高，四季度若保持當(dāng)前生產(chǎn)約束，全年粗鋼產(chǎn)量將確保同比下降，疊加采暖季限產(chǎn)與能源緊張等因素，我們認(rèn)為四季度限產(chǎn)約束難以放松。

往前看，我們認(rèn)為鋼鐵產(chǎn)量、產(chǎn)能“雙控”可能會(huì)常態(tài)化，以主動(dòng)適應(yīng)需求側(cè)的變化與“雙碳”目標(biāo)框架下新的能耗與碳排放指標(biāo)要求，供應(yīng)可能將長(zhǎng)期受到約束?！?030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》明確提出要“以京津冀及周邊地區(qū)為重點(diǎn)，繼續(xù)壓減鋼鐵產(chǎn)能?！?我們預(yù)計(jì)2021全年粗鋼產(chǎn)量同比下降約2.5%，2022年的粗鋼產(chǎn)量可能很難超過(guò)今年的水平。

需求承壓，成本松動(dòng)，黑色金屬價(jià)格中樞將回落

供給約束與高成本的共同支撐今年三季度鋼價(jià)處在高位。鐵礦石價(jià)格雖然大跌，但是焦煤供應(yīng)短缺下，“雙焦”價(jià)格大幅上漲。值得注意的是，與即期成本模擬計(jì)算有所出入的是，鋼廠生產(chǎn)成本在三季度可能反而有所上升，顯示焦炭?jī)r(jià)格上漲基本蠶食了鐵礦石的跌幅。同時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)期供給受限下，需求旺季可能出現(xiàn)供需缺口，但九月以來(lái)需求大幅不及預(yù)期，需求旺季預(yù)期基本落空，鋼價(jià)大幅回落。

展望2022年，在成本側(cè)，鐵礦石價(jià)格繼續(xù)下行，焦煤基本面亦將受益于原煤生產(chǎn)的改善，供需將趨于緩和，雙焦價(jià)格將趨于回落。我們預(yù)計(jì)黑色系的整體價(jià)格中樞將回落，下游需求疲軟的情況下，供應(yīng)約束對(duì)價(jià)格的支撐較有限，成本松動(dòng)將帶動(dòng)鋼價(jià)下行。我們對(duì)螺紋鋼2022年四個(gè)季度的目標(biāo)價(jià)為4700、4450、4200、4350元/噸。

圖表：鋼材產(chǎn)需與庫(kù)存變化

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，Mysteel，中金公司研究部

圖表：房屋新開(kāi)工面積與螺紋鋼表觀消費(fèi)量的相關(guān)性

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：“雙碳”背景下，誰(shuí)是贏家？

“雙碳”背景下，全球各國(guó)對(duì)新能源領(lǐng)域的投資計(jì)劃正在兌現(xiàn)；對(duì)高耗能、高排放行業(yè)的約束逐漸加碼，這些都成為了基本金屬基本面的新變量。隨著疫情后全球需求反彈趨緩，我們認(rèn)為傳統(tǒng)領(lǐng)域投資和需求增速放緩趨勢(shì)不改，能源轉(zhuǎn)型(光伏、風(fēng)電裝機(jī))和下游電氣化(新能源車(chē)、5G應(yīng)用)將帶來(lái)主要需求增量，我們計(jì)算了這兩個(gè)領(lǐng)域?qū)饘傩枨蟮呢暙I(xiàn)程度，從大到小排序?yàn)椋哄a、鎳、銅、鋁、鋅、鉛；供應(yīng)端，“碳中和”背景下，高耗能、高排放行業(yè)既面臨政策直接約束，也面臨“舊能源(碳)”成本變高的間接約束。此外，中期來(lái)看我們還考慮了原材料供應(yīng)瓶頸(錫)和冶煉產(chǎn)能投資放緩(銅、鋁)問(wèn)題。根據(jù)潛在供給瓶頸和干擾的程度大小，我們的排序?yàn)椋哄a、鋁、銅、鎳、鋅、鉛。

與以往全球需求增長(zhǎng)主要由中國(guó)基建和房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)不同，能源轉(zhuǎn)型與下游電氣化帶來(lái)的新增需求中，國(guó)外也貢獻(xiàn)更高的比例。而中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)金屬需求的貢獻(xiàn)集中在竣工階段，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)從2019年進(jìn)入景氣周期，2020年部分竣工項(xiàng)目因疫情影響遞延到2021年完成，造成這兩年需求增速一低一高的情況。我們預(yù)計(jì)2022年將中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然處于竣工景氣周期，但考慮到基數(shù)原因，同比增速有所下降。

圖表：能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的銅需求增量

資料來(lái)源：Solarzoom，GWEC，CAAM，中金公司研究部

圖表：能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的鋁需求增量

資料來(lái)源：Solarzoom，GWEC，CAAM，中金公司研究部

銅：供需“再均衡”，但起點(diǎn)是低庫(kù)存

2020年初新冠疫情爆發(fā)后，銅價(jià)觸及低點(diǎn)之后迅速反彈。從基本面來(lái)看，疫情后以美國(guó)為主的“消費(fèi)國(guó)”大規(guī)模財(cái)政刺激拉動(dòng)了耐用品消費(fèi)，而銅的上游原材料供給地區(qū)南美洲在2020年受疫情干擾，產(chǎn)量下降，中國(guó)進(jìn)口銅精礦TCs連續(xù)下行。中國(guó)作為中游“制造國(guó)”快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，工業(yè)活動(dòng)受外需拉動(dòng)，出口強(qiáng)勁支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，供需“錯(cuò)配”下，至2020年末全球可統(tǒng)計(jì)的銅庫(kù)存已經(jīng)達(dá)到同期低位水平。2021年，全球銅精礦供應(yīng)緩慢修復(fù)，我們預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)2.6%，而廢銅供應(yīng)受東南亞疫情反復(fù)以及海運(yùn)擁擠影響在下半年變得緊缺，加上中國(guó)部分省份的“限電”干擾冶煉廠生產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)2021年中國(guó)精煉銅產(chǎn)量增加5.4%，全球精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.2%，銅供需缺口擴(kuò)大，截至目前，全球可統(tǒng)計(jì)的銅庫(kù)存處于低位。同時(shí)我們注意到，十月LME注銷(xiāo)倉(cāng)單占比顯著增加，不排除有人為因素，但在庫(kù)存較低的情況下，價(jià)格對(duì)額外的供給干擾事件可能更為敏感。

圖表：LME銅庫(kù)存注銷(xiāo)倉(cāng)單

資料來(lái)源：LME，中金公司研究部

供給端，自今年二季度，海外受疫情影響的礦山逐漸恢復(fù)運(yùn)營(yíng)、新增礦山產(chǎn)量爬坡順利，抵消了短期罷工、事故和老礦山品位下滑的影響，銅精礦基本面開(kāi)始逐漸寬松。在報(bào)告《銅：需求換擋，供給可期》中，我們梳理了礦端的供應(yīng)情況，估計(jì)今年和明年全球銅精礦供應(yīng)同比分別增加2.6%和3.9%。

