本文為中信期貨研究部副總經(jīng)理、大宗商品板塊負(fù)責(zé)人在“中信期貨大宗商品月度論壇-11月期”的發(fā)言紀(jì)要。

從10月中旬之后，大宗商品在煤炭的帶領(lǐng)下出現(xiàn)了持續(xù)一個(gè)月的暴跌，大部分品種跌幅在30%以上，部分商品跌幅達(dá)50%以上。但經(jīng)過(guò)一個(gè)月的慘烈下跌之后，近期大宗商品整體出現(xiàn)了修復(fù)，那么，近期市場(chǎng)的邏輯出現(xiàn)了什么變化，我們結(jié)合近期的市場(chǎng)表現(xiàn)再度和大家匯報(bào)一下大宗商品的整體邏輯。

我們認(rèn)為要理解當(dāng)前的市場(chǎng)，還是要理解今年以來(lái)的大宗商品市場(chǎng)發(fā)生了什么。今年上半年和下半年的市場(chǎng)邏輯是不一樣的，上半年是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇背景下供需雙強(qiáng)的邏輯，需求是商品價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)，使得大宗商品共振上漲。到了下半年隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的見(jiàn)頂回落，需求是非常疲弱的，但是供給的三駕馬車(chē)——粗鋼產(chǎn)量平控、能源緊缺、能耗雙控——成為了大宗商品共振上漲的核心驅(qū)動(dòng)。但是十月份之后，供給的三駕馬車(chē)散架，市場(chǎng)交易的主邏輯回歸到了需求，使得大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了暴跌。

所以，在供給端的因素弱化之后，在10月中旬之后，大宗商品交易的核心邏輯是成本坍塌以及需求的現(xiàn)實(shí)疲弱，但進(jìn)入11月中旬之后這兩方面的邊際力量卻發(fā)生了一定的變化。煤炭?jī)r(jià)格經(jīng)過(guò)10月以來(lái)的暴跌之后，遠(yuǎn)月的05合約進(jìn)入了600+的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格比較充分的反應(yīng)了未來(lái)動(dòng)力煤價(jià)格的下跌，對(duì)其他商品成本的進(jìn)一步拖累作用較小，動(dòng)力煤對(duì)其他商品的錨定作用就弱化了，商品的成本坍塌邏輯基本走完。在相關(guān)商品的供給因素沒(méi)有進(jìn)一步的驅(qū)動(dòng)之前，市場(chǎng)的核心邏輯回到了需求這一單一邏輯，需求的走向成為未來(lái)大宗商品走勢(shì)的核心因素。

要判斷未來(lái)需求的走向，我們首先要理解今年下半年之后為什么需求這么疲弱。去年疫情之后全球貨幣政策的放松驅(qū)動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)同樣是信用的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈，但是從去年11月之后信用進(jìn)入緊縮階段，按照信用周期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)半年的領(lǐng)先作用，今年上半年的需求還是比較好的，我們之前也反復(fù)強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)，所以今年上半年大宗商品整體上是需求驅(qū)動(dòng)的上漲。但是下半年之后，信用緊縮，特別是地產(chǎn)信用的收緊使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅下行。今年以來(lái)對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)管趨嚴(yán)，特別是房地產(chǎn)貸款集中管理制度，分五檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款以及個(gè)人住房貸款占比上限，使得房貸受限；二手房按指導(dǎo)價(jià)貸款也抑制了剛性需求，使得地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)下行。在去年三道紅線(xiàn)之后，土地購(gòu)置面積即持續(xù)下行。今年在地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下行、地產(chǎn)企業(yè)融資進(jìn)一步受限之后，土地購(gòu)置面積進(jìn)一步下行，對(duì)新開(kāi)工形成大幅拖累，也使得在建項(xiàng)目施工受到影響，很多項(xiàng)目因?yàn)橘Y金問(wèn)題而停工。當(dāng)前地產(chǎn)需求出現(xiàn)如此巨大的降幅，我們認(rèn)為并不是由于施工項(xiàng)目有如此之大的降幅，更核心的邏輯在于缺乏資金，導(dǎo)致施工項(xiàng)目無(wú)法轉(zhuǎn)換成需求。

當(dāng)前需求疲弱的另外一個(gè)核心因素是基建需求相對(duì)疲弱。今年的財(cái)政支出，無(wú)論是公共財(cái)政還是專(zhuān)項(xiàng)債都是后置的，盡管下半年之后專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)放，公共財(cái)政支出也逐步回升，但由于項(xiàng)目質(zhì)量的問(wèn)題，在下半年并沒(méi)有形成實(shí)物需求量，這也導(dǎo)致基建相對(duì)疲弱。

所以，今年以來(lái)的緊信用，特別是地產(chǎn)信用的收緊是導(dǎo)致實(shí)體需求疲弱的核心因素。但我們認(rèn)為對(duì)地產(chǎn)信用如此大幅度的收緊是不可持續(xù)的，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸，近期對(duì)地產(chǎn)信用已經(jīng)出現(xiàn)政策緩解的跡象，包括對(duì)開(kāi)發(fā)貸、首付指導(dǎo)價(jià)等方面都出現(xiàn)了放松的跡象，這將使得對(duì)于錯(cuò)殺的剛性需求出現(xiàn)恢復(fù)，使得地產(chǎn)需求改善。而從基建來(lái)看，今年的出口繼續(xù)超預(yù)期好，使得基建托底的意愿不強(qiáng)，財(cái)政進(jìn)而后置，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑壓力已經(jīng)非常大，出口也將趨于走弱，今年的財(cái)政跨周期調(diào)節(jié)可能演變成明年的逆周期調(diào)節(jié)，明年大概率是財(cái)政前置，加上今年財(cái)政后置在明年上半年形成的實(shí)物需求量，明年上半年大概率基建增速是要抬升的。

