摘要：

供應(yīng)端，礦山銀在2021年增量不明顯。預(yù)測2021年全球重要的15家白銀礦企的銀礦產(chǎn)量能達到361.2 Moz，世界礦山銀2021年產(chǎn)量為847.8Moz，較往年相比有所下降。而在去年銀價走高的情況下，產(chǎn)量依然處于下降態(tài)勢，這首先與銀礦的產(chǎn)能擴建周期有一定關(guān)系(一般在3-5年)，其次受到了全球范圍內(nèi)主要銀礦品味持續(xù)下降的影響。在需求方面，白銀品種在新能源相關(guān)板塊的帶動下展望較為樂觀，并且?guī)齑嬉蔡幱诔掷m(xù)的去化之下。因此總體來看，單單就供需基本面而言，白銀品種相對健康。

在宏觀方面，北京時間11月4日凌晨，美聯(lián)儲召開了11月議息會議上，而此次議息會議上，美聯(lián)儲正式宣布Taper，將在未來八個月結(jié)束購債。于11月啟動縮債計劃，每月減少購買100億美元的美國國債和50億美元的機構(gòu)住房抵押貸款支持證券(MBS)。并且美聯(lián)儲仍強調(diào)，當(dāng)下通脹仍是暫時的，并不急于立刻推進至加息的過程中。而這在一定程度上緩解了此前市場對于2022年加息兩次的預(yù)期。貴金屬在taper預(yù)期出盡后，呈現(xiàn)出一定止跌企穩(wěn)跡象。

相較于有色金屬板塊其他品種，白銀價格仍處相對低位，而在短期由taper帶來的最大的宏觀利空因素落地之后，白銀價格或有望迎來一波反彈的行情。因此就操作上而言，仍可關(guān)注當(dāng)下白銀品種逢低配置的機會。

1供應(yīng)端

由于在2020年之前，白銀價格持續(xù)相對低迷，全球礦山銀供應(yīng)連續(xù)四年下降。2020年全球礦產(chǎn)白銀約784.4Moz(百萬盎司)，同比下降5.9 %。獨立銀礦(主銀礦)產(chǎn)量占總產(chǎn)量的27%，受2020年上半年疫情管控措施的影響，產(chǎn)量下降11.9%，至209.4Moz。其他產(chǎn)出來自于副產(chǎn)品產(chǎn)出，主要來自鉛鋅、銅和金礦的開采。從地區(qū)角度看，中美洲和南美洲的降幅為13%，其次是北美為6%，歐洲為1%。智利的白銀開采量有所增加，增長了24%；西班牙，增長了20%；土耳其和澳大利亞分別上漲11%和3%。

2020 年 3 月中旬以來，受到世界范圍內(nèi)疫情的影響，白銀價格迅速上漲，礦山銀的供應(yīng)預(yù)期增加。但是考慮到礦山銀的供應(yīng)對白銀的價格具有滯后性，所以白銀上漲帶來的礦山銀增量可能會在 3-5 年后才能實現(xiàn)。根據(jù)世界白銀協(xié)會的預(yù)測，2021年世界礦山產(chǎn)銀量能達到848.5Moz。

對全球主要白銀礦企和礦山進行梳理：

弗雷斯尼洛公司(Fresnillo Plc。)

Fresnillo公司是世界最大的白銀礦企之一，在2020年生產(chǎn)銀礦50.3Moz，占世界礦山銀產(chǎn)量的5.7%。在2021上半年，F(xiàn)resnillo的白銀產(chǎn)量為27.5Moz(包括Silverstream)，產(chǎn)量同比增加2.7%，原因是San Julián DOB的礦石品位較高。2021年第三季度，白銀產(chǎn)量為12.7Moz，較2021年第二季度下降15.1%，主要是因為San Julián DOB的預(yù)期礦石品位從前一季度異常高的品位回落。Fresnillo公司計劃在2021全年生產(chǎn)白銀53.5-59.5Moz。

Fresnillo公司的白銀產(chǎn)量主要由San Julián、Fresnillo和Saucito礦區(qū)貢獻。

San Julián 礦區(qū)有兩期項目投產(chǎn)使用，分別是一期項目San Julián Veins 和二期項目San Julián DOB.San Julián 礦山在2021上半年生產(chǎn)銀礦8.649Moz，同比增加37.8%。其中，San Julián Veins的銀礦產(chǎn)量同比減少6.1%，而San Julián DOB的銀礦產(chǎn)量同比增加60.2%。San Julián DOB的銀礦產(chǎn)量增加主要是因為銀礦品位提升高于預(yù)期。而礦石品位高于預(yù)期是因為礦體中心區(qū)域的地質(zhì)模型發(fā)生變化，以及為了保持巖土工程穩(wěn)定性而改變的開采順序使礦山進入更高礦石品位區(qū)域。