圖表：銅礦資本支出與產(chǎn)量增速

資料來(lái)源：WoodMac，中金公司研究部

需求方面，我們預(yù)計(jì)明年美國(guó)耐用品消費(fèi)增速將有所回落，全球銅需求同比增速?gòu)?.6%放緩至3.2%。銅需求增量主要來(lái)自于全球光伏、風(fēng)電裝機(jī)(電源投資)，以及新能源車(chē)，我們預(yù)計(jì)這兩個(gè)領(lǐng)域合計(jì)用銅量在今年和明年均保持30%左右的同比增速，分別占全年銅需求的8.3%和10.5%。

我們預(yù)計(jì)2022年銅的供需平衡缺口縮窄，但“再均衡”的起點(diǎn)是較低的庫(kù)存，短期的供應(yīng)干擾事件和季節(jié)性需求增加將很容易造成階段性的缺口并支撐價(jià)格。中期來(lái)看，我們相信銅的需求將持續(xù)受益于能源轉(zhuǎn)型和下游電氣化，但仍需跟蹤光伏裝機(jī)是否如期兌現(xiàn)，以及缺“芯”對(duì)新能源汽車(chē)行業(yè)的持續(xù)影響。供應(yīng)端，現(xiàn)有礦山擴(kuò)建和已投項(xiàng)目產(chǎn)量爬坡貢獻(xiàn)增量的確定性較強(qiáng)。而2023年之后，老礦山品位下滑、大型新礦山較少、新投項(xiàng)目銅投資密度降低等因素將更加凸顯，潛在供給增量能否順利實(shí)現(xiàn)仍需持續(xù)跟蹤。

鋁：“碳中和”同時(shí)影響供應(yīng)和需求

今年國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)不斷受到“限電”、能耗控制、洪澇等因素干擾，且在三四季度干擾影響擴(kuò)大，同時(shí)“限電”措施趨嚴(yán)也影響了電解鋁消費(fèi)。我們預(yù)計(jì)今年國(guó)內(nèi)受影響減少的年產(chǎn)能約320萬(wàn)噸，鋁價(jià)抬升也刺激部分復(fù)產(chǎn)有共98萬(wàn)噸。云南于12月至明年5月將處于枯水季，云南以及南方電網(wǎng)覆蓋省份電力緊缺情況料難改善，當(dāng)?shù)匾褱p產(chǎn)的產(chǎn)能和待投產(chǎn)能明年上半年可能難以投產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，綜上我們預(yù)計(jì)今年和明年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量增速分別為3.6%和2.6%。中國(guó)以外地區(qū)，受電價(jià)上漲影響，已經(jīng)出現(xiàn)荷蘭的11萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能停產(chǎn)，明年新增供應(yīng)將主要來(lái)自南美、俄羅斯、馬來(lái)西亞等地區(qū)冶煉廠增產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)以外地區(qū)今明兩年產(chǎn)量增速分別為3%和3.9%。

此外，電解鋁成本抬升明顯。氧化鋁和電力成本各占電解鋁生產(chǎn)成本40%-45%左右，今年三季度氧化鋁價(jià)格因海外事故、國(guó)內(nèi)減產(chǎn)、原材料(純堿)漲價(jià)等因素價(jià)格上升55%。電力方面，如我們?cè)趫?bào)告《全球電價(jià)上漲：供應(yīng)新風(fēng)險(xiǎn)》中所述，9月-10月，歐洲天然氣、海運(yùn)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格快速拉漲，海外多地電力價(jià)格上漲，雖然11月份歐洲平均電價(jià)有所回調(diào)，但相對(duì)于全球其他區(qū)域的電解鋁廠，歐洲使用現(xiàn)貨電力價(jià)格的電解鋁廠成本仍然處于高位，處于成本曲線的右側(cè)區(qū)間。國(guó)內(nèi)，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布有序放開(kāi)燃煤發(fā)電電量上網(wǎng)電價(jià)通知[2]，其中高耗能企業(yè)燃煤發(fā)電市場(chǎng)交易電價(jià)不受20%上浮限制，具體電費(fèi)浮動(dòng)仍需參考各個(gè)地方政府的通知，但這無(wú)疑在中期內(nèi)抬升了依賴(lài)燃煤電力的電解鋁生產(chǎn)成本。雖然近年來(lái)部分鋁廠將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到水電更豐富的地區(qū)來(lái)減少排放，但國(guó)內(nèi)電解鋁廠電力來(lái)源中，煤電占比仍高達(dá)88%。相比之下，中國(guó)全社會(huì)發(fā)電量燃煤占比已經(jīng)逐年降低至2020年的68%，“碳中和”背景下，我們預(yù)計(jì)中國(guó)自備電廠的經(jīng)營(yíng)環(huán)境可能面臨更多的限制和不利條件。

需求端，鋁也受益于光伏裝機(jī)和新能源汽車(chē)。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)不同種類(lèi)汽車(chē)單車(chē)耗鋁量逐年變化的預(yù)測(cè)，以及中金汽車(chē)組的全球汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)預(yù)測(cè)，我們計(jì)算得出，今年和明年汽車(chē)行業(yè)對(duì)鋁的需求在分別同比增加17%和3%，其中新能源車(chē)耗鋁同比分別增加99%和49%至168萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)光伏裝機(jī)對(duì)鋁的消耗量今明兩年同比分別增加31%和42%至接近500萬(wàn)噸。新能源車(chē)以及光伏裝機(jī)的需求增量在今年和明年分別增加43%和44%，占全球鋁消費(fèi)比例從6.8%提升至9.5%。另外，考慮到明年1月1日開(kāi)始施行的電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)政策[3]以及其他關(guān)于能耗控制的要求，我們預(yù)計(jì)明年以及中期來(lái)看，廢鋁用量可能會(huì)有所提升，若其供需趨緊，短期原鋁反替代廢鋁而間接支撐鋁消費(fèi)的故事可能再度發(fā)生。

綜合來(lái)看，“碳中和”目標(biāo)下“新舊”轉(zhuǎn)型之際，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)某一行業(yè)供應(yīng)的影響往往不是獨(dú)立的，可能造成供應(yīng)鏈內(nèi)多個(gè)商品(包括電力)之間的互相制約，在這些動(dòng)態(tài)因素作用下，鋁的供需平衡可能會(huì)出現(xiàn)不同時(shí)間和空間之間波動(dòng)增大的現(xiàn)象。需求端，小金屬硅、錳、鎂在局部區(qū)域的持續(xù)短缺可能會(huì)間接影響電解鋁的需求。供應(yīng)端，我們認(rèn)為明年國(guó)內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)和新投產(chǎn)能能否順利實(shí)現(xiàn)仍具有不確定性，隨著歐洲進(jìn)入冬季，其能源供給問(wèn)題和電力價(jià)格波動(dòng)是否會(huì)引起電解鋁廠虧損減產(chǎn)也另人擔(dān)心，且海外電解鋁廠復(fù)產(chǎn)大多存在耗時(shí)久、產(chǎn)量爬坡慢的問(wèn)題。這些潛在供應(yīng)端的不確定性成為邊際變量，將決定明年鋁的供需缺口是否會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