所以我們整體上認(rèn)為，地產(chǎn)信用的放松以及財(cái)政支出的增加，將使得去年11月以來(lái)的緊信用周期變?yōu)閷捫庞弥芷?，按照?shí)體需求滯后信用周期大概半年的時(shí)間去估算，明年二季度之后需求將出現(xiàn)回升，遠(yuǎn)期合約將受到預(yù)期好轉(zhuǎn)的支撐，價(jià)格將逐步震蕩回升。我們?cè)?1月11日的專(zhuān)題報(bào)告《黑色暴跌之后，進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期》，以及11月12日的專(zhuān)題報(bào)告《大宗商品低位暴漲，是否將見(jiàn)底回升？》均說(shuō)明了這一觀點(diǎn)，近期地產(chǎn)信用放松的跡象益發(fā)明顯，我們?nèi)匀徽J(rèn)為宏觀預(yù)期將驅(qū)動(dòng)大宗商品繼續(xù)震蕩上行。

如果需求預(yù)期好轉(zhuǎn)，那么將帶動(dòng)供給的回升，進(jìn)而形成正反饋，特別是受地產(chǎn)影響最大的建材產(chǎn)量當(dāng)前超過(guò)20%的負(fù)增長(zhǎng)就不可持續(xù)。10月份之后在需求疲弱的背景下，產(chǎn)量的增加對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)抢?，因?yàn)楫a(chǎn)量增加會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)的下降，進(jìn)而導(dǎo)致負(fù)反饋，但是如果需求預(yù)期向好，那么復(fù)產(chǎn)邏輯將帶動(dòng)原料上漲，對(duì)整體產(chǎn)業(yè)鏈將產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，所以我們可以看到近期和地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的商品均出現(xiàn)共振反彈，而原料的彈性更大。

所以整體來(lái)看，基于“買(mǎi)預(yù)期賣(mài)現(xiàn)實(shí)”的邏輯，我們?nèi)匀豢春谜呋嘏蟠笞谏唐氛w反彈的機(jī)會(huì)，當(dāng)然，反彈不是一蹴而就，仍然會(huì)有波折。后期商品也會(huì)出現(xiàn)一定分化，由于全球經(jīng)濟(jì)整體趨于下行，和海外需求以及出口鏈條更加相關(guān)的商品可能表現(xiàn)更弱。

今年以來(lái)我們對(duì)于大宗商品的運(yùn)行節(jié)奏均作出了前瞻性的判斷，上半年以黑色金屬策略為主，在2月26日的《會(huì)議紀(jì)要：開(kāi)春?jiǎn)柺小Ｄ旰谏绾伍_(kāi)局？》中奠定了上半年趨勢(shì)上漲的基調(diào)，之后持續(xù)看漲黑色金屬及相關(guān)大宗商品，但5月10日在黑色金屬集體漲停后，臨時(shí)召開(kāi)電話(huà)會(huì)議指出黑色金屬存在大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)(《黑色集體漲停，后市如何演繹？——中信期貨“黑色熱點(diǎn)解讀”會(huì)議紀(jì)要》)，同時(shí)指出，黑色金屬矛盾沒(méi)有解決，回調(diào)不代表趨勢(shì)下跌。在下半年我們以大宗商品的整體策略為主，對(duì)下半年以來(lái)大宗商品的大漲以及大跌均做出了前瞻性的判斷，6月份之后基于供給以及碳中和的邏輯我們重新看好大宗商品的價(jià)格，特別是9月份之后重點(diǎn)看好煤炭以及能耗雙控相關(guān)品種。但在9月28日的電話(huà)會(huì)議我們首次指出10月之后大宗商品將面臨轉(zhuǎn)勢(shì)(《中信期貨大宗商品月度論壇(第6期)會(huì)議紀(jì)要》)，10月之后通過(guò)多篇報(bào)告持續(xù)跟蹤相關(guān)市場(chǎng)邏輯——10月13日《大宗商品為何大幅波動(dòng)？》、10月20日《大宗商品為何暴跌？》、10月22日《驅(qū)動(dòng)大宗商品上漲的“三駕馬車(chē)”散架了嗎？》。在11月中旬之后，隨著煤炭成本坍塌的結(jié)束以及政策出現(xiàn)緩解的跡象之后， 我們?cè)?1月11日的專(zhuān)題報(bào)告《黑色暴跌之后，進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期》，以及11月12日的專(zhuān)題報(bào)告《大宗商品低位暴漲，是否將見(jiàn)底回升？》開(kāi)始提出遠(yuǎn)期需求將逐步好轉(zhuǎn)，價(jià)格將逐步企穩(wěn)的觀點(diǎn)。

從目前的市場(chǎng)來(lái)看，我們?nèi)匀痪S持之前的觀點(diǎn)，基于“買(mǎi)預(yù)期賣(mài)現(xiàn)實(shí)”的邏輯，宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好將驅(qū)動(dòng)大宗商品繼續(xù)震蕩上行，后期我們將繼續(xù)跟蹤市場(chǎng)邏輯的變化，歡迎各位投資者持續(xù)跟蹤我們的最新觀點(diǎn)。

（文章來(lái)源：中信期貨）