2021上半年Fresnillo礦山白銀產(chǎn)量下降2.2%。礦石品位下降。一季度的坡道額外修復(fù)，以及二季度的通風(fēng)系統(tǒng)故障和San Alberto地區(qū)水量增加也對產(chǎn)量造成影響。

Saucito礦山在2021上半年銀產(chǎn)量減少，同比下降18.9%，這是主要是由于Jarillas礦脈的礦石品位逐漸下降。由地下生產(chǎn)區(qū)高溫水造成的部分坡道限制也導(dǎo)致了礦石加工量的減少。

Fresnillo公司將其2021年的資本支出預(yù)算總額削減至5.8億美元。其中，F(xiàn)resnillo公司計劃投資2.15 億美元發(fā)展Juanicipio 的銀金項目。Juanicipio項目的地下礦山已投產(chǎn)，浮選工廠預(yù)計在第四季度試運行，建設(shè)完成后預(yù)計年增產(chǎn)白銀11.7Moz。公司還有兩個增產(chǎn)項目。Pyrites Plant項目項目分為兩期，預(yù)計兩期全面運行后平均每年生產(chǎn)白銀3.5Moz。受Covid-19和當(dāng)局技術(shù)要求的影響，二期項目許可證被推遲，檢查預(yù)計在2021年第四季度進行。Fresnillo礦區(qū)的優(yōu)化項目前兩期已完成，第三期要等產(chǎn)能增加到9000噸位時才進行。該優(yōu)化項目預(yù)期年產(chǎn)白銀3Moz。

嘉能可(Glencore)

2020年，Glencore生產(chǎn)白銀32.8Moz，占世界礦山銀產(chǎn)量的3.7%。2021年上半年的白銀產(chǎn)量為15.984Moz，同比增加13%。其中，銅礦伴生銀產(chǎn)出6.552Moz，鋅礦伴生銀產(chǎn)出9.272Moz， 鎳礦伴生銀產(chǎn)出0.16Moz。白銀產(chǎn)量逐年下降的原因主要是伴生礦資源逐漸枯竭，且沒有新資源補充。

俄羅斯多種金屬公司(Polymetal)

Polymetal公司的白銀產(chǎn)出大部分來自 Dukat中心，少量來自 Omolon 以及 Voro 中心，同時，公司還擁有一個正在進行勘探的 Prognoz項目。Polymetal公司在2020年白銀產(chǎn)量為 Moz，同比，其中Dukat貢獻白銀產(chǎn)量14.4Moz；2021上半年生產(chǎn)白銀9.4Moz，同比下降4%。

資本支出為3.75億美元，與2020年上半年的2.42億美元相比增長了55%，反映了POX-2、Nezhda和Kutyn的建設(shè)，以及Veduga、Voro和Omolon的剝離。資本支出水平也受到通貨膨脹壓力和新冠病毒相關(guān)成本的影響。鑒于持續(xù)的宏觀經(jīng)濟壓力、材料和工資上漲，以及董事會批準(zhǔn)的范圍變化，包括POX-3可行性研究的成本以及Veduga和Prognoz項目的加速，多金屬公司將其2021財年資本支出指導(dǎo)修改為6.75-7.25億美元(之前為5.6億美元)。

泛美白銀公司(Pan American Silver)

Pan American Silver公司在2021上半年的白銀產(chǎn)量有9.067Moz，其中La Colorada礦區(qū)產(chǎn)出2.164Moz.Pan American Silver公司正在推進La Colorada skarn項目，目標(biāo)是在2021年底前完成初步經(jīng)濟評估(“PEA”)技術(shù)報告。Pan American Silver公司計劃2021年總生產(chǎn)白銀20.5-22Moz.La Colorada的通風(fēng)限制在2021年7月，使礦石品位提高，堆庫存的減少將有助于提高2021年下半年的產(chǎn)量。

紐蒙特公司(Newmont)

Newmont公司的2021年白銀產(chǎn)量預(yù)測為30Moz，中間值同比增長1%。預(yù)計白銀產(chǎn)量將增加，因為 Cozamin 和 Keno Hill 的額外盎司預(yù)計將被 Peasquito 由于預(yù)期的礦山排序而略有下降所抵消。Newmont預(yù)計2021年有1.55 億美元的持續(xù)資本支出指引。

印度鋅業(yè)公司(Hindustan Zinc Ltd。)

Hindustan Zinc Ltd。的白銀產(chǎn)量在2021上半年為11.7Moz。白銀產(chǎn)量與鉛產(chǎn)量的變化趨勢保持一致。雖然受到Sindesar Khurd (SK)礦品位較低的影響，但鉛產(chǎn)量較高還是使得白銀產(chǎn)量同比增加37%。2022財年(2021年4月1日至次年3月31日)可銷售白銀產(chǎn)量預(yù)計為公噸約720噸。