圖表：全球汽車(chē)用鋁量

資料來(lái)源：CAAM，IAI，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

今年三月份，青山宣布計(jì)劃將鎳生鐵轉(zhuǎn)化為高冰鎳用于電池級(jí)硫酸鎳的生產(chǎn)，鎳價(jià)隨之下跌。而后鎳價(jià)企穩(wěn)上升，主要原因是強(qiáng)勁的不銹鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)以及一級(jí)鎳生產(chǎn)減量。九月中旬，中國(guó)部分省份“能耗雙控”影響了不銹鋼產(chǎn)量，但據(jù)我們了解四季度不銹鋼減產(chǎn)力度趨緩，我們預(yù)計(jì)今年和明年中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量增速分別為8.4%和5.5%。由于中國(guó)限電影響，鎳生鐵產(chǎn)量從九月開(kāi)始環(huán)比下降，且今年印尼不銹鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)84%，向中國(guó)出口的鎳生鐵量不及預(yù)期，結(jié)果就是國(guó)內(nèi)鎳生鐵價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺，甚至相對(duì)于LME鎳價(jià)出現(xiàn)升水，青山原定于10月出產(chǎn)的高冰鎳也因?yàn)殒嚿F利潤(rùn)較高原因而推遲出產(chǎn)，可能于明年開(kāi)始大批量供貨。

此外，印尼禁止鎳礦出口后，中國(guó)70%的鎳礦進(jìn)口來(lái)自于菲律賓，菲律賓鎳礦掉品的問(wèn)題也影響了高鎳生鐵的產(chǎn)量。而對(duì)于不銹鋼廠來(lái)說(shuō)，為了補(bǔ)充鎳含量，不銹鋼廠純鎳和廢不銹鋼的添加比例都較高，這在一定程度上拉動(dòng)了今年一級(jí)鎳的消費(fèi)。我們注意到今年年初至今中國(guó)一級(jí)鎳凈進(jìn)口量比去年同期高96%，而二級(jí)鎳?yán)塾?jì)凈進(jìn)口量比去年同期低4%。國(guó)內(nèi)的鎳庫(kù)存持續(xù)降低，年初至今，國(guó)內(nèi)可統(tǒng)計(jì)的庫(kù)存量降低了57%。

明年，供應(yīng)端我們主要關(guān)注印尼的鎳生鐵增量以及HPAL投產(chǎn)情況。今年五月份，力勤HPAL項(xiàng)目成功投產(chǎn)，標(biāo)志著中國(guó)HPAL工藝更加成熟，也激勵(lì)了仍在建設(shè)中的濕法項(xiàng)目。10月24日，力勤OBI鎳鈷項(xiàng)目HPAL高壓酸浸二系列投料儀式正式開(kāi)始。自此，整個(gè)一期濕法項(xiàng)目全面投產(chǎn)，也標(biāo)志著力勤OBI鎳鈷項(xiàng)目濕法一期項(xiàng)目由建設(shè)期全面轉(zhuǎn)入生產(chǎn)期。該項(xiàng)目年產(chǎn)氫氧化鎳鈷產(chǎn)品中鎳金屬量約3.75萬(wàn)噸，鈷0.5萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)明年新增濕法產(chǎn)能合計(jì)3.15萬(wàn)噸，主要來(lái)自力勤OBI二期、青美邦和華越鎳鈷項(xiàng)目投產(chǎn)，之后其運(yùn)行產(chǎn)能將逐年爬坡。明年我們預(yù)計(jì)印尼仍有45萬(wàn)噸鎳生鐵產(chǎn)能增加，主要來(lái)自德龍、青山和力勤。我們認(rèn)為由于印尼鎳生鐵增量較大，明年NPI可能出現(xiàn)過(guò)剩，考慮到今年10月中旬之后高耗能企業(yè)燃煤電價(jià)上浮不受限制，國(guó)內(nèi)高成本鎳生鐵生產(chǎn)商成為邊際生產(chǎn)者，可能在明年NPI出現(xiàn)過(guò)剩的局面下開(kāi)始減產(chǎn)。

電池需求方面，我們計(jì)算得出，今年全球三元電池耗鎳量為為25萬(wàn)噸，明年將同比增長(zhǎng)82%至45萬(wàn)噸，之后增速有所放緩，雖然面臨一定程度上磷酸鐵鋰電池的替代，但高鎳趨勢(shì)不變，我們預(yù)計(jì)三元電池耗鎳量在2025年將達(dá)到120萬(wàn)噸。

展望明年，我們預(yù)計(jì)不銹鋼需求和產(chǎn)量增速逐漸下降，而來(lái)自電池的需求仍然強(qiáng)勁，考慮到印尼鎳生鐵增產(chǎn)放量，明年鎳生鐵可能出現(xiàn)過(guò)剩，而隨著印尼濕法項(xiàng)目(HPAL)以及青山鎳生鐵轉(zhuǎn)高冰鎳投產(chǎn)，來(lái)自印尼的供應(yīng)增量可能使得鎳的基本面逐漸走向?qū)捤伞２淮_定的因素主要包括印尼出口政策變化、新項(xiàng)目投產(chǎn)不順利、國(guó)內(nèi)不銹鋼和鎳生鐵廠受到“減碳”相關(guān)的政策約束。

圖表：三元電池耗鎳量

資料來(lái)源：鑫欏資訊，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

錫：供給緩慢恢復(fù)，但無(wú)法跟上持續(xù)增長(zhǎng)的需求

迄今為止，錫價(jià)屢創(chuàng)新高，主要是因?yàn)閺?qiáng)勁的需求增長(zhǎng)以及供給干擾造成的供需缺口持續(xù)甚至擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)和國(guó)外的交易所庫(kù)存均達(dá)到歷史低位。根據(jù)ITA全球錫消費(fèi)者問(wèn)卷調(diào)查(樣本占全球消費(fèi)47%)，2020年末受訪消費(fèi)者的精煉錫庫(kù)存增加至1.8萬(wàn)噸，而由于今年強(qiáng)勁的需求，這部分累積的庫(kù)存持續(xù)減少。

供給端，世界主要精煉錫生產(chǎn)商印尼天馬公司公告稱(chēng)2020年由于疫情原因，其精煉錫產(chǎn)量同比減少35%至4.57萬(wàn)噸，且今年上半年產(chǎn)量?jī)H有1.2萬(wàn)噸，同比減少57%。但2020年印尼精煉錫的出口量只降低了3.7%，2021年印尼出口從四月起幾乎恢復(fù)至疫情前水平，我們猜測(cè)是印尼的私營(yíng)冶煉廠以及其國(guó)內(nèi)的庫(kù)存貢獻(xiàn)了出口。今年國(guó)內(nèi)精煉錫受限電、檢修影響，產(chǎn)量有所波動(dòng)，但由于海外市場(chǎng)供給更加緊張，截至九月累計(jì)貢獻(xiàn)了1.2萬(wàn)噸的出口量，四季度我們預(yù)計(jì)廣西冶煉廠復(fù)產(chǎn)和馬來(lái)西亞MSC復(fù)產(chǎn)將會(huì)帶來(lái)邊際增量。但仍需注意的是，除了印尼出口許可證更新問(wèn)題，進(jìn)入雨季，強(qiáng)降雨天氣可能會(huì)影響印尼海上錫礦開(kāi)采而對(duì)其供應(yīng)產(chǎn)生干擾。

日常生活中，我們很難注意到錫的存在，但它其實(shí)存在于方方面面。我們認(rèn)為錫的需求將持續(xù)受益于光伏裝機(jī)(焊錫帶)和半導(dǎo)體出貨增加。我們嘗試從終端領(lǐng)域測(cè)算錫需求的增速。光伏裝機(jī)方面，我們主要測(cè)算了光伏焊帶的耗錫量，今年和明年分別同比增加31%和42%至2萬(wàn)噸和4萬(wàn)噸，占總需求份額分別為6%和8.4%。而半導(dǎo)體和集成電路方面，根據(jù)國(guó)際錫業(yè)協(xié)會(huì)Jeremy Pearce[4]，“‘芯片小型化’趨勢(shì)下，目前單位電路板的耗錫量只有十年前的50%，而繼續(xù)減少的空間已經(jīng)非常小”，我們估計(jì)半導(dǎo)體領(lǐng)域耗錫量的增速與半導(dǎo)體出貨量增速已經(jīng)非常相近。

利用美國(guó)半導(dǎo)體進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)和世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織統(tǒng)計(jì)的全球半導(dǎo)體出貨金額數(shù)據(jù)，我們估算了全球半導(dǎo)體出貨量，這一數(shù)據(jù)在去年四季度開(kāi)始加速上行至今年六月，隨后其同比增速在高位企穩(wěn)。按年度計(jì)算，2020年半導(dǎo)體全球出貨量增長(zhǎng)7.6%，而今年年初至八月，半導(dǎo)體出貨量同比增長(zhǎng)了25.6%。這其中的原因，可能有“居家辦公”的影響，這一部分需求增量可能難以持續(xù)，但我們?nèi)匀粚?duì)下游應(yīng)用電氣化以及5G前景下半導(dǎo)體消費(fèi)增速保持樂(lè)觀。

我們預(yù)計(jì)今年全球精煉錫產(chǎn)量同比有所恢復(fù)，但仍未達(dá)到疫情前的水平；與此同時(shí)，需求強(qiáng)勁造成供需缺口增大，國(guó)內(nèi)外可統(tǒng)計(jì)的庫(kù)存達(dá)到多年新低，我們預(yù)計(jì)明年來(lái)自半導(dǎo)體的需求增速可能從高位有所回落，但仍比疫情前的增速要高，全球錫供需缺口可能緩慢收窄，但目前交易所、和消費(fèi)者端的庫(kù)存都已經(jīng)很低，海運(yùn)緊張和任何供應(yīng)干擾事件都很容易推高價(jià)格以及局部區(qū)域升水。

圖表：光伏裝機(jī)耗錫量

資料來(lái)源：Solarzoom，中金公司研究部

鋅：需求略顯疲態(tài)，供給潛在干擾

今年精煉鋅的產(chǎn)量頻頻收到干擾，例如中國(guó)的限電政策、歐洲冶煉廠因電費(fèi)高企而安排錯(cuò)峰生產(chǎn)，但國(guó)內(nèi)的鋅精礦進(jìn)口TC仍然保持在低位，原因主要是海運(yùn)擁擠和國(guó)內(nèi)冶煉廠冬儲(chǔ)需求支撐。需求端，今年鋅的終端需求受全球汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)反彈以及制造業(yè)需求反彈拉動(dòng)，海外庫(kù)存開(kāi)啟緩慢去庫(kù)。但相比海外市場(chǎng)，中國(guó)的供需都顯得更弱，主要因?yàn)橹袊?guó)下半年“能耗雙控”對(duì)鋼材產(chǎn)量的限制一定程度上拖累了中國(guó)鍍鋅鋼板的產(chǎn)量和其中鋅的消費(fèi)；另一方面，中國(guó)國(guó)儲(chǔ)自六月底至九月底的月度拋儲(chǔ)，合計(jì)拋儲(chǔ)量為18萬(wàn)噸。我們看到中國(guó)的精煉鋅社會(huì)庫(kù)存在傳統(tǒng)“旺季”并未如期減少，并有小幅累庫(kù)。

短期來(lái)看，隨著11月初歐洲電價(jià)有所回落，當(dāng)?shù)劁\冶煉廠虧損情況有所緩解，但進(jìn)入冬季，能源價(jià)格高以及電價(jià)仍存在上行風(fēng)險(xiǎn)，我們將持續(xù)跟蹤這一因素對(duì)當(dāng)?shù)毓I(yè)企業(yè)的影響。目前已有減產(chǎn)的歐洲鋅冶煉廠通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)的方式節(jié)省電費(fèi)成本，雖然目前歐洲的升水仍在高位，考慮到2021年度長(zhǎng)協(xié)TC為159美元/噸而現(xiàn)貨TC在80美元/噸，采購(gòu)現(xiàn)貨鋅精礦的冶煉廠面臨更大虧損風(fēng)險(xiǎn)。這將對(duì)短期內(nèi)的鋅價(jià)提供支撐，但進(jìn)入明年，隨著全球汽車(chē)銷(xiāo)量增速以及制造業(yè)增速回落，鋅的供應(yīng)干擾風(fēng)險(xiǎn)解除，其供需基本面可能承受更大的壓力。

鉛：國(guó)外需求高增長(zhǎng)不可持續(xù)，再生供給仍在增加

由于海外市場(chǎng)電池替代需求激增，今年中國(guó)以外鉛庫(kù)存快速降低至歷史新低；而國(guó)內(nèi)鉛庫(kù)存上升至歷史高點(diǎn)，這主要是因?yàn)樵偕U產(chǎn)能的快速擴(kuò)張。我們看到雖然部分再生鉛企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)虧損，但其產(chǎn)能仍在擴(kuò)張；而原生鉛冶煉廠仍靠副產(chǎn)品收入保持利潤(rùn)。今年前三季度原生鉛和再生鉛總產(chǎn)量同比上升26%。八月起，國(guó)內(nèi)鉛對(duì)亞洲周邊國(guó)家出口盈利窗口已經(jīng)打開(kāi)，但由于訂船困難，精煉鉛出口較為滯后，國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)流通性較差，僅實(shí)現(xiàn)了8月份的四千多噸和9月的1.5萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)出口仍在持續(xù)。進(jìn)入九月中旬，國(guó)內(nèi)鉛庫(kù)存不再繼續(xù)累積，但仍然處于歷史高位，十月份河南省限電的通知對(duì)原生鉛冶煉廠產(chǎn)生小幅影響，但庫(kù)存高位下價(jià)格對(duì)限電減產(chǎn)并不敏感。

中國(guó)原生鉛產(chǎn)量去年和今年前三季度分別增長(zhǎng)了4.4%和4.5%，而鉛精礦進(jìn)口同比分別降低了16%和10%?？紤]到原生鉛冶煉廠利潤(rùn)微薄，我們估計(jì)有一部分冶煉廠以進(jìn)口銀精礦的形式實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口，今年前三季度，中國(guó)銀精礦進(jìn)口量增長(zhǎng)率19%。中國(guó)進(jìn)口鉛精礦TCs產(chǎn)品從七月的低點(diǎn)40美元/噸緩慢攀升至70美元/噸，但這并不代表原料端變得寬松?？紤]到中國(guó)精煉鉛出口不暢，內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，目前國(guó)內(nèi)冶煉廠使用國(guó)產(chǎn)鉛精礦的成本仍然低于進(jìn)口礦，疊加冶煉廠冬儲(chǔ)需求，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)加工費(fèi)可能穩(wěn)定在低位。進(jìn)入明年，考慮到鉛酸電池占鉛總需求80%以上，而這部分國(guó)外需求今年的高增速可能難以維持。供應(yīng)端，國(guó)內(nèi)再生鉛產(chǎn)能擴(kuò)張以及位于歐洲(Ecobat)和美國(guó)(Clarios)兩家冶煉廠復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，明年鉛的供需平衡承壓。

貴金屬：去投資化后，或有機(jī)會(huì)

去投資化前，金價(jià)下行壓力不減

今年下半年隨著通脹預(yù)期回落，黃金市場(chǎng)逐步從“再通脹”回歸基本面，利率驅(qū)動(dòng)成為金價(jià)短期波動(dòng)的主導(dǎo)因素，可以看到，COMEX金價(jià)走勢(shì)與CFTC投機(jī)凈多頭調(diào)整高度相關(guān)。但過(guò)去推動(dòng)金價(jià)上漲的避險(xiǎn)溢價(jià)仍未完全釋放，5月以來(lái)SPDR黃金ETF減持放緩，與金價(jià)走勢(shì)有所脫離。截至11月初，疫情期間增持的400噸黃金ETF中還有100噸左右尚未釋放，黃金去投資化進(jìn)程仍未結(jié)束。我們?cè)?021年8月23日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：從“再通脹”回歸基本面》中提示，實(shí)際利率于“負(fù)區(qū)間”的回升拐點(diǎn)是觸發(fā)避險(xiǎn)資金退出的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，近期美國(guó)實(shí)際利率仍在低位徘徊，可能并沒(méi)有完全匹配經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度，短期內(nèi)黃金或被高估。美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)已從8月底進(jìn)入回升通道，且早已恢復(fù)至疫情前水平。我們認(rèn)為，通脹預(yù)期干擾下，短期內(nèi)黃金市場(chǎng)可能更關(guān)注抗通脹的配置價(jià)值，美國(guó)實(shí)際利率修復(fù)進(jìn)程可能被延后，但對(duì)于未來(lái)3-6個(gè)月，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，黃金價(jià)格可能仍將面臨ETF減持的壓力，我們預(yù)計(jì)SPDR黃金ETF持有量最晚將于1Q22回到疫情前水平。

Taper靴子落地，利率驅(qū)動(dòng)將逐步占據(jù)金價(jià)主導(dǎo)地位

11月4日凌晨(北京時(shí)間)，美聯(lián)儲(chǔ)11月FOMC會(huì)議宣布正式開(kāi)啟縮減購(gòu)債，流動(dòng)性收緊政策正式落地。基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將于明年年中完成縮債，并于年底正式開(kāi)啟加息。隨著SPDR黃金ETF減持完畢，流動(dòng)性收緊周期開(kāi)啟后，美債長(zhǎng)端利率將成為黃金市場(chǎng)的價(jià)格主導(dǎo)因素。以史為鑒，我們對(duì)2013-2019年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行Taper、加息討論和加息期間，美債長(zhǎng)端利率和黃金價(jià)格的表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤(pán)分析，并結(jié)合基本面現(xiàn)狀，對(duì)本次流動(dòng)性收緊周期中的利率和金價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行如下判斷：

Taper階段：實(shí)際利率回正將支撐利率上行。2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)始削減購(gòu)債，國(guó)債需求減少下，美債長(zhǎng)端利率不升反降，引發(fā)黃金價(jià)格大幅調(diào)整。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，當(dāng)時(shí)長(zhǎng)端利率的異?；芈涫瞧鋵?duì)2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)時(shí)的過(guò)度反應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，可以看到，在當(dāng)時(shí)的Taper Tantrum期間，美債10年期實(shí)際利率從-0.74%快速回正至0.87%。與2013年有所不同，本次市場(chǎng)已對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性收緊政策進(jìn)行了充分定價(jià)，且疫情擾動(dòng)下，Taper信號(hào)釋放并未觸發(fā)實(shí)際利率回調(diào)，當(dāng)前仍有100bp的回正空間，我們判斷在Taper靴子落地后，美債長(zhǎng)端利率更有可能保持上行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)將在1Q22到達(dá)2.1%，期間金價(jià)下行壓力不減。

加息討論階段：加息預(yù)期消化后黃金或有階段性機(jī)會(huì)，F(xiàn)OMC會(huì)議擾動(dòng)值得關(guān)注。基準(zhǔn)情形下，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)將于明年中旬完成削減購(gòu)債，市場(chǎng)或?qū)⒂诿髂?Q-3Q進(jìn)入加息討論階段?；仡?015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息前，市場(chǎng)經(jīng)歷了為時(shí)一年左右的加息討論階段，我們從期貨市場(chǎng)隱含的政策利率中可以看到，在加息討論前期(2015年1-4月)，美債長(zhǎng)端利率對(duì)加息預(yù)期的變動(dòng)較為敏感，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)加息次數(shù)的預(yù)期仍處調(diào)整階段。而隨著市場(chǎng)預(yù)期逐漸穩(wěn)定在加息1次，長(zhǎng)端利率一次性從0.4%上調(diào)至2.3%后，對(duì)加息預(yù)期的敏感度有所下降，在后續(xù)加息討論階段甚至有所回落。黃金的表現(xiàn)與長(zhǎng)端利率相似，在加息討論前期有所下調(diào)，而在加息預(yù)期趨穩(wěn)后進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。值得注意的是，2015年美聯(lián)儲(chǔ)歷次召開(kāi)FOMC會(huì)議的前后一周期間，黃金價(jià)格易出現(xiàn)走勢(shì)拐點(diǎn)或大幅調(diào)整。具體來(lái)看，2015年1月FOMC會(huì)議正式宣布結(jié)束Taper，金價(jià)筑頂回落；3月FOMC會(huì)議期間加息預(yù)期趨穩(wěn)，金價(jià)止跌震蕩；11月FOMC會(huì)議基本確定年底進(jìn)行加息，金價(jià)下調(diào)到位，因此在12月會(huì)議正式啟動(dòng)加息時(shí)并未大幅下跌。基于以上分析，我們判斷，在明年進(jìn)入加息討論階段后，美債長(zhǎng)端利率和黃金價(jià)格的表現(xiàn)或?qū)⑴c2015年類(lèi)似，長(zhǎng)端利率不會(huì)持續(xù)上行，而金價(jià)在消化加息預(yù)期后，或會(huì)出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)。我們提示在2H22可以適度上調(diào)黃金在大宗商品配置中的優(yōu)先順序，當(dāng)然也要注意FOMC會(huì)議可能引發(fā)的短期波動(dòng)。

加息階段：長(zhǎng)端利率不會(huì)持續(xù)上行，黃金并無(wú)明顯承壓。回顧2016-2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息階段，我們發(fā)現(xiàn)美債長(zhǎng)端利率并未隨政策利率上調(diào)而持續(xù)提升，期間美國(guó)聯(lián)邦基金利率累計(jì)上調(diào)400bp，而10年期美債利率僅提高40bp。同樣，2004-2006年期間，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)政策利率250bp，而10年期美債利率僅累計(jì)調(diào)整45bp。此外，可以看到在這兩段美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，黃金價(jià)格并無(wú)明顯承壓，基本維持波動(dòng)行情。因此，我們判斷黃金在明年正式開(kāi)啟加息后可能不會(huì)持續(xù)下行，甚至在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩下，避險(xiǎn)配置屬性或?qū)?duì)金價(jià)提供一定支撐。

圖表：2013-2019年COMEX金價(jià)和美債利率變動(dòng)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美債實(shí)際利率和SPDR黃金ETF持有量

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：2015年加息討論中COMEX金價(jià)和加息預(yù)期

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：黃金價(jià)格、美國(guó)政策利率和美債長(zhǎng)端利率走勢(shì)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

往前看，未來(lái)3-6個(gè)月，實(shí)際利率回正將繼續(xù)壓低金價(jià)，其一方面將驅(qū)動(dòng)SPDR黃金ETF中的100噸持倉(cāng)減持到位，據(jù)我們的模型推算，這將消除當(dāng)前黃金價(jià)格中50美元/盎司左右的避險(xiǎn)溢價(jià)。另一方面，通脹預(yù)期在取暖季后會(huì)有回落，疊加美債長(zhǎng)端利率在1Q22升至2.1%的基準(zhǔn)判斷，黃金價(jià)格可能將在1Q22回到1600美元/盎司的價(jià)格低點(diǎn)，較我們此前的預(yù)期有所推遲，這主要源于疫情反復(fù)和通脹預(yù)期高企對(duì)實(shí)際利率修正進(jìn)程的擾動(dòng)。未來(lái)6-12個(gè)月，去投資化進(jìn)程結(jié)束后，隨著市場(chǎng)進(jìn)入加息討論階段，在加息預(yù)期趨穩(wěn)消化后，美債長(zhǎng)端利率或?qū)壕徤闲校饍r(jià)可能會(huì)有階段性機(jī)會(huì)，我們判斷在明年二、三季度末黃金或?qū)⒒卣{(diào)至1650和1700美元/盎司。而年底臨近加息周期，疊加全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速回落，黃金避險(xiǎn)配置需求提升下，我們預(yù)期金價(jià)或于明年年底升至1800美元/盎司。

美聯(lián)儲(chǔ)加息期間，黃金表現(xiàn)或?qū)?yōu)于白銀

今年10月以來(lái)，金銀比價(jià)有所回落，可能和美債長(zhǎng)短利差的變動(dòng)有關(guān)。一方面，美債長(zhǎng)端利率加速上升，對(duì)黃金價(jià)格形成一定壓制；另一方面，通脹預(yù)期抬升，實(shí)際利率上行動(dòng)力不足，利好貴金屬價(jià)格。往前看，冬季燃油價(jià)格上漲可能使得通脹預(yù)期維持高位，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不減，短期內(nèi)金銀比比價(jià)的走勢(shì)可能延續(xù)。展望明年，通脹預(yù)期在取暖季過(guò)后會(huì)相應(yīng)回調(diào)，而在美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入加息周期后，短端利率可能隨著政策利率上升，可能出現(xiàn)長(zhǎng)短端利差收斂，黃金價(jià)格表現(xiàn)或?qū)?yōu)于白銀。

農(nóng)產(chǎn)品：低庫(kù)存下，再平衡尚需時(shí)日

隨著各國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，新作年度全球玉米、大豆增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，產(chǎn)量大概率有所提高，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)積聚增產(chǎn)潛力，供需結(jié)構(gòu)處于動(dòng)態(tài)修復(fù)調(diào)整期。我們認(rèn)為，2021/22年度全球農(nóng)產(chǎn)品供給偏緊態(tài)勢(shì)將有所好轉(zhuǎn)，供給溢價(jià)或逐步降溫，庫(kù)存消費(fèi)比緩慢回升。但需要意識(shí)到，新作年度全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及國(guó)內(nèi)消費(fèi)量仍保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，供需基本面偏緊的底層邏輯未變，我們認(rèn)為全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格雖然自今年5月高位回落，但低庫(kù)存背景下，新季年度農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大概率維持高位震蕩，價(jià)格重心較正常年份依舊位于高位。同時(shí)，需警惕階段性、區(qū)域性供需錯(cuò)配對(duì)價(jià)格的影響，南半球作物正處于生長(zhǎng)關(guān)鍵期，天氣因素?cái)_動(dòng)對(duì)產(chǎn)量的影響仍存不確定，但我們預(yù)計(jì)新作年度全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沖擊新高的概率不大。

玉米：產(chǎn)需雙增，庫(kù)存修復(fù)仍需時(shí)日

受全球玉米供給偏緊及不利天氣因素影響，今年二季度全球玉米價(jià)格漲至近八年來(lái)高位。隨著舊作玉米供需緊張逐步兌現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期，疊加三季度天氣良好利好作物生長(zhǎng)，新作玉米豐產(chǎn)預(yù)期逐步強(qiáng)化，國(guó)際玉米價(jià)格高位回落。進(jìn)入2021/22年度，據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)數(shù)據(jù)，全球玉米播種面積及單產(chǎn)預(yù)期均有顯著提高，玉米產(chǎn)量明顯增加，同時(shí)新作玉米年度飼用消費(fèi)、工業(yè)消費(fèi)及進(jìn)出口貿(mào)易量仍保持較高增長(zhǎng)，因此在“供需兩旺”格局下，我們認(rèn)為，雖然2021/22年度全球玉米庫(kù)存消費(fèi)比有所修復(fù)，但供求關(guān)系遠(yuǎn)未達(dá)到寬松程度，供給側(cè)仍缺乏彈性，國(guó)際玉米價(jià)格或?qū)⒕S持高位震蕩走勢(shì)，價(jià)格重心較正常年份仍處于偏高水平。另外，需要注意國(guó)際原油價(jià)格可能會(huì)影響乙醇生產(chǎn)商的利潤(rùn)率，并可能將國(guó)際玉米價(jià)格帶向與原油相同的方向。國(guó)內(nèi)方面，我們認(rèn)為，新年度玉米市場(chǎng)供需缺口將大概率維持，政策層面仍會(huì)從“增產(chǎn)量、增進(jìn)口、飼用替代”等多角度持續(xù)發(fā)力，保障國(guó)內(nèi)玉米有效供給，但需注意小麥作為口糧庫(kù)存去化速度較快，因此我們認(rèn)為新作年度小麥飼用替代量或?qū)⒂兴禄?，進(jìn)口量或?qū)⒂兴黾?，?guó)內(nèi)玉米價(jià)格大概率維持高位震蕩，底部支撐較強(qiáng)。

供給端：全球玉米增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，供給緊張略有緩解

總體來(lái)看，2021/22年度全球玉米播種面積或?qū)⑦_(dá)到2.00億公頃，較上年度增加1.37%，創(chuàng)歷史新高。全球玉米產(chǎn)量預(yù)期達(dá)11.98億噸，較上年度大幅增加7.42%，受此影響，我們預(yù)計(jì)新作年度全球玉米期末庫(kù)存增加4.05%至3.02億噸，雖然庫(kù)存有所修復(fù)，但仍低于五年均值水平(3.12億噸)，庫(kù)存消費(fèi)比為25.4%，仍低于五點(diǎn)均值2.05個(gè)百分點(diǎn)。主產(chǎn)國(guó)方面，我們預(yù)計(jì)2021/22年度美國(guó)玉米產(chǎn)量為3.815億噸，較上年度大幅增加6.43%，單產(chǎn)提高2.97%至11.08噸/公頃，期末庫(kù)存與上年度相比雖大幅增加21.30%至3810萬(wàn)噸，但仍顯著低于五年均值水平(4509萬(wàn)噸)。2021/22年度巴西玉米豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到1.18億噸，較上年度增加37.21%，期末庫(kù)存預(yù)期升至843萬(wàn)噸，較上年度增加78.22%，已高于五年均值水平(660萬(wàn)噸)。2021/22年度烏克蘭玉米(非轉(zhuǎn)基因)產(chǎn)量預(yù)期為3800萬(wàn)噸，較上年度增加25.41%，期末庫(kù)存預(yù)期上升1.11%至91萬(wàn)噸，但仍低于五年均值水平(115萬(wàn)噸)。國(guó)內(nèi)方面，我們預(yù)計(jì)2021/22年我國(guó)玉米播種面積達(dá)到4267萬(wàn)公頃，較上年度增加3.42%，單產(chǎn)提高0.84%至6.37噸/公頃，新作年度產(chǎn)量為2.71億噸，較上年度增加4.61%。為有效保證供應(yīng)，2021/22年度我國(guó)玉米進(jìn)口量大概率仍維持在2000萬(wàn)噸以上水平，全年結(jié)余約為24萬(wàn)噸，較上年度下降78.0%，玉米市場(chǎng)供應(yīng)仍將維持偏緊態(tài)勢(shì)。

需求端：全球玉米消費(fèi)量繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

總體來(lái)看，2021/22年度全球玉米消費(fèi)量約為11.86億噸，較上年度增加4.85%，顯著高于五年消費(fèi)平均增速(1.70%)。其中，飼料消費(fèi)量達(dá)到7.46億噸，較上年度增加3.16%；全球玉米出口量繼續(xù)保持上漲勢(shì)頭，可能將首次突破2億噸，較上年度大幅增加13.5%。全球玉米進(jìn)口量與上年度相比略有下滑，但仍維持在1.8億噸以上高位。主產(chǎn)國(guó)方面，2021/22年度美國(guó)玉米消費(fèi)量仍維持在較高水平，達(dá)到3.12億噸，較上年度增加1.77%。其中，飼用消費(fèi)為1.44億噸，較上年度小幅上漲0.94%，出口量較上年度下降11.43%至 6350萬(wàn)噸，但仍處于歷史同期較高水平。2021/22年度巴西玉米消費(fèi)量達(dá)7300萬(wàn)噸，較上年度增加4.29%，其中，出口量或同比大幅增加115%至4300萬(wàn)噸。2021/22年度烏克蘭玉米(非轉(zhuǎn)基因)消費(fèi)量為650萬(wàn)噸，較上年度下降8.45%，但出口量預(yù)期明顯增加，可能達(dá)到3150萬(wàn)噸，同比大幅上漲32.35%。國(guó)內(nèi)方面，2021/22年度我國(guó)玉米消費(fèi)量或?qū)⑦_(dá)到2.91億噸，同比增加3.03%，超過(guò)五年平均增速(1.47%)。其中，飼用消費(fèi)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，達(dá)到1.87億噸，同比上漲3.89%。工業(yè)與食用消費(fèi)較上年均小幅增加，漲幅分別為2.5%和1.1%。

圖表：全球玉米供需情況

資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部

大豆：積聚增產(chǎn)潛力，但緊平衡態(tài)勢(shì)未變

今年下半年以來(lái)，隨著南美大豆豐產(chǎn)上市，全球大豆供需緊張局面略有緩和，疊加新作大豆種植區(qū)天氣較好，價(jià)格震蕩回落。進(jìn)入2021/22年度，據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)數(shù)據(jù)，全球大豆“產(chǎn)不足需”情況或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)，美國(guó)、巴西等主產(chǎn)國(guó)庫(kù)存消費(fèi)比較上年度均有所修復(fù)，供給溢價(jià)或?qū)⒅鸩浇禍亍Ｎ覀冋J(rèn)為，全球新作大豆供需結(jié)構(gòu)雖有一定修復(fù)，但新季大豆消費(fèi)仍保持強(qiáng)勁，疊加拉尼娜氣候?qū)δ厦来蠖巩a(chǎn)量的影響仍存不確定性，我們預(yù)計(jì)國(guó)際大豆價(jià)格回落空間有限。國(guó)內(nèi)方面，受種植面積下調(diào)影響，2021/22年度我國(guó)國(guó)產(chǎn)大豆產(chǎn)量或?qū)⒂兴禄?，在飼用消費(fèi)保持較強(qiáng)增長(zhǎng)的背景下，新季大豆進(jìn)口量將會(huì)增加。我們認(rèn)為，我國(guó)大豆對(duì)外依存度較高，供求關(guān)系受進(jìn)口大豆影響較大，由于新作年度全球大豆豐產(chǎn)概率較強(qiáng)，因此明年我國(guó)進(jìn)口大豆供給有保證，進(jìn)口大豆價(jià)格或不會(huì)超過(guò)前期高點(diǎn)，但價(jià)格重心仍處于偏高位置。

供給端：國(guó)際供給緊張略有緩解，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量有所下滑

總體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2021/22年度全球大豆播種面積將達(dá)到1.32億公頃，同比增加3.35%，創(chuàng)歷史新高，大豆產(chǎn)量預(yù)期達(dá)3.85億噸，同比大幅增加5.44%，受此影響，新作年度全球大豆期末庫(kù)存預(yù)期約為1.05億噸，同比增加5.46%，略高于五年均值水平(1.03億噸)，但全球大豆庫(kù)存消費(fèi)比為27.72%，仍低于五點(diǎn)均值1.13個(gè)百分點(diǎn)。主產(chǎn)國(guó)方面，2021/22年度美國(guó)大豆產(chǎn)量約為1.21億噸，同比增加5.50%，單產(chǎn)提高0.87%至3.46噸/公頃，期末庫(kù)存預(yù)期升至871萬(wàn)噸，同比增加24.96%，但仍明顯低于五年均值水平(1332萬(wàn)噸)。2021/22年度巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到1.44億噸，同比上漲5.11%，期末庫(kù)存預(yù)期升至2825萬(wàn)噸，同比上漲4.82%，略高于五年均值水平(2808萬(wàn)噸)。2021/22年度阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)期為5100萬(wàn)噸，同比上漲10.39%，但受出口政策調(diào)整及天氣因素影響，我們認(rèn)為增產(chǎn)預(yù)期存在較大不確定性，期末庫(kù)存預(yù)期為2575萬(wàn)噸，同比下降3.38%，顯著低于五年均值水平4782萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)方面，2021/22年我國(guó)大豆播種面積有所下滑，約為934.7萬(wàn)公頃，同比下降5.41%，單產(chǎn)提高0.61%至1995公斤/公頃，新作年度大豆產(chǎn)量約1865萬(wàn)噸，同比減少4.85%。我國(guó)大豆進(jìn)口依存度較高，在產(chǎn)量有所下降的背景下，2021/22年度我國(guó)大豆進(jìn)口量或?qū)⑼黄?億噸，增至1.02億噸，同比增加3.45%。本年度大豆結(jié)余量約為142萬(wàn)噸，同比下降70.90%。

需求端：全球消費(fèi)量繼續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)壓榨需求明顯增加

總體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2021/22年度全球大豆消費(fèi)量約為3.77億噸，較上年度增加4.06%，五年消費(fèi)平均增速為2.67%。其中，全球大豆壓榨量為3.28億噸，較上年度增加2.71%，全球大豆貿(mào)易量較去年也有所增加，出口量為1.73億噸，較上年度增加3.25%，創(chuàng)下歷史新高。進(jìn)口量較上年度相比增加3.42個(gè)百分點(diǎn)，為1.71億噸。從主產(chǎn)國(guó)來(lái)看，2021/22年度美國(guó)大豆消費(fèi)量處于歷史高位，達(dá)6285萬(wàn)噸，較上年度增加3.13%。其中，大豆壓榨量為5960萬(wàn)噸，較上年度增加2.30%，出口量較上年度下降7.75%至 5688萬(wàn)噸，但仍高于五年均值5400萬(wàn)噸。2021/22年度巴西大豆消費(fèi)量達(dá)到5035萬(wàn)噸，較上年度增長(zhǎng)1.88%，其中，出口量較上年度大幅增長(zhǎng)至9300萬(wàn)噸，漲幅約為14%。此外，2021/22年度阿根廷大豆消費(fèi)量為4940萬(wàn)噸，較上年度增長(zhǎng)5.22%，出口量較上年度有所增長(zhǎng)至635萬(wàn)噸，同比上漲23.30%。國(guó)內(nèi)方面，2021/22年度我國(guó)大豆消費(fèi)量或?qū)⑦_(dá)到1.19億噸，同比增加5.14%。其中，壓榨消費(fèi)持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，達(dá)到1.01億噸，較上年增長(zhǎng)5.97%，而直接食用和種用消費(fèi)相對(duì)維持穩(wěn)定。受大豆壓榨量顯著增加影響，2021/22年度豆油產(chǎn)量較上年增加4.25%至1767萬(wàn)噸。

圖表：全球大豆供需情況

資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部

生豬：豬價(jià)暫時(shí)反彈，2Q22或反轉(zhuǎn)

進(jìn)入四季度，我國(guó)生豬價(jià)格有所反彈，但我們認(rèn)為價(jià)格反彈空間較為有限。向前看，我們預(yù)計(jì)，明年一季度末，節(jié)日效應(yīng)過(guò)后，供給壓力或重啟，生豬價(jià)格大概率繼續(xù)回落。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為，本輪豬周期大概率在明年二季度逐步走出，明年下半年我國(guó)生豬行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入新一輪發(fā)展時(shí)期，豬價(jià)大概率逐步回升，但未來(lái)我們認(rèn)為隨著生豬行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度的不斷提升，政策層面對(duì)于豬周期的調(diào)控會(huì)逐步強(qiáng)化，產(chǎn)能或大概率控制在3700-4100萬(wàn)頭(能繁母豬存欄)，因此明年下半年生豬(外三元)均價(jià)重回20元/千克的概率較小。

供給端：供大于求的趨勢(shì)難以在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生改變

一是能繁母豬存欄絕對(duì)數(shù)量仍較大。截至今年三季度末，我國(guó)能繁母豬存欄量為4459萬(wàn)頭，雖較二季度4564萬(wàn)頭下降2.3%，但仍接近正常保有量的110%。同時(shí)，生產(chǎn)仍在慣性增長(zhǎng)，8月份生豬存欄環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，已連續(xù)6個(gè)月增長(zhǎng)。9月生豬存欄是43764萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)18.2%。二是生產(chǎn)效率不斷優(yōu)化，二元母豬占比逐步回升。由于三元母豬生產(chǎn)性能低于二元，因此加快淘汰低產(chǎn)母豬能夠提高母豬繁殖效率以及飼料轉(zhuǎn)化率。現(xiàn)階段，從母豬存欄結(jié)構(gòu)看，二元母豬占比明顯回升，9月末二元母豬存欄占比72%，較去年同期上升15個(gè)百分點(diǎn)。三是凍肉庫(kù)存雖消耗緩慢，但仍維持較高水平。截至10月底，全國(guó)凍品庫(kù)存占比約20%，較去年同期高出6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，今年1-9月豬肉進(jìn)口量超過(guò)300萬(wàn)噸(314萬(wàn)噸)，我們預(yù)計(jì)進(jìn)口凍品庫(kù)存仍需大概5-6個(gè)月時(shí)間消化，總體看，凍品庫(kù)存壓力仍是壓制豬價(jià)的重要因素。綜上，我們預(yù)計(jì)明年生豬供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩局面或?qū)⒕S持至二季度。

消費(fèi)端：政策性收儲(chǔ)影響有限，消費(fèi)仍存不確定性

一是政策性收儲(chǔ)對(duì)消費(fèi)端影響較小。收儲(chǔ)政策的發(fā)布更多為指導(dǎo)性質(zhì)，對(duì)比我國(guó)總消費(fèi)量級(jí)，收儲(chǔ)的量級(jí)很難起到?jīng)Q定性影響，旨在通過(guò)帶動(dòng)市場(chǎng)信心，以時(shí)間換空間，助力產(chǎn)業(yè)度過(guò)周期底部。二是受疫情影響，節(jié)日消費(fèi)提振效應(yīng)或不及預(yù)期。我們認(rèn)為，疫情導(dǎo)致的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化難以迅速回歸，同時(shí)各地疫情反復(fù)，聚集活動(dòng)受限，消費(fèi)端仍存較大不確定性。三是明年春節(jié)過(guò)后的消費(fèi)淡季導(dǎo)致豬價(jià)可能繼續(xù)走低。從豬周期劃分來(lái)看，我們選取2006年以來(lái)全國(guó)22省市生豬平均價(jià)格數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。為使豬周期劃分階段更為準(zhǔn)確，我們對(duì)數(shù)據(jù)的時(shí)間趨勢(shì)性進(jìn)行刪除，根據(jù)對(duì)數(shù)據(jù)的分析，我們將2006年至今豬周期劃分為四個(gè)階段，發(fā)現(xiàn)每輪豬周期呈現(xiàn)3.5-4年的周期性變化規(guī)律(2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今)，并且前三次豬周期都是在每年春節(jié)失去節(jié)日效應(yīng)后的二季度結(jié)束。

圖表：能繁母豬存欄變化

資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中金公司研究部

（文章來(lái)源：中金點(diǎn)睛）