霍克希爾德公司(Hochschild Mining PLC)

Hochschild Mining公司第三季度的白銀產(chǎn)量躍升37%，達到93,630金當(dāng)量盎司，即8.1百萬銀當(dāng)量盎司，這得益于秘魯?shù)腎nmaculada礦山的等級和回收率高于預(yù)期。

統(tǒng)計10座全球大型銀礦山在2021上半年生產(chǎn)銀礦情況：

小結(jié)

在閱讀了全球主要銀礦企報之后可以發(fā)現(xiàn)2021年，導(dǎo)致礦山產(chǎn)量下降的主要因素是礦石品位下降。估計 2021 年全球銅產(chǎn)能總體增量在93.1萬噸。本文主要梳理了世界上主要銀企的生產(chǎn)動態(tài)。2021年銀礦的增產(chǎn)主要是因為新項目的投產(chǎn)和礦山品位的升高，銀礦的減產(chǎn)主要是因為礦山資源枯竭及礦石品位下降。綜合來看，礦山銀在2021年增量不明顯。預(yù)測2021年全球重要的15家白銀礦企的銀礦產(chǎn)量能達到361.2 Moz，世界礦山銀2021年產(chǎn)量為847.8Moz。

2需求端

根據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020年白銀總需求量達949百萬盎司。其中與電子相關(guān)板塊，包括輸電、光伏、汽車(主要指各類觸屏)的需求、半導(dǎo)體、消費電子等所供需的白銀需求量達到327百萬盎司，占比達到33.9%。此外，白銀投資需求的占比，也因為2020年間其價格的大幅走高而同樣表現(xiàn)得相對強勁，達到了237百萬盎司，占比24.57%。

由于白銀在自然界中的導(dǎo)電性能在所有金屬中局首。因此，在諸多的相對精細的電子元件中，均會使用白銀作為導(dǎo)體。根據(jù)CRU的10月報告稱，截止2025年，全球范圍內(nèi)白銀在電子元器件中作為導(dǎo)體所需的消耗量將會超過245百萬盎司(2021年約229百萬盎司)。而在諸如薄膜電容器以及軟性電子(諸如OLED)等方面的發(fā)展，雖然目前體量還相對有限，但增長潛力也同樣巨大。據(jù)Precious metals commodity management LLC預(yù)計，至2030年，白銀在該領(lǐng)域的需求了將會超過70百萬盎司(當(dāng)下不足50百萬盎司)。

此外，在我司過往所發(fā)的針對白銀下游諸如光伏以及新能源車等與當(dāng)下全球范圍內(nèi)減排息息相關(guān)的板塊中，白銀的需求均有較為樂觀的展望。(參考我司此前研報《光伏建設(shè)到底要用多少白銀？》、《淺談新能源汽車對白銀需求的推動》)

而上述主要的白銀需求增長點在2021以及2022年的邊際供需大致如下所示：

庫存

目前可以明顯發(fā)現(xiàn)，在庫存方面，上海黃金交易所白銀庫存自2020年3季度起便呈現(xiàn)出持續(xù)走低的態(tài)勢，2021年截止目前下降56Moz，而Comex于2021年間也下降了4.38Moz。由此也可看出，目前白銀品種供需或存在相對趨緊的狀況。

宏觀因素

北京時間11月4日凌晨，美聯(lián)儲召開了11月議息會議上，而此次議息會議上，美聯(lián)儲正式宣布Taper，將在未來八個月結(jié)束購債。于11月啟動縮債計劃，每月減少購買100億美元的美國國債和50億美元的機構(gòu)住房抵押貸款支持證券(MBS)。并且美聯(lián)儲仍強調(diào)，當(dāng)下通脹仍是暫時的，并不急于立刻推進至加息的過程中。而這在一定程度上打消了此前市場對于2022年加息兩次的預(yù)期。貴金屬在taper預(yù)期出盡后，呈現(xiàn)出一定止跌企穩(wěn)跡象。

綜上所述，就供需角度來看，白銀供應(yīng)端增量有限，而需求端在新能源相關(guān)板塊的帶動下展望較為樂觀。并且?guī)齑嬉蔡幱诔掷m(xù)的去化之下。不過整體庫存水平尚難言低，故此逼倉的情況暫時難以發(fā)生。不過相較于有色金屬板塊其他品種，白銀價格仍處相對低位，而在短期由taper帶來的最大的宏觀利空因素出盡之后，白銀價格或有望迎來一波反彈的行情。因此就操作上而言，仍可關(guān)注當(dāng)下白銀品種逢低配置的機會。

（文章來源：華泰期貨研究